浅析中国资本市场泡沫的成因及度量方法

［摘 要］资本泡沫是当代经济学的一个热点问题,尤其随着美国次贷危机引发的全球金融危机的爆发,资本市场的泡沫成为金融界普遍关注的一个问题。本文分析了我国资本市场泡沫形成的原因以及泡沫的度量方法,希望能够给相关研究提供一个参考。

［关键词］资本市场；泡沫；经济危机

［中图分类号］F830 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）14-0050-03

1 引 言

从现代商品经济的发展历程来看,各国由于资本市场的泡沫导致金融危机的事件屡见不鲜。从17世纪荷兰的“郁金香”泡沫,到18世纪法国的“密西西比”泡沫和英国的“南海股票”泡沫,再到20世纪80年代末日本房地产和股市泡沫以及20世纪90年代东南亚地区的房地产和股市泡沫。几乎每次泡沫破裂,都会给经济带来严重影响,其中最典型的就是20世纪90年代日本的经济危机和2007年美国爆发的次贷危机。1985年9月的“广场协议”迫使日元对美元大幅升值,使得日本丧失了低成本、低价格的竞争优势,出口大量减少,并导致了经济的衰退。为了刺激经济的发展,日本采取了扩张性的货币政策,并且两次调低贴现率,形成了国内市场的流动性过剩并最终催生了资产泡沫。为了遏制泡沫的继续膨胀,日本政府大幅调高贴现率,使得很多从银行贷款投入股市和房市的人无力偿还贷款,形成不良资产,更有很多金融机构因此而破产。资本市场泡沫的破灭使日本陷入了长达十几年的经济衰退期。美国2007年的次贷危机同样如此。房产市场价格上升和抵押贷款条件的放宽促使人们贷款投机房产,人们贷款投机房产又推高了房产价格,如此循环反复,使美国的房产市场出现了泡沫。而2006年美国经济发展速度放缓,利率上升,使得以浮动利率从银行进行次级抵押贷款的借款人越来越无力承担还款的压力,最终次贷危机爆发。这次危机不仅使美国境内的很多大型金融机构破产倒闭、股市暴跌,也严重影响了其他国家的股票市场和世界经济的正常发展。

2 我国资本市场泡沫形成的原因

引发资产泡沫的首要条件即大量货币资金流入资本市场,引发流动性过剩。当过剩的流动性追逐有限的投资机会,自然会造成资产价格虚拟膨胀,从而产生泡沫。当一种或多种资产的名义价值或市场价值普遍地、极大地偏离其内在价值,虚拟市值高度膨胀,并广泛渗透金融资产与实体经济,导致整个资产链条充斥泡沫的时候,资产泡沫化现象就发生了。流动性过剩造成的资产价格泡沫不具有可持续性,一旦市场环境由于受到某些突发因素的影响而发生变化时,泡沫会迅速破裂。金融机构之间高度相关性会导致资产泡沫破裂产生的影响迅速蔓延,进而引发金融危机甚至经济衰退。当前我国资本市场正在面临着大量货币资金的冲击。这些资金一方面来自数量庞大的国际游资,另一方面则可归因于当前的国际金融危机和我国银行贷款的增加。

国际游资又称为热钱,是国际金融市场上投机者根据对市场和别的国家经济发展状况的预测,利用利率、汇率、金价、商品价格和证券价格等变动情况来谋取投机利润的短期性资金。国际游资最主要的特点是高度的流动性、不稳定性和强烈的投机性。2007年与2008年上半年,中国遭遇了巨额的短期国际资本流入。从2008年第3季度起,受发达国家金融机构去杠杆化影响,大量短期国际资本开始从中国市场流出。短期国际资本流出在2008年11月至2009年1月间达到最高值,分别为444亿美元、385亿美元与396亿美元。但是从2009年2月起,由于美国金融机构已经基本剥离了与次贷资产直接相关的有毒资产,金融机构的主要目标也已经由披露亏损变为重新赢利,因此中国资本市场再次成为短期国际资本竞相角逐的理想目的地。此外中国的股票市场在经历了由6000点到2500点的俯冲后重新具备了投资价值,挤压房地产泡沫的宏观经济政策也逐渐转变,因此从2009年第2季度起,大量短期国际资本又重新开始流入中国。正是由于这些国际游资的涌入,使这些年我国的房地产价格持续走高,不仅北京、上海、广州等一线城市的房价扶摇直上,一些二线城市的房价也在稳步攀升。尽管2004年国家出台了严厉的宏观调控政策抑制房价上涨,并且经历了2008年全球金融危机的影响,我国的房地产价格仍然保持了不断上升的趋势。这种价格上升绝不仅仅是由于我国居民住房需求量的增加,而是国内外的一些炒家借机抬高房价获取高额利益的手段。房价的上涨造成我国房地产市场的虚假繁荣,引起过度投资开发,进而导致房地产泡沫。

