实物期权在基础设施PPP项目中应用综述

摘要： 实物期权是预测战略投资价值的精确方法，其在基础设施PPP项目中的应用研究，主要在风险管理、价值评估、政府担保和特许期投资决策等四个方面。本文在此基础上，分析总结了实物期权在基础设施PPP项目中应用的研究现状，并指出未来值得深入研究的方向。

Abstract： Real option is an accurate method to predict the value of strategic investment， the four aspects of its application in PPP infrastructure projects， mainly in risk management， valuation， government guarantees and investment decisions of the concession period. On this basis， the analysis summarizes the research status of real option in PPP infrastructure projects in the application and notes the direction of future worthy of further study.

关键词： 实物期权；PPP模式；风险管理；价值评估；特许协议

Key words： real options；public-private-partnership；risk management；valuation；concession agreement

中图分类号：F283 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）08-0001-04

0 引言

PPP模式（Public Private Partnerships）指政府以特许权协议为基础与私人组织形成“风险公担、利益共享、优势互补”的全程伙伴式合作关系来使项目顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。该模式不仅缓解了政府的财政压力，提高公共服务质量、效率，且提高决策灵活性和准确性，促进风险合理分担。

PPP模式被逐渐广泛地应用于国民经济建设中的大型基础设施项目，然而投资者经常需要在充满未知的环境下做出重要的战略决策，传统投资决策评价方法并不能确保决策的灵活性和准确性，从而导致投资决策的盲目性。随着实物期权理论的成熟，越来越多的学者将实物期权理论引用到PPP项目中。

实物期权由Myers（1977）首次提出，他将投资机会看作增长期权，认为项目的价值等于项目未来现金流的净现值（NPV）加上未来实物期权的价值[1]。常将实物期权[2]分为看涨期权、看跌期权、延迟期权、扩张期权、收缩期权、放弃期权、转换期权以及障碍期权[3]等。实物期权的意义在于给予决策者对所拥有的实物资产或投资项目在未来进行战略决策时可根据市场变化采取各种柔性投资策略的权利。

1 实物期权在基础设施PPP项目中应用理论研究综述

国外学者在该领域的研究内容也较为全面翔实，除了理论方面做了一定深入的研究，在实践领域也颇有建树。我国学者在该领域相较于国外略为滞后，近几年进入了起步阶段。2006年至2015年国内的核心期刊中发表了152篇与实物期权在基础设施PPP项目中应用相关的研究文献（见表1）。

从目前文献的研究情况来看，国内将实物期权运用到PPP项目中的实证分析相对较少。本文将从风险管理、价值评估、政府担保和特许期投资决策4个方面对实物期权在基础设施PPP项目中的应用研究做一一评述。

1.1 实物期权在PPP项目中的风险管理

PPP项目由于特许期周期长、合同结构复杂且涉及大量沉没成本，实施过程蕴含着极高风险。甄别项目运行中可能碰到的风险，建立灵活的复合策略结构可以有效提高资产价值并缓和或规避风险，准确分析和评价项目实际价值。如何确定项目参与方合理的风险分担比例是项目风险管理的关键问题。政府和投资者作为不完全理性人有不同的收益期望、风险爱好及不同的风险转移和规避策略，风险分担时应选择适宜的风险承担者。赖丹馨、费方域（2010）认为合约与规章的合理设计可以提高效率，保证收益与风险在公私部门之间的合理分配[4]。Cabral，S（2013）建立了基于实物期权理论模型来评估PPP项目中政府需要设置的激励的大小，来权衡风险收益[5]。风险研究由最开始的合理分担框架、原则等纯理论探讨到定性分析，再到出现了定量确定分担比例的方法，虽然取得了很大的进展，但定量分析的比例占总研究比例很小，方法也很单一，并带有方法本身局限所带来的缺陷[6]。

