美国非常规货币政策的理论\实践与评价

摘要：次贷危机爆发后，美、英、日等主要国家的央行纷纷采取非常规货币政策刺激经济。非常规货币政策首次登上了全球范围的舞台，已经并将继续对全球经济金融发展产生重要影响。本文以次贷危机后美国的货币政策实践为例，对非常规货币政策的理论基础、实施效果进行分析和评价。

关键词：非常规货币政策 金融危机 流动性陷阱

一、非常规货币政策与常规货币政策的比较

一是现实依据不同。自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，各国央行纷纷下调政策利率以阻止危机蔓延。美联储从2007年9月至2008年12月联邦基金利率已经从5.25%降至0.25％。但是传统降息的利率政策并没有明显地改善金融市场流动性短缺和金融机构的惜贷现象，许多金融机构仍然面临破产清算的威胁。正是在这样的现实背景下，非常规货币政策出台。

二是货币政策的作用不同。在经济衰退时期，在短期名义利率很低甚至为零的情况下，传统货币政策下的利率传导机制就会失去作用，从而陷入凯恩斯的“流动性陷阱”。在常规货币政策理论中，此时货币政策失效，应该依靠财政政策刺激经济发展。但是，目前有不少研究认为，此时货币政策仍然可以发挥、而且必须发挥重要作用。此次，全球主要央行推出的量化宽松政策正是践行了这一观点。

三是货币政策传导环节不同。在经济下行周期，常规货币政策是通过降低政策利率（名义利率）引导市场利率下降，从而刺激投资和消费。此次金融危机中，名义利率很低甚至为零，此时只有通过非常规的货币市场工具向市场直接注入大量流动性来引导市场利率下降，实现刺激消费和投资的目的。

四是非常规货币政策创新了大量货币政策工具。非常规货币政策创新推出了大量流动性管理工具，这些新型工具救助对象、抵押品范围、贷款期限、操作方式、操作理念均与传统工具有较大区别，导致美联储资产负债表中的资产结构发生明显变化。

五是货币政策与财政政策配合不同。传统货币政策自身具有相对完整的传导机制，严禁中央银行通过各种方式向财政透支。但是在此次金融危机中，中央银行通过直接购买长期国债以解决财政资金不足的问题，央行变相向财政透支，打破了传统货币政策下的禁止性规定。

二、美国非常规货币政策的实践

一是将联邦基金利率维持在0―0.25％的水平，并承诺在相当一段时间内维持该利率水平不变。二是启动第一轮非常规货币政策。2008年11月24日，美联储启动了第一轮非常规货币政策，以此来缓解信贷条件和支持实体经济。三是实施第二轮非常规货币政策（QE2）。2010年第一季度后，美国的GDP增长率、就业数据、消费数据等均显示经济复苏乏力。市场对美联储再次启动量化宽松预期增强。在质疑声中，2010年11月4日，美联储宣布启动第二轮非常规货币政策，在2011年第二季度末之前再购买6000亿美元长期国债，约合每月购买750亿美元，并再次表示将把到期的抵押贷款支持证券所得用于国债再投资，以维持资产负债表规模。同时决定继续将联邦基金利率保持在0―0.25%的历史最低水平。

三、美国非常规货币政策实施效果

（一）金融市场指标

1、LIBOR―OLS息差

LIBOR―OLS息差是近年来国际上经济学家用于衡量货币市场信用风险、流动性状况与压力的重要指标。息差增大表示货币市场流动性缺乏、利率趋升以及银行间普遍缺乏信心，惜贷情节严重。根据美国货币市场的历史经验，LIBOR―OLS息差的正常水平约为10个基点。LIBOR―OLS息差在2007年夏季次贷危机爆发后开始上升，迅速超过50个基点。2008年10月份达到363.875的最高点，表明美国的信贷与货币市场基本陷入瘫痪。之后开始逐渐下降，2011年2月份为15个基点左右。这表明当前美国货币市场的流动性状况明显改善，信用风险大大降低，银行信心有所增强。虽然不能由此判断美国的货币与信贷市场已经恢复正常，但是它却从价格角度有力证明了美联储非常规货币政策的确产生了上述的积极效应。

2、VIX指数越高

VIX指数表示市场参与者预期后市波动程度，VIX指数越高表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈，同时也反映其不安的心理状态；反之则相反。从VIX指数开盘后的最高值来看，危机爆发后开始攀升，2008年出现89的最高值；2009年开始逐年下降，2011年1－3月份大都处于[15，25]区间范围内。与金融危机最严重的时期相比，目前指数已经大幅度下降，但是比危机爆发前还要高一些。

