货币政策有效性与货币供给内生性的关系研究

摘　要：在当前我国货币政策效果不甚理想、货币政策操作目标以调控货币量为主的前提下，研究我国货币政策的有效性与货币供给的内生性关系具重要理论和现实意义。笔者依据货币供给的一般模型，找出了影响我国货币供给特性的因素，认为中国货币供给具内生性，在货币供给内生性条件下，提高货币政策的有效性应从增加汇率弹性、增强货币政策和财政政策的协调力度、适时选择控制通货膨胀率作为货币政策锚等方面入手。

关键词：货币供给；内生性；货币政策

作者简介：王有光(1963-)，男，河南清丰人，河南财经学院金融学院讲师，主要从事金融理论与实务的研究。

中图分类号：F015；F820.2　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2009)04-0017-04　收稿日期：2009-06-28

货币政策是指中央银行在一定时期内利用某些工具作用于某个经济变量，从而实现某种特定经济目标的制度规定的总和。一般而言，货币政策的中间指标可以有货币供应量或利率两种选择，并对应着两种不同的货币政策操作模式：以货币供应量作为货币政策的中间指标，主要是从货币供给方面来进行调控，称为供给型调控模式；而以利率为中间目标的。着眼于货币需求的货币调控则称为需求型货币调控模式。如果一国货币供给是内生的，即货币供给是由社会经济活动本身决定的，则该国货币政策当局将无法自主地左右其货币供给，这时，试图由货币当局通过供给型货币调控模式来调节货币供应并由此调节宏观经济将是无效的。货币政策的中间目标只能是利率，通过调节利率而影响货币需求和总需求，进而影响宏观经济运行。

从经济发展现状来看，基于货币供给外生的前提，以货币供给量作为控制目标的货币政策并没有想象的那么有效，如20世纪70年代西方经济的“滞胀”现象使传统的货币政策很难发生功效，处于尴尬的境地；20世纪90年代扩张性货币政策对治理日本经济衰退的无功而返，等等。这些现实的困难和经验使得人们对主流货币经济理论的外生货币供给这一理论前提提出了质疑。本文在前人研究的基础上，结合货币供给的创造过程，对我国货币供给内生性进行了分析并给出结论，同时对我国货币政策的有效性进行分析。

一、文献回顾

目前，新古典宏观经济学和新凯恩斯主义对于货币供给理论和货币政策有两种不同的建议。但在货币政策实践当中，中央银行基本上继承了各学派的思想，既承认新凯恩斯主义的货币政策短期有效，又承认新古典宏观经济学的货币政策长期无效的观点；既注重货币政策的短期适用性，以达到促进有效需求的目的，又注重长期防范通货膨胀，以免货币政策的滥用产生对经济的负面影响。

在内生货币供给理论方面，新凯恩斯主义存在三种不同的观点，即适应主义的观点、结构主义的观点以及流动性偏好的观点。(1)适应性内生供给理论。持这种观点的有Weintraub(1978)，Kaldor(1985)，Moore(1988)等o Weintraub通过模型证明对于与名义收入增加相联系的任何货币需求的增加，中央银行都被迫采取增加货币供应的行动，直到使增加了的需求得到充分满足为止。这时货币政策只不过是在起一种“支撑职能”，毫无主动可言。货币供给表面是外生的，但实质上是内生的。(2)结构性内生供给理论，持这种观点的有Rousseas(1989)、Palley(1992)等。它与适应性内生供给不同的是引入了银行持有的二级准备金和银行关于资产负债决策的模型。(3)流动偏好的观点。Pollin(1991)对后凯恩斯主义内生货币供给理论所做出的著名总结中，提到了适应主义的观点和结构主义的观点。Dymski(1993)把流动性偏好的观点融入内生货币供给理论之中，认为银行将无法满足存款者进行支付的存款需求，如用于偿付其他银行的大量的货币需求将会导致银行流动性的不足，致使其资产缺乏流动性。流动性偏好的观点在承认内生货币供给理论的核心即在贷款创造存款的基础上，进一步说明了从存款到贷款过程的因果关系。