1.2 实物期权在PPP项目中的价值评估

PPP项目的价值不仅是签订特许经营协议的重要前提，也直接关系到协议各方、公众和社会的实际利益问题。传统价值评估方法主要有现金流贴现法、净现值法等，这些方法虽然应用方便，但由于没有同时考虑项目的显性、隐形价值，缺乏灵活性，所评估出的项目价值往往小于实际价值。实物期权理论认为，项目价值评估不仅需要计算项目的净现值，而且还要计算隐含在项目中的实物期权价值。杨璐根据PPP项目的特点，指出PPP项目可能存在的实物期权价值，并对北京地铁四号线存在的实物期权进行了定价[7]。朱秀丽，邱菀华（2011）根据B-S期权定价公式改进传统的投资方式，计算并评价出地铁项目的价值远远大于用NPV方法得到的价值[8]。梁瑞敏等[9]运用实物期权理论计算出项目的灵活性价值，并通过敏感性分析为决策者进行投资决策提供建议模型。价值评估同样可以通过模糊性或者模拟实验处理。季闯、程立（2012）提出了基于模糊实物期权PPP项目价值评估一般步骤和计算模型，用来更加准确评估不确定性中项目的价值[10]。Martins J等（2014）利用灵活性捕获基础设施项目的潜在价值，提出在项目的设计阶段就可以引入实物期权理论适应基础设施或服务的变化[11]。

1.3 政府担保下PPP项目实物期权评估

在PPP项目中，因为其未来存在大量的不确定性，其收益的现金流是有风险的，因此政府应提供风险与收益相符的担保措施。政府担保是指PPP项目的东道国政府承诺在一定的特许期限内，投资方有权利运营项目并获得运营收入从而补偿其建设投资[12]。然而政府担保的价值受决策者的经验影响，未行成有效的标准，引入实物期权思想将有助于政府担保下价值的评估。

郭健[13]指出政府通过和私人投资者签订特许协议提供双边收益保证，采用实物期权的方法计算政府担保价值，提高交通基础设施项目的运营效率。许祥秦、曾咏梅[14]（2012）研究表明担保水映了政府对项目未来运营收入担保的程度，风险状况决定了障碍值和价担保水平。

刘继才、王颖林等（2013-2015）利用实物期权理论计算出政府担保的价值，将政府担保转化为特许期延长的模式[15]。他们的研究证明了政府担保额可以提高期权价值，得出实物期权引入PPP项目时研究风险分担模式利于风险管理、项目的顺利运营及加快特许权协议谈判的结论[16]。

1.4 实物期权在PPP项目中的特许期投资决策

PPP项目的核心是特许期协议，目前期权分析方法在PPP项目投资评价和决策当中应用的基本思路是将投资过程中的种种机会视为期权，以此来分析实物投资的收益与回报。实物期权思想认为未来决策中的不确定因素可以帮助决策者对比不同方案进行评价，提高项目价值管理的灵活性[17]。同时为投资决策提供战略上的参考，是在投资决策中评估内在柔性的量化方式[18]。

1.4.1 特许期协议 PPP项目特许期时间的长短受多方面因素的共同影响，也直接影响项目多方面的经济指标[19]。该类型项目投资者往往是通过政府所允许项目的运营收费权来获取合理的利润，特许权期限及价格指数直接影响公众的社会利益，所以如何在不确定中做出弹性的决策确定合理的定价和特许权期限一直被社会所重视。

①PPP项目特许期的界定和影响因素。PPP项目的全寿命周期分为项目立项及招投标阶段、项目建设阶段、项目运营阶段和项目移交后的阶段。对于如何界定特许期研究界有不同的观点，学者的主要分歧在于项目的建设阶段是否属于项目特许期内。笔者认为PPP项目中私人部门不仅仅运营项目，更是承担了项目的筹资和建设工作。PPP项目特许期的影响因素是指在PPP项目特许期内对项目特许期决策产生影响的各种因素。随着项目阶段推进，各因素会对特许期的施加动态变化的影响。多位学者通过综合的研究，在他们的成果中提出，项目的生命周期、通货膨胀、建设期、投资成本、贴现率、政府政策等因素都会影响项目的特许期决策[19]。