（二）美国国债收益率曲线

2007年至2008年11月QE1退出之前，10年期国债收益率平均水平为4.22%；2008年12月至2011年3月，10年期国债收益率平均水平为3.23％，累计下降23％。同期30年期国债收益率由4.63%下降为4.16%，累计下降10％。但是目前（截至到2011年3月份）仍然低于2007年上半年次贷危机爆发前的水平。美联储两轮非常规货币政策具有一定的时间轴效应，但是效果并不显著。

（三）货币供应量和银行信贷

2007年至2008年9月次贷危机爆发前后，美国的基础货币规模基本保持在8000亿美元左右水平，从2008年11月QE1开始，基础货币投放量大幅增加，大约是之前的2―3倍，但是并没有直接创造出大量的货币供给量。M1基本上没有变化，M2稍强，但是变化幅度也比较平缓。从货币乘数来看，2007―2008年9月基本保持在8―9左右，之后显著下降，到目前为止的大多数月份保持在4左右。

（四）宏观经济指标

1、GDP增长情况

根据美国经济分析局公布的环比数据，2008年4季度GDP增长率达到谷底，在QE1刺激下，2009年1季度以后遏制住下滑趋势，出现明显的反弹趋势，2009年4季度达到5％左右。2010年4个季度变化较大，2010年第4季度为3％左右，仍然低于危机前的水平。

2、通货膨胀变化

从CPI数据月度环比变化来看，在经历了2009年连续几个月的暴跌之后，2009年10月之后开始上涨，中间虽然也有下跌，但是基本保持在2％以上，2011年2月份达到4.57％，与危机爆发前持平。CPI处在相对合理的区间，通货紧缩的风险已经大大降低。

3、就业情况变化

金融危机爆发以来，美国的失业率不断攀升。2009年10月份达到10.2％的历史高水平。之后失业率开始缓慢下降，但是中间也有反复，2010年11月仍然高达9.8％。QE2出台后失业率开始下降，2011年1季度首次降到9％以下，就业情况开始往好的方面转变，但是失业率依然很高。

四、美国非常规货币政策的评价与启示

（一）丰富了非常规货币政策的实践

美联储的积极尝试可为当前及今后中央银行金融危机应对提供重要的借鉴，增强了人类对于此类金融危机的认识，极大丰富了非常规货币政策的实践。美国经济学家Reinhart（2008）指出，“当前，美国正在进行货币经济学史上最伟大的试验之一，以检验（危机时）中央银行资产负债表的规模是否较中央银行在货币市场上调控的隔夜利率对经济更为重要”。

（二）影响西方宏观经济理论发展方向

此次全球性金融危机中，各国政府和央行的干预对于经济复苏发挥了重要作用。美联储的非常规货币政策是现任联储主席伯南克有关通货紧缩和金融危机学术思想在实践中的应用。这将对自由市场经济的传统理念带来冲击。

（三）重新界定并加强流动性管理

随着金融创新的发展，大量金融衍生产品创造的“广义流动性”数量将会更加庞大，对货币政策实施效果的影响将会更加深远。主要经济体的央行创新大量的“非常规”货币政策工具，全方位、多角度地向市场提供流动性支持，而且直接干预了金融衍生产品所创造的“广义流动性”的价格形成机制，有效实施了“广义流动性”管理，积累了丰富经验，值得包括我国在内的众多国家学习和借鉴。

（四）合理引导公众预期，增强政策透明度

非常规货币政策在政策工具、运行机制方面进行了大胆创新，增强了央行与公众的信息不对称程度。为了增进公众对新型政策工具运作的了解，需要加强与公众的交流，增强政策透明度，合理引导公众预期，提高政策效果。美联储在实践中的做法值得借鉴。

参考文献：

①本・伯南克（美）．美联储的信贷放松政策及其对资产负债表的影响[J]．中国金融，2009（7）：34-36

②刘锡良、周轶海．危机管理中美联储货币政策工具创新对我国的启示[J]．财经科学，2010，12（5）

③王爱俭、林远、林文浩．美国第二轮量化宽松货币政策之经济效果预测[J]. 现代财经，2011（1）：4-7

（刘淑娥，1975年生，山东济宁人，北京财贸职业学院金融系讲师、经济学博士。研究方向：国际金融）