国内对货币供给内生性的研究主要是从经验研究的角度来进行的。万解秋和徐涛(2001)使用1994年一1999年的数据进行研究的结论是中国的货币供给已经有了较强的内生性。他们的解释是银行和居民对经济做出的反应改变了货币乘数和中央银行对货币总量进行控制的能力。魏巍贤(2000)使用1978年～1999年的数据进行研究，其结论是，货币变量是经济活动的弱外生变量，但不是超外生变量。

二、我国货币供给的内生性分析

(一)基础货币内生性影响分析

我国的基础货币是由中国人民银行通过资产业务提供的。中国人民银行资产结构的变化可以反映出基础货币供应格局的变化。基础货币虽然构成复杂，但我国中央银行投放基础货币的渠道主要有三条：(1)对商业银行等金融机构的再贷款。(2)金银、外汇占款。(3)对财政的透支和借款。由于财政占款所占比重较小而且一直趋于逐渐减少，而研究表明，广义货币供给与财政支出不存在格兰杰因果关系，它们之间变动相对独立，这与我国财政支出的资金大都依靠国债筹集的事实相吻合(李晓华 等，2003)。所以在这里我们主要分析再贷款、再贴现和外汇占款对货币供应内生性的影响。

1　再贷款与再贴现

1995年以前再贷款是基础货币投放的主要渠道，占央行的总资产中占60％。由于商业银行普遍要求中央银行增加再贷款或再贴现，而中央银行为避免经济衰退，不得不满足商业银行的要求，这种“倒逼机制”使得我国货币供给初现内生性。在我国由于社会信用机制不完善，企业缺乏契约观念，商业票据没有普及，未能形成一个发育成熟的票据贴现市场，使得我国再贴现业务发展十分缓慢。央行再贴现贷款占基础货币投放总量的比重很低，基础货币的调控作用远未得到充分的发挥。中央银行的再贴现业务和再贷款一样处于被动地位。

2　外汇占款

近年来随着出口增加，巨额外资流入，人民币升值压力增大。为了保持汇率的稳定，这必然导致中央银行的外汇市操作是单一方向的运作，迫使其通过大量购入外汇，以满足货币需求。在1994年人民币汇率体制改革以前，从外汇占款项下投入基础货币，大约占广义货币(M2)增长量的50％，汇改当年上升到87％，2003年外汇占款所形成的货币供应量首次超过全部广义货币供应量，2005年和2006年，大约是广义货币增长量的1.5倍和2.1倍。到2008年底更是达到了2.4倍(中国金融年鉴编辑部，2009)。由此可见，上述贸易顺差持续放大和外汇储备继续增加，必然引发央行被迫释放等量基础货币。在这期间，虽然央行采取了减少专项贷和收回再贷款等冲销政策，但由于再贷款所占比重下降以及再贷款的计性和外汇占款的随机性，利用再贷款进行冲销操作的余地越来越小，所冲销的效果不很明显。

通过以上对我国基础货币三种投放渠道的分析，发现近些年来，央行基础货币的投放具有较强的被动性，货币供给内生性的增强。这主是由我国实行结售汇制，以稳定汇率为导向的汇率政策造成的，使得货币供给随外汇储备的增加而增加。或许三大渠道的任意一个还不足以反映整个基础货币供给的内生性，但不同渠道之间的“对冲”后，基础货供给必然表现出整体的内生性。

(二)货币乘数生性分析

货币乘数K也是影响货币供应量的重要因素。货币乘数可以用货币供应量与基础货币相比获得。下面我们分别分析各因素对货币供给内生性的影响。

1　定期存款与活期存款的比率

从我国经济运行实际情况来看，由于定期存款的波动幅度通常大于活期存款，因此定期存款与活期存款的比率主要有定期存款来决定。近年来，公众可支配收入和财富的增氏大多按相近比率配置在准货币和活期存款上。研究表明，我国定期存款与活期存款的环比增长率都呈现出比较有规律的周期性波动，从而使得定期存款比率除少量季节性波动外，整体趋势较为稳定，而且它受到利率变动影响较弱，其稳幅上升并略有波动的态势主要是由经济周期和经济发展水平决定的。