②PPP项目特许期的计算。确定合理的特许期是PPP项目成功的关键因素，目前学者从几种不同的角度提出了一些方法。从净现值为准则来构建特许期决策模型角度，宋金波等[20]通过计算项目的净现值率提出了特许期缩短、延长的判别条件，并构建了相应的决策模型；Hanaoka[21]采用加权平均资本成本作为折现率来计算项目各期的净现值。从仿真角度来说，Carbonara[22]认为特许期是一系列不确定性变量函数；Ng[23]构建仿真决策流程，以NPV大于等于零为约束条件，计算最小收益率、内部收益率和投资者的最大收益率分别模拟收益率累积概率和特许期之间的关系曲线。还有学者认为PPP项目特许期的决策问题是政府和私人投资者之间的动态博弈过程[24]。Hanaoka等[21]基于博弈理论对特许期的谈判过程进行了建模，以双方各自期望的最大收益进行交替谈判。刘伟等[25]以政府和私人投资者各自项目价值最大化为目标，使用博弈理论建立完全信息动态博弈模型，并求解出了模型的均衡解。从模糊决策方法来对不精确的数据分析确定特许期。Ng等[26]引入了模糊的多元目标决策模型在多种组合方案中选择最优。Mostafa等[27]则使用模糊的德尔菲调查法，计算项目的净现值，使用模糊集的方法来确定特许期的可行区间。

1.4.2 弹性决策

实物期权用来衡量投资项目的不确定性价值，为管理投资项目中的不确定性和管理灵活性问题提供了理论和决策工具。综合考虑项目的资产现值和不确定性因素中的机会价值[28]，允许投资者根据项目面临的各种情况的变化适时调整投资或营运策略，从而增大项目价值。利用实物期权理论，投资者可以依赖于PPP项目未来的不确定性做出决策。许多学者将实物期权作为思维方式或战略决策工具用于PPP项目特许期决策的研究。David N.Ford等（2002）以PPP项目价值的最大化为目标，利用实物期权的方法对BOT项目的弹性战略进行了价值分析[29]。Nicola Chiara等（2007）将实物期权作为BOT交通项目的收入风险缓解工具进行了研究[30]。国内学者主要对PPP项目实物期权评价方法、价值评估、投资决策和特许期决策模型等进行研究[31-33]。覃正标等（2009）从实物期权的角度认为投资决策变量的不确定性会影响项目由未来增长期权的可能性带来的价值，实物期权帮助投资者从期权角度评估项目潜在的投资价值，从而做出更好决策[18]。季闯等（2011）认为实物期权方法能够解决弹性决策的价值评估问题，它可以用来对不确定性大的、由未来变化决定的项目以及需要战略修正的项目等进行评价 [34]。梁 伟，王守清（2012）将实物期权理论引入PPP项目中来解决不确定性中多方案决策的比选，发现实物期权可以淡化不确定性的干扰，优化决策，使项目运营的灵活性大大增加 [35]。

2 总结

现有的文献大多研究单一阶段、单个不确定因素且单一实物期权类型的价值计算、投资决策分析，而实际PPP项目中往往存在多阶段、复杂的不确定因素预计多个实物期权或复合实物期权的情况。很多学者没完全考虑市场经济环境下各种不确定性因素（如通货膨胀）的影响，只论述了识别到的风险因素和实物期权应对策略，对未识别的风险因素的应对策略研究较少。大部分的研究仅限于单一最低收益担保期权对特许权期的影响，如何充分考虑所有担保因素和复合期权对特许权期谈判的影响是后续值得研究的问题。另外，实物期权模型设计中不同的期权组合间的相互影响目前没有合适的方法进行估量，也存在一些评估不够正确的要素，更有一些实物期权（如成长期权）在实际应用中难以量化研究的瓶颈。由于个人水平有限，所涉猎的文献很难全面，对前人的成果的总结难免不足。未来笔者在以下几方面继续研究，以期改善目前研究的不足。第一，结合项目实际情况尽量多地考虑所有可能性和不确定性，增加多重实物期权和复合实物期权价值计算研究，构建多阶段复合实物期权决策框架，使PPP项目价值评估更为合理。第二，加强模糊性实物类期权其思想与方法在PPP项目中的应用。第三，考虑实物期权模型设计中不同的期权组合间的相互影响。实物期权是在不确定性条件下有效处理大型复杂的PPP项目的价值评估和投资决策的管理和决策工具，可以更灵活地面对不确定情况，协调各方利益，管理风险并根据不同的风险偏好做出不同的风险分担方案，使得特许权协议尽快达成。它可以通过建立期权计价模型准确地量化评价项目的期权价值，构建实物期权运作策略以提高特许权协议的价值。值得注意的是，实物期权方法并没有否定传统评价法，而是对传统评价方法的完善，将实物期权方法和传统评价技术相结合对不同的投资项目风险建立相应的评估模型。总而言之，实物期权理论可以帮助PPP模式更好地用于全民基础设施建设，提高资金利用率的同时满足基础建设的需求。

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