金融混沌创新监管分析

本文作者：李立华 单位：中国建设银行 湖南总审计室

混沌是指发生在确定性系统中的貌似随机的不规则运动，一个确定性理论描述的系统，其行为却表现为不确定性———不可重复、不可预测，这就是混沌现象。金融混沌，就是在金融系统中发生因确定性运行的失稳而导致的从量变(类似倍周期分岔)到质变(混沌)的不确定性运行。其外在表现就是在金融市场中出现异常的剧烈波动、金融过热、金融危机、金融风暴等现象。如1987年纽约股市突然暴跌的“黑色星期一”、1994年的墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、2007年我国股市大幅突然波动的“5．30”、2007年的美国“次贷危机”以及由此引发的2008年全球金融危机等等都是金融系统在运行中出现的混沌现象。［1］这些金融混沌现象的出现严重地降低了市场配置资源的效率，给经济的增长与社会的稳定带来了很大的负面作用。［2］因此，探索金融混沌的微观形成机制，对于避免、防范金融混沌的出现以及进一步控制金融混沌来说是一件非常有意义的工作。

一、金融市场固有的缺陷为金融混沌的形成提供了“温床”

(一)金融市场的非均衡波动马歇尔最早将物理学中的“均衡”概念引入到经济学研究。他认为当某种商品或者劳务在某一价格水平下意愿购买的数量等于意愿卖出的数量时，该商品或者劳务市场就处于均衡状态，而商品或者劳务的供给与需求相等时的价格也就是均衡价格;如果需求量与供给量不匹配，商品或者劳务的价格就会不断波动，直至供求匹配。但是，马歇尔提出的均衡实际上是一种局部均衡，由于市场上存在多种多样的商品，且各商品市场相互影响与制约，只有当市场上所有商品的供给与需求相等时，这时达到的均衡才是一般均衡。与商品市场均衡相比，金融市场均衡复杂得多。金融市场上较低层级的均衡是各种金融产品的局部均衡。金融市场中，某种金融产品在某个价格或收益率下实现的供求相等就是局部均衡。较高层级的是金融市场一般均衡。尽管金融产品多种多样，但我们都可以将它们归类为票据市场、贴现市场、债券市场、衍生产品市场等，再归类为货币市场、资本市场和外汇市场以及直接融资市场和间接融资市场等，这些子市场相互影响和作用后达到的均衡就是金融市场的一般均衡。当金融市场达到一般均衡后，各子市场的金融产品和供求主体数量在整个金融市场中的比例关系就是均衡金融市场结构。实践中，金融市场的均衡状态是暂时的、偶然的均衡，不均衡才是金融市场经常的、必然的状态。由于影响金融市场上供给与需求的因素处在动态调整和变化之中，因此，金融资产的价值也时时刻刻在发生变化，再加之国际金融市场的过度虚拟，使得世界金融非均衡的程度日益加剧。特别是在各类金融衍生品市场上，由于商品是过度虚拟化的无形资本，同时受到大量国际投机资本的炒作，使得金融市场的波动和不确定性加大，造成金融市场经常性地远离均衡。［3］当金融市场处于非均衡状态时，一方面，金融市场的功能很难(甚至无法)得以正常发挥，造成资源的畸形配置，给经济和金融埋下隐患，严重时引发金融风险和经济危机;另一方面，金融市场抗御外来冲击的能力就会相对脆弱，金融风险就会得以不断地积累而无法化解，为金融混沌的形成提供“温床”。当前全球金融危机的爆发正是在金融全球化的背景下国际金融市场非均衡的这张“温床”上形成的。

(二)金融市场中投资者的非理性理性，心理学上是指一个人的性格类型，此类型的特征是以逻辑推理方式来观察事物，不易显露感情，不善同情。经济学上的理性主要有两种解释:一是根据效用最大化的原则决策;二是充分考虑所有已知的信息，对未来做出无偏的预测，即投资者应具有根据信息定价的能力。投资主体具有明确的投资目的———财富最大化，并以理性作为实现其目的的手段，据此采取行动。非理就是偏离了经济利益最大化目标的行为。它包括两种情况:一是在经济主体的目标函数中，非经济目标的重要性超过了经济利益最大化目标;二是经济主体并非主动放弃经济利益最大化目标，但其决策和行为客观上损害了这一目标的实现，使经济利益达不到现实条件决定的最优水平。传统的经济学理论建立在人是理性的假设基础之上，然而，现实经济中常常出现的诸如通货膨胀、金融危机、失业狂潮等等“非理性”经济现象，恰恰说明了经济学理性假设与客观现实之间的矛盾。这些非理性经济行为根源在于对经济的非理性认识，而对经济的非理性认识很大程度上又在于经济信息获得与处理的局限性。金融市场中“非理性”行为非常普遍。在证券市场上，投资者往往会由于心理因素的影响或者受到外界环境的干扰出现认知偏差，很难做出理性的决策，而出现诸如羊群行为、过度交易之类的非理性决策行为。信贷市场上，会因为对某个商业性金融机构支付能力的怀疑，出现“非理性”的挤兑现象，并引发那些运行良好的商业性金融机构也遭到挤兑，进而导致短时间内出现大批金融机构破产倒闭的金融混沌现象。这些“非理性”行为，不仅使投资者自身利益蒙受损失，也加剧了金融系统的动荡，金融混沌就有可能在这种动荡中应运而生。［4］凯恩斯主义经济学家保罗克鲁格曼认为，次贷危机的部分原因在于人们的“非理性亢奋”。从17世纪的荷兰郁金香、18世纪的英国南海泡沫、20世纪90年代的东南亚金融危机到本轮由美国“次贷”危机引发的全球金融海啸，人类历史不断向我们展现出非理性巨大的破坏力量———这是金融市场的固有缺陷。因此，我们认为金融市场本身固有的非理性也为金融混沌的形成提供了“温床”。