2　现金漏损率

现金漏损率高低与现金需求量的大小有关，而影响现金需求量的因素很复杂，但主要受到公众流动性偏好影响，在我国现金漏损率是由政府、企业和居民的行为共同决定的。从20世纪90年代初期，我国现金漏损率一直较高，但近十年来一直呈下降趋势。主要原因：(1)随着我国近十年来经济迅速增长，居民可支配收入和财富有了明显增长。但社会处在转轨时期，各项社会保障和福利制度尚未成熟，居民对未来的预期不是很高，便减少了当前消费，增加储蓄来满足未来消费。(2)这些年来我国名义利率水平一直比较低，2006年以来一年期存款利率一直在2％上下波动，比1996年大约下降了80％。因此，公众持有现金的机会成本相对较低，居民储蓄存款特别是定期存款增势减缓，加上征收利息税响，居民持现动机相对有所增强。现金量从1998年底的11200.7亿元上升到2009年6月底的33640.98亿元(中国金融年鉴编辑部，2009)；与货币存款相比，现金流量增幅较少，致使逐渐下降。(3)金融工具创新，网络银行和电子货币的发展均会导致现金漏损率的变化。从上述分析看出，我国当前的现金漏损率在很大程度上取决于社会公众的流动性偏好，而独立于中央银行的货币政策，因此具有很强的内生性。

3　存款准备金率

我国存款准备金率的计算方法是以旬末余额为基础，以存款形式上缴准备金则意味着上缴的准备金既可以是原始存款，也可以是派生存款，商业银行也就可以通过放款业务来创造准备金，这使得中央银行以准备金制度控制货币供应量的可能性大大降低。

(1)法定存款准备金率

我国的法定存款准备金是针对商业银行的各种存款的，而不是单就期存款而言的。一般认为，下调准备金率之后，商业银行可贷资资金增加，货币供应量就会增加，

(2)超额准备金率

超额准备金率体现了商业银行对货币供给的影响。超额存款准备金率的高低，完全取决于商业银行对于资金的风险收益及成本的权衡。在我国，由于法定准备金不能用于支付清算，银行必须以持有超额准备金(备付金)的形式，保持必要的流动性。

综上所述，银行的超额准备率是影响货币乘数变化最主要的因素，虽然法定准备金是由中央银行根据其货币政策目标直接决定的，但是商业银行可以通过超额准备金率的大小来削弱法定存款准备金率的约束，而影响经济主体行为方式的是经济环境和经济改革政策，央行无法直接控制。

三、在货币供给内生性下的我国货币政策的有效性

(一)货币政策有效性分析框架

货币政策的有效性，就是考察货币政策作为能动的政策变量，通过货币政策工具的操作能否实现货币政策目标。货币政策有效性的研究基本可以划分为理论和实践两个方面：(1)在理论层次，货币政策对实体经济有没有影响，即货币供给变化是否导致实际经济变量(如实际产出)变化的问题；(2)在实践方面，中央银行应当如何选择和实施适当的货币政策，才能实现宏观经济目标，即中央银行应当如何确定货币政策的最终目标、中介和操作目标，选择适当的货币政策工具，通过货币政策的传导机制，实现宏观调控的目的。

(二)货币供给模型

我国货币供给的基本模型为Ms＝BK。

我国的基础货币R由流通中的现金C、商业银行在中央银行的准备金存款(Rr+Re)、财政性存款Of和邮政储蓄DP构成。即

B=C+Rr+RB+Df+DP。

假定Dd为活期存款额，h为提现率，r为法定准备率，e为超额准备率／为财政性存款占活期存款的比率，p为邮政储蓄占活期存款的比率。由于C=hDd，Rr=rDd，Re=eDd，D=fDd，D。=pDd，所以

