国有控股上市公司绩效考核相关性研究

一、研究假设

由于中央企业综合绩效评价体系的应用对象主要是国有企业,本文只选择CCER数据库中最终控制人为国有股东,且在2005―2008年内实际控制人没有发生变化的上市公司。全流通背景下,如果该评价体系是有效的,绩效评价信息与股价信息之间也应具有较强的价值相关性。因此假设H为:国有控股上市公司的效绩评价值与市场价值具有价值相关性,且具有增量价值相关性。

二、研究设计:模型及变量解释

本文使用了胡志勇(2004)使用的报酬模型(Kothari,Zimmerman,1995)中的原理,但是自变量的选取不一样,主要解释如下:

(一) 因变量

RET为各公司2006―2008年的个股考虑分红以后的收益率,减去了深市、沪市的市场收益率。价值相关性研究(Easton,Harris,1991:Ohlson,1995;Kothari,Zimmerman,1995)证实了会计盈余水平及其变动与年度收益率相关。

(二) 自变量

SCORE为个股财务指标因子得分,本文选取了《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》中的净资产收益率、销售净利率、盈余现金保障倍数、成本费用率、总资产报酬率、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、债务资产率、速动比率、现金流动负债比率、销售(营业)增长率、总资产增长率、净利润增长率、资产现金回收率,一共15个指标,其他指标比如技术投入增长比,主要是已经公布的上市公司年报中获取该指标的信息比较困难。在对指标进行删减后的因子构成如下,因子1包含总资产报酬率和成本费用率主要从成本控制角度考察公司整体的获利能力,因子2包含盈余现金保障倍数、净利润增长率,主要衡量经营净现金流量的增长,因子3包含资产现金回收率,衡量公司的资产运营能力,因子4、因子5分别包含现金流动负债比率和速动比率,从不同角度考察公司短期偿债能力。5个因子总解释度达到85.39%,解释度比较高。SCORE为相近两年SCORE之差。

GROUP×SCORE属于交互项,表示上市公司属于集团背景时,绩效得分对上市公司股价产生的影响。GROUP×SCORE属于交互项,表示上市公司属于集团背景时,绩效得分差对上市公司股价产生的影响。

为测度效绩评价值的增量解释力或增量价值相关性,本文选用了Graham和Kingy (2000)运用的方法,将其定义为:

SCORE增量解释力■,均为调整后的解释系数。

如果研究假设成立,即效绩评价值具有价值相关性和增量价值相关性,我们预期:不仅模型2~3解释系数大于零, SCORE、ΔSCORE的系数显著地大于零,而且增量解释力Rs也大于零。

(三)控制变量

1、董事会规模、监事会规模、独立董事规模,这主要考虑治理水平对公司股价的影响。

2、SIZE为公司总资产对数:一般企业的规模大小会影响经营绩效,主要在于大企业比较容易获得内部与外部资金。并且规模大的企业会有经济规模,能够让企业所产生的效益反应在企业的经营绩效。

3、LEVG为资产负债率,等于负债除以资产。

4、GROUP为集团背景的虚拟变量,本文对集团背景的界定采用蒋卫平(2006)的方法,考虑上市公司控股股东、实际控制人是否为国有企业集团。是则取1,否则取0。关于集团控股对上市公司绩效的影响,国内学术界有不同的看法。其中主流的观点是,集团控股的目标是集团利益的最大化,而非股东利益最大化,有动机将上市公司的资源用于利于集团但损害小股东的事项。但同时集团公司作为大股东,在监督力度、拥有资源、经验方面相比其他类型大股东具有优势,赵增耀等(2007)、蒋卫平(2006)研究均发现集团背景对上市公司会计绩效具有促进作用,纳超洪、纳鹏杰(2009)发现上市公司附属企业集团能够缓解融资约束,具有较高的短期绩效,而长期绩效较低。

5、year1、year2为年度虚拟变量,year1代表2007年度,2007年度数据时取1,其余年度为0,year2代表2008年度,2008年度数据取1,其余年度取0。

三、样本和描述性比较统计

(一)研究样本

本文以2005年前上市的国有控股公司为研究样本,剔除金融类上市公司、ST、PT的公司和资不抵债的公司,最终得到2006―2008年一共2244样本,每年748家公司。所有样本公司的财务报表数据取自色诺芬数据库,采用SPSS16.0进行统计分析。

(二)样本描述性统计

国有控股上市公司中具有集团背景的占据主导地位,一共有653家,独立上市公司仅为97家。集团背景上市公司分布的主要行业是制造业、电力煤气及水生产供应业、批发零售业。独立上市公司分布的主要行业是制造业、交通运输仓储业、电力煤气及水生产供应业。

在2005年前上市的2244家上市公司中, RET中位数为20%,平均值为17%,这主要得益于2006年、2007年股价整体大幅度上涨,尽管2008年又出现股价剧跌,但其收益率相比2005年还是可观的。从各公司的绩效得分来看,三年平均数为负,整体有待提高。绩效得分差值两极分化的情况比绩效得分更严重,证明公司三年中绩效表现确实波动很大。

在653家具有集团背景的上市公司中, RET中位数为20%,平均为17%,与全样本区别不大;相比全体样本绩效得分和绩效得分变动值的平均值都更低,绩效表现差于独立上市公司。

(三)回归模型分析

实证结果表明报酬模型与假设的预期基本一致,模型2~3解释系数大于零,模型2、3中SCORE的系数均显著大于0,并且增量解释力Rs为0.01也大于零。但模型2、模型3中SCORE的系数并没有显著大于0。证明《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》具有一定的增量价值相关性。集团虚拟变量与SCORE的交叉项显著为负,证明具有集团背景上市公司业绩更差。此外,资产负债率、公司规模对股价报酬率影响为正。此外,董事会、监事会、独立董事规模变量对股价报酬率影响不显著。

四、结论与不足

本文利用《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》对国有控股上市公司进行财务绩效评价,并考察了绩效体系的价值有效性。实证结果表明,绩效评价值变动与股价报酬率正相关,该评价体系具有一定的价值相关性,有助于投资者的投资决策。在该评价体系下,具有集团背景的上市公司业绩表现更差。这可能是上市公司在企业集团中的特殊地位原因,当初集团把优良资产分离上市后,在经营过程中集团更多的是采取掠夺上市公司财富来取得回报,而扶持作用较小。此外,董事会、监事会、独立董事规模变量不显著,这与样本的选取不全、影响因素考虑不全有关,也可能是因为投资者获取此类信息后判断对其业绩影响比较困难,影响了市场对信息的反应。

本文的不足主要有:一是选取的样本不全,仅选取了2005年已经上市的公司;二是绩效评价值的计算方法与国家规定不一致,本文采用因子分析法,《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》规定是使用功效系数法,不能完全验证体系的有效性;三是集团背景上市公司占了样本的绝大多数,对集团背景虚拟变量的回归结果会有一定影响。

(作者单位:云南财经大学)