二、过度金融创新为金融混沌的形成提供了“反应物”

(一)金融创新导致信用的过度膨胀信用货币是现代货币体系中除纸币之外的另一种代用符号，且随着商业银行信用创造的发展，其总量已远远超过流通中的纸币总量，并使纸币日益萎缩。信用创造是指商业银行利用其自身的吸收存款以及各项资金来源的有利条件，再通过发放贷款、从事投资、办理结算等业务活动，从而衍生出更多的存款，达到扩大信贷规模、增加货币供应量的最终目的的行为。商业银行的信用创造主要体现为两个方面:一是指信用工具的创造，如存款货币、各种票据等;二是指信用量的创造，即扩大信贷规模，进而扩大货币供应量。其中，信用工具的创造是信用量创造的前提，信用量的创造是信用工具创造的结果。当前，随着金融创新的蓬勃发展，商业银行的信用创造能力得以不断加强:一方面，金融创新增强了储户使用货币资金的灵活性，使储户现金持有量减少，从而减少了货币漏出量，扩大了货币乘数;另一方面，金融创新也使商业银行等金融机构之间资金调拨更加方便、迅速，减少了金融系统的超额准备金，削弱了金融政策工具的效力，从而扩张了信贷规模。商业银行的信用创造为社会提供了更多的资金，从而大大地推动了经济的发展。信用创造是现代经济发展的必然要求，它的好处毋庸置疑。但是，当金融创新过度创造了信用时，就会出现信用膨胀，从而会隐藏巨大的金融风险。这是因为，在金融创新过度创造信用的过程中，信用市场上对信用的滥用和各种投机行为很容易引发信用膨胀。信用过度膨胀会使得结算机构把用于结算的现实货币支付准备压缩到最低限度。在这种情况下，一旦遭到某些不利因素的影响，现金货币准备量就根本满足不了支付的需要，支付流中的某些环节就会出现断裂，使资本的周转与循环过程中断，并在系统正反馈机制影响下，很快波及支付流中的其他环节，动摇信用基础，引发货币与信用危机。此时，危机所引起的信用体系崩溃过程不断加速，也表现出正反馈。由于原本用作结算的观念上的信用货币也得用现实货币支付，造成货币更加短缺。货币严重短缺，在大众的心理作用下，会引起信用链条的“连锁反应”，信用危机不断加剧，导致短时间内出现大量的挤兑现象，使货币出现进一步短缺的恶性循环。这时，深陷流动性短缺的金融机构及工商企业常常会因为告贷无门，不得不贱卖资产而遭受巨大的经济损失。更为严重的是，由于流动性的严重短缺，会进一步造成出售资产也极为艰难的局面，进而出现大量金融机构倒闭、工商企业破产倒闭，最终使得实体经济也陷于瘫痪，金融系统出现一片混沌状态。［5］

(二)金融创新导致经济的过度虚拟化伴随着金融创新的蓬勃发展，各种各样的虚拟资本得以迅速膨胀，并控制着巨额的财富，使国民经济中渗透了虚拟资本的影响，出现了虚拟经济。著名经济学家成思危认为:虚拟经济是指与虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的活动。虚拟经济是市场经济高度发达的产物，以服务于实体经济为最终目的。随着金融创新的迅速发展，其规模已经大大超过实体经济，成为相对独立于实体经济的经济范畴。与实体经济相比，虚拟经济具有明显不同的特征，主要表现为高度流动性、不稳定性、高风险性和高投机性四个方面。由于金融创新为虚拟经济的发展提供了工具、市场和操作手段，因此，我们说金融创新是虚拟经济发展的根本推动力。虚拟经济的发展，一方面，对实体经济发展产生了积极的促进作用:通过为实体经济的发展提供融资便利，提高社会资本配置的效率，从而促进经济效益的改善和产业结构的优化升级。但另一方面，由于虚拟经济本身固有的性质，它的发展也会引发投机行为，从而扭曲资源配置、降低市场的资源配置效率;特别是当经济过度虚拟化时，虚拟经济与实体经济会严重背道而驰，虚拟经济的运行状况不能准确反映实体经济的运行状况，虚拟资本数量和价格的波动幅度远超过现实资本，表现出很强的正反馈效应，进而加大经济发生动荡和危机的可能性。当前全球金融危机的爆发，正是由于金融期货、期权等各种各样金融衍生工具创新层出不穷，使得虚拟经济严重膨胀、虚拟经济和实体经济严重失衡、资产价格泡沫化，并导致虚拟经济累积的系统性金融风险集中爆发。刘骏民认为:由美国次贷危机引发的全球金融危机，实际上，就是源于虚拟经济“小资金捅大窟窿”的经济杠杆作用。因此，虚拟经济的发展应以物质生产为基础;偏离了物质生产这个基础，就像空中楼阁，此时的虚拟经济实际上只是一种“泡沫经济”，一旦泡沫破裂就是金融混沌诞生的时候。

