经济危机后的投资策略

迈克尔・斯宾塞

美国新泽西州人。1972年获美国哈佛大学博士头衔，现兼任美国哈佛和斯坦福两所大学的教授。2001年，因其在不对称信息市场分析方面所做出的开创性研究而与乔治・阿克尔洛夫、约瑟夫・斯蒂格利茨共同获得诺贝尔经济学奖。

投资人已经在目前的经济危机下受到重创，他们正在吸取经验教训和进行投资战略的调整，

在我看来，这次经济危机给投资人最核心的教训是：不是所有的风险组成都是静态的，而是会演变成各种尚未充分理解的方式，且政府的监管并不能完全解决这些问题。出于这个原因，市场的自我调整能力应该发挥作用，但这需要投资人在投资策略中考虑到系统性风险的可能性。

一个整体系统性威胁可能出现的方式是难以检测的，当然，重大的系统性中断不会每年都发生。相反，不稳定性逐渐积聚，直到系统受到震撼和重置，而这种强烈的震撼和重置的具体时间是无法预测的。这意味着，正待解决的系统性风险比起那些为投资者更为关注的非系统性的、固定投入的风险，解决它需要更长的时间。

假设我们来考虑一个10年期的投资，假设有9年的“正常”的平均回报，紧接着出现一个由系统性风险所造成的“糟糕”的一年。在这种情况下，作为一个例子，如果在正常情况下一个投资策略每年的回报率为8％，在第1n年的时候产生20％的大震动，就会大致平均地将每年投资回报率减少3.19个百分点，至4.81‰

当然，你可以认为，危机后的监管改革将最终解决定期的系统性风险问题，我们将回到更舒适的世界，只有相对固定的风险，而不会有定期的不平衡。但是，我不会赌这种情况会出现。

目前，毫无疑问，在定期的系统性风险上采取更加保守的做法而产生的竞争和其他后果，在不同场合会有所不同。问题不在于只有一个正确的答案，而是投资战略和支出的决定应该考虑到较长期的风险层面。对最终作决策的投资者在确定是否会产生较高的投资回报，和检验震荡后的平均回报是否值得的战略上，这显得更为真实可信。

当投资回报在一个时期内似乎异常高，并且看起来似乎还在持续，但是仍有可能会有某样东西――即使我们事先不知道它是什么，将异常高且持续的投资回报率击落下来。

这一点对大投资者尤其重要，成功的价值投资者可以通过避开他们认为被高估了的资产来降低投资风险。不过，他们也并非无懈可击。因为即使是公平合理的价值投资，或者更确切地说是被低估了的价值投资，都不可避免一场危机或重置资产价格下调压力后所积聚的系统性风险。

显然，正确的判断是必需的。我的选择是，假设冲击相对频繁，但他们的规模和概率有所不同。明智的做法可以规避中级冲击，这可能有助于减轻较大冲击的影响，并在严重冲击期间来增加净回报潜力(尽管它也可能降低在轻度冲击中获得的回报潜力)。

至少在一个地区，有关流动性管理，许多投资者从危机中吸取了一渗痛的教训。问题的重点一直在于现金流的挑战，来自大流动性的投资组合和大规模的系统性冲击，造成了现金流模式的不利变化。

但有其他两个流动性管理方面的问题值得关注。首先，非流动性投资限制投资者的投资能力：限制他们调整自己的投资组合，以规避在早期预警之后越演越烈的系统性风险。其次，在金融行业满目疮痍时，流动性组合创造投资机会，例如资产价格低迷和投资能力结合起来进行投资，其他方面则不能或不会产生这样的机会。

这意味着，流动性具有很大的潜在价值，这种价值体现于系统性问题出现之时。这个价值应该是“补充”到投资回报率上的，原因是在“正常”时期的各类流动性资产的回报，影响了流动性和非流动性资产的相对吸引力，并且影响各类投资者对资产分配所作出的选择。

所有这一切都突出了对性能和赔偿的新标准的需要，来弥补定期的系统性风险，特别值得注意的是债务和流动资金。低负债、高流动性应该倍受重视，以避免现金流困难，确保更大的调整资产分配的灵活性，并创造在经济危机后的机会。

也许最重要的是，当短期和中期的经营收益，特别是在一个时期内收益率非常高的时候，是不应该被视为长期投资回报的精确信号的。投资策略不应该依据的假设是所有的时间都是“正常”时代，而周期性动荡才是不正常的。评估系统性风险和不稳定的投资时间的挑战恰恰就是挑战本身，而不是忽视现象的各种理由。

“评估系统性风险和不稳定的投资时间的挑战恰恰就是挑战本身，而不是忽视现象的各种理由。”