月：hDd+rDd+cDd+／Dd+pDaDd，

货币乘数尺：Dd／B：1／。

在货币供给模型中，货币供给决定于基础货币和货币乘数两个因素。除中央银行之外，商业银行以及非金融部门也会影响基础货币，具体而言，商业银行对超额准备量有较大的自，商业银行可以根据利率水平与利率趋势决定超额准备量。而流通中现金虽然是由中央银行发行的，但是与非金融部门对流通中现金的需求相关。由此可见，中央银行、商业银行和非金融部门共同决定了存款创造过程，但影响基础货币的最主要部门是中央银行。

(三)货币供给的内生性与货币政策的有效性

货币供给是否具有外生性，等价于货币供给是否能被中央银行所控制。由前面给出的货币供给模型可见，货币供给决定于基础货币和货币乘数两个因素。对货币供给是否具有内生性的原因分析就要从这两个因素人手。

1　基础货币

我们前面指出，基础货币在相当大程度上能被中央银行直接控制，不过这并不意味着基础货币的供给是完全外生的。当中央银行的基础货币供给受到其它方面的干扰时，基础货币供应就会表现出内生性：(1)外部压力。在既定利率水平下，如果中央银行不能满足增加的货币需求，那么利率可能上升，这将影响到总需求，使未来失业率上升的可能性增大，在外部压力(如政府、社会公众)的干扰下，中央银行就可能适应货币需求的变化增加货币供给。(2)中央银行的“最后贷款人”职责。在经济景气时期，假设中央银行的方针是保持紧缩的货币政策以防止经济过度繁荣。当信贷需求扩张以后，商业银行会通过各种途径进行积极主动的负债管

理，使中央银行提供的流动性资金被最大限度的利用。

就我国而言，基础货币呈现出一定的内生性：(1)倒逼机制。改革开放以后，在经济快速发展的同时，金融领域出现了“倒逼机制”：在信贷需求旺盛的条件下，专业银行受到地方政府的干预，由于信贷计划管理制度本身的缺陷，加上商业性贷款与政策性贷款业务部分，专业银行可以首先满足商业性贷款，把政策性贷款的资金硬缺口留给中央银行，或者专业银行大量的超规模贷款导致自身的备付金下降，使银行体系出现支付困难，迫使中央银行追加信贷。使信贷规模常常被突破。这根源于中央银行的最后贷款人角色。(2)外汇占款对基础货币的影响。中国实施有管理的浮动汇率制度是造成中国基础货币投放不稳定的主要原因之一。中国实行的是有管理的浮动汇率制度，不论其名义上的货币政策中介目标是什么，都首先要保证汇率目标得到实现，这给货币供应量目标造成了很大困难，因为它直接影响到基础货币的一定投放。(3)邮政储蓄全额转存制度的影响。邮政储蓄全额转存制度要求将邮政储蓄存款全部转存中央银行，其起因是在20世纪90年代的高通胀压力环境下，为央行向财政融资提供资金来源。然而时至今日，一方面货币当局意图增加基础货币以扩张货币供应，另一方面不断增长的邮政储蓄存款却持续不停地从商业银行分流存款，使资金向中央银行回流，间接导致基础货币减少。由于事前难以预测邮政储蓄存款的变动幅度，因此只要现行的邮政储蓄转存制度不作调整，基础货币投放不稳的问题就几乎无法避免。综上所述，中国基础货币的供给具有一定的内生性，但总体来说，基础货币的供给还是外生的，中央银行在很大程度上可以自主控制基础货币。