除了国际游资外,2008年的金融危机以及我国的信贷政策也是造成货币资金大量流入资本市场的原因。受到金融危机的影响,美国等西方发达资本主义国家的经济陷入了严重的停滞甚至衰退时期,国内经济发展低迷,信心不足,增长缓慢使得这些国家的资金源源不断地涌入了发展势头强劲的中国市场。此外,同20世纪80年代的日本一样,美国为了刺激国内经济复苏和发展,大幅降低利率,也使得很多投机者试图通过将资金投入中国市场而获得利益。对于我国自身而言,过剩的信贷也推动了资本市场泡沫的形成。据估计,2009年过剩的信贷至少有3万亿元,其中很大部分没有用在诸如基础设施建设等实体经济的投资和消费上,而是投入了房地产行业。同国际游资的作用相似,房地产价格的上升会吸引更多的开发商投资建房,并因此拉动GDP的增长。然而,房价的虚高并不能反映人民群众的真实需求,这些高价房大部分被占中国人口比例很少部分的富人买走或是被政府占用,其中很多房屋都被空置。这些人买房的目的并非居住,而是通过炒房从中获取高额利润。投机行为逐渐增加房地产市场的泡沫,这种现象会严重影响中国经济的健康、可持续发展。

经济活动中的心理因素也会促进泡沫的形成。金融市场中普遍存在着一种“羊群效应”的心理。羊群心理是指个体在社会群体压力下,放弃自己的观点转变原有的态度并采取与大多数人相一致的行为的心理。金融市场参与者人数众多,人们都倾向于认为多数人的决定就是合理或正确的。因此,羊群心理可能使大量理性的市场投资者转向以噪声交易作为其占优策略的从众投机,这将进一步加剧金融市场上资产价格对其基础价值的偏离,从而加快泡沫的膨胀和破裂。此外,羊群心理一旦被市场上的机构投资者利用,依靠资金实力操纵市场,蓄意炒作,而大量不明真相的中小投资者盲目跟进,价格上涨时纷纷买入,价格下跌时则又纷纷抛出,这就可能造成一种所谓的“羊群效应”,从而导致金融市场价格暴涨暴跌,增加爆发金融危机的风险。金融市场上另一种心理因素为“博傻心理”。所谓“博傻心理”,是指金融市场上,尤其股票市场上的投资者在购买金融资产时并不分析其基础价值,而是认为以后该资产的价格还会继续上涨,因此也就会有更傻的人以更高的价格来购买。只要市场上的参与者都抱有相同的预期,这一市场接力棒就会不断向后传递,这就极易导致资本市场的狂热,资产价格大大超出其价值,并最终形成泡沫。

3 度量泡沫的方法

因为泡沫的本质是信贷资金支撑的虚构性需求及其所引致的市场价格中的虚构增值部分,所以可以通过考察市场中是否存在虚构性需求来探知虚构增值是否存在。虚构性需求是对资产价格升值的追求。如果市场上平均资产收入率（比如股票的E/P）低于利率（即资金成本）,投资者仍然购买资产,他们一定是在追求资产升值带来的收益,即市场上一定存在非实在性需求。所以,泡沫存在的条件是：当使用信贷资金购买资产时,资产平均收入率小于利率,即ε< r 或者ε- r < 0。其中,ε 为资产平均收入率（对于股票而言,即E/P）,r 为利率。在一般价格水平有变动的情况下,投资资金的真实成本是真实利率。所以,泡沫产生的条件还需要扩展为：当使用信贷资金购买资产时,ε< r-p或者ε-（r - p）< 0。一旦确认了泡沫的存在,（r-p）超过ε的程度是计量泡沫严重程度的第一个指标,超过的程度越大,泡沫越严重。超过的程度可以用超过部分与ε的比率加以计量,让我们用b 代表该比率：b 越大,泡沫越严重。能够反映泡沫严重程度的第二个指标是资产市场中用信贷资金进行的交易占总交易额的比重,该比重的不断增加意味着泡沫不断严重化。比如房地产市场,几乎在任何时候都是有信贷资金的,如果ε>（r - p）,则并不存在泡沫,但如果在ε >（r-p）逆转为ε

除此之外,还有以下几种度量泡沫的方法：

（1）用“收入资本化定价法”计算股票泡沫水平。证券产品投资价值高低主要通过“收入资本化定价法”进行判断和分析。任何资产的内在价值（投资价值）都取决于持有该资产可能带来的未来现金流量收入。由于未来的现金流量取决于投资者的预测,其价值采取的是未来预期值的形式,因此需要利用贴现率将未来现金流量折算为投资当期的现值。在选择贴现率时,不仅要考虑货币的时间价值,而且还应该反映未来现金流的风险大小。内在价值求出后,根据实际股价的观测记录,测量股价偏离内在价值的程度,以此衡量泡沫的大小。收入资本化定价法的基本原理可用下面的数学公式表示：

式中：v为资产的投资价值或者内在价值;ct为第t期的现金流量;r为贴现率,又称资本化率。

（2）用市盈率测定股市泡沫水平。市盈率为P/E,表示股票的相对价格。它是股票价格同每股收益的比值,可以直观地反映股票市价和赢利水平脱节的情况,是判断股票价格合理性的重要指标,也是判断股票泡沫的重要依据。各股的泡沫可以用其市盈率同自身多年平均市盈率相比,或者同本行业或整个股市的平均市盈率相比较。如果个股现时市盈率高于比较的标准,则可判定存在泡沫,反之,就没有。

（3）托宾的“Q”说。我们还可以用托宾的“Q”来衡量股票市场的泡沫。Q表示公司市价同其重置价值之比。Q值越高则意味着购买一个公司比投资建立一个同样的公司相对成本高,因而存在股票泡沫的可能性就越大。

（4）用泡沫系数测定泡沫大小。股票市场泡沫也可以看做是一段时间内股票市值增长率大于名义增长率所产生的虚拟资产。因此,可以用股票市值增长率与增长率的比值作为泡沫系数。成熟股市中,泡沫系数大于1,说明从整体上看,股票市场存在泡沫成分,比率越大,泡沫成分越多,而泡沫系数小于1,说明股票市场存在着负泡沫,反映市场对经济价值存在普遍的低估。张凯文对多个国家股票市场泡沫系数分析后,认为对于成熟市场,泡沫系数在 2～ 4较为合理,而对于新兴股市由于市场扩容、经济超速发展等内部原因,使泡沫系数大于4也为合理,甚至可以达到成熟市场的2倍以上。

4 结 论

金融危机过后全球经济格局都发生了变化,金融格局也将不可避免地发生变化。已有的国际金融体系和国际资本流动的稳定性和有序性将因受到前所未有的挑战而改变。在新的秩序和格局尚未完全确立前，发展中国家资本市场的发展将逐渐改变国际资本流动的结构,使直接投资占国际资本净流动的比重从80%以上逐步下降到50%左右,而这种发展特点势必给像中国这样的新兴经济体的资本市场带来巨大的改变,这就需要我们认真对待资本市场泡沫化的现象。

参考文献：

［1］梅新育.国际游资与国际金融体系［M］.北京：人民出版社,2004.

［2］宋军,吴冲锋.金融市场中羊群行为的成因及控制对策研究［J］.财经理论与实践,2001,22（114）.

［3］宋福林.我国热钱流入的问题及防范［J］.经济研究,2010（1）：73.

［4］孙为昭.浅议我国热钱的流入及防范对策［J］.华北金融,2010（4）：65-66.

［5］阎梁.我国资本市场泡沫及其度量［J］. 兰州大学学报（社会科学版），2001，29（4）：157-163.

［6］万水林，张耀辉.中国资本市场泡沫与市场信用建设――由资本市场上的“羊群效应”引发的思考［J］.商业研究，2003（20）：106-108.

［7］李继民.资产泡沫重启［J］. 金融,2009（8）：78-79.

［基金项目］本文作者均为北京第二外国语学院2010年研究生科学研究基金项目课题组成员,项目名称：中国资本市场泡沫化的原因、度量及防范措施。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文