2　货币乘数

货币乘数的变动主要取决于通货占存款货币的比例、法定存款准备率和超额准备率这三个比率的大小。而中央银行只能控制法定准备金比率，通货占存款货币的比例以及超额准备率主要受到公众货币需求和商业银行贷款意愿的影响，因此中央银行控制货币乘数的能力较差，货币乘数呈现出较强的内生性。(1)商业银行的资产负债管理。20世纪60年代以前，发达国家的商业银行通过资产管理保持资产的流动性，因此银行保持了大量的准备金和债券(作为二级储备)以应付可能出现的支付危机，但20世纪70年代以后，随着金融市场的发展，发达国家的商业银行通过资金多元化进行积极主动的负债管理，已经降低了商业银行对中央银行准备金供应的依赖性，弱化了中央银行通过准备金数量影响和决定货币创造的能力。(2)公众货币需求的不稳定性货币乘数的作用过程除了依赖商业银行的信贷意愿和能力以外，公众对货币的需求也是一个非常重要的因素。从实证分析来看。人们发现许多国家的货币需求函数日益不稳定，这也支持了对货币数量控制方案的根本怀疑，并因此加深了人们对货币政策重要性的怀疑(汪红驹，2002)。货币需求的不稳定性使得中央银行难以自主地控制基础货币的供应，从而货币供给是内生的。(3)金融创新伴随着对交易手段日益增长的需要，有许多类货币的替代物可以使用。在现代化、自由化的金融市场上，金融中介结构、企业和居民要么以货币的形式，要么以其相应的替代物进行交易。在一定程度上，货币需求内在地创造了必要的供给。

从我国的情况来看，货币乘数具有较强的内生性，而且随着经济发展，内生性有不断增强的趋势：(1)1994年以后，专业银行的商业化改革逐步推进，商业银行的利润率下降，坏账增加，资本比率下降，商业银行在自身利益驱动下，必然提高风险意识，银行主要通过收益、成本和风险分析来做出放贷决策。商业银行的信贷能力和意愿限制信贷供给，银行根据自己对经济状况的判断、通过对自身行为的调节，改变了过去的货币派生机制，最终影响了货币供给。(2)公众主要通过决定持有现金的比例(现金漏出率)来影响货币供给。20世纪90年代中期以后，由于收入增长速度下降，使得公众交易性货币需求减少；利率水平不断下降，再加上近年来宏观经济环境不稳定、企业效益不佳，公众预期收入稳定性下降，预防性货币需求也就随之增加；而投机性货币需求则因近年来利率水平下降而大大增加。这导致大量货币资金从交易领域退出，转化为预防性和投机性的现金和银行存款。

基础货币和货币乘数的内生性必然使我国的货币供给具有内生性。货币供给的内生性，意味着中央银行不能合意地、外生地决定货币供给的数量。如果中央银行继续以货币供应量作为中介目标，并运用总量控制工具进行货币政策操作，其有效性就会大打折扣。

理论的分析使我们得到了影响货币政策有效性的一系列因素，它们是外汇资产、财政存款、超额存款准备金率、现金漏出比率、准货币占活期存款的比例、时滞和货币政策操作模式。这一系列影响因素从以下几个方面揭示了货币政策低效的原因：人民币汇率政策对内部均衡的影响；公开市场操作工具的约束；金融创新的冲击和货币政策操作模式本身的合理性。

货币供给的内生性会大大削弱货币政策效果，但并不意味着货币政策无效或中央银行无所作为。问题的关键是，中央银行必须正视我国货币供给的强内生性特征，尤其是体制内生性特性。因此，中央银行应在深化金融体制改革的同时，在提高货币政策有效性的时候应该注重下列四个方面：其一，增加汇率弹性，将汇率政策致力于外部均衡，最大限度地减少汇率政策对本币政策的干扰；其二，增强货币政策和财政政策的协调力度；其三，对金融创新进行积极、细致、广泛的研究；其四，适时选择通货膨胀率作为货币政策锚，中央银行应转换管理理念，将管理重心从货币供给管理转向货币需求管理，将调控目标由货币供应量转向利率和汇率。从而逐步建立起通货膨胀目标制的货币政策规则。

编校　育 川