三、金融监管缺失为金融混沌的形成提供了“催化剂”随着金融业的快速发展和金融改革的深化，金融领域开放不断扩大，金融运行日益复杂，在这样的形势下，金融监管已成为金融工作的重中之重，成为保障金融业持续健康发展和安全运行的“助推器”和“稳定器”。然而，随着20世纪70年代金融自由化浪潮的兴起，放松金融监管的呼声高涨。金融自由化与放松金融监管在增强金融市场效率的同时，也恰恰为金融混沌的形成创造了“催化剂”。［6］

(一)官方监管的缺失金融监管中的官方监管是指一国政府通过特定的机构(如中央银行或其他金融监管当局)依据国家法律规定对整个金融业(包括金融机构和金融业务)中交易行为主体进行某种限制或规定，其本质是一种具有特定内涵和特征的政府规制行为。由于金融市场本身固有的缺陷所导致的市场失灵，出现诸如垄断或者寡头垄断、外部性、信息不对称等等问题，不仅严重降低了金融市场配置资源的效率，也大大增加了风险;同时，由于风险的“多米诺”骨牌效应以及金融系统的脆弱性，任何对某家商业性金融机构无力兑现的怀疑都会引起连锁反应，骤然出现的挤兑狂潮会在很短时间内使金融机构陷入支付危机，这又会导致公众金融信心的丧失，最终导致整个金融体系的崩溃。金融的全球化发展使得一国国内金融危机对整个世界金融系统的影响表现得更为直接、迅速。在这种情况下，只有通过政府的官方监管才能纠正金融市场的失灵;也只有通过政府的官方监管才能防止或者拯救金融系统因脆弱性、“多米诺”骨牌效应而引发的严重金融危机。因此，官方监管正是一种使公共利益不受侵害的强制性制度安排。有效的官方监管能够维持金融业健康、有序运行，最大限度地降低金融风险，保护投资者的合法权益，促进经济社会稳定持续发展。［7］然而，当金融系统在运行过程中官方监管出现缺失或者滞后时，逆向选择、“道德风险”等问题将会变得更为严重，从而会严重降低金融市场配置资源的效率，并会因为风险的“多米诺”骨牌效应以及系统的脆弱性而使局部风险演变成系统性风险，从而加大引发金融危机的可能性。某些商业性金融机构为了追求一时投资的高额收益率，就会提高杠杆率，并从事一些高风险的投资、过度承担和吸收风险的行为。一旦某家商业金融机构经营出现诸如资不抵债、流动性不足等问题时，将会直接损害众多债权人的根本利益;同时，会由于“多米诺”骨牌效应迅速波及其他的商业性金融机构，致使整个金融系统出现系统性风险而陷于金融危机之类的混沌状态。本轮全球金融危机也恰恰反映出一个重要问题，就是20世纪70年代以来美国等西方国家的官方监管过于松散，甚至出现监管缺位或滞后。而在危机发生之后，美国等各国政府经过反思又大力开展各种各样的旨在防范金融风险的金融机构的官方监管改革，不断强化了官方监管的功能。

(二)市场约束的缺失金融监管中的市场约束，指金融市场参与者出于自身利益的考虑，会在不同程度上关注与之有利益关联的商业性金融机构的经营情况和风险状况，并根据自身掌握的信息和对这些信息的判断，在必要的时候采取一定的措施，影响与该金融机构有关的资产价格，从而通过金融市场对该金融机构的经营产生约束作用，促使金融机构经营者谨慎决策、注重风险的防范与化解，最终把管理落后或不稳健的金融机构逐出市场来迫使金融机构安全稳健经营的过程。作为市场这种外部力量对金融机构的制约，其本质是由金融机构的利益相关者来约束其行为，是金融监管的重要组成部分，能对官方监管的某些缺陷起到重要的补充作用。市场约束是一种机制，这种机制使市场参与者具备监测交易对手风险行为，并据此调整投资决策的动机。以证券化为例，如果风险承担者缺乏监测动机，从而影响其恰当评估信用风险的能力，该风险承担者就会受到股东和其他交易对手的惩罚。因此，市场约束具有纠正因信用风险转移而产生失误的潜能。［8］然而，当金融市场缺乏市场约束或者市场约束力量薄弱时，一方面会使得商业性金融机构负债规模的扩张行为不会受其经营状况的制约，宽松的市场环境为商业性金融机构的迅速发展创造了便利条件。虽然这样的发展道路使商业性金融机构的问题不断累积，但由于市场约束的缺乏而使问题容易被掩盖，因此，在短期内可能易于维护金融系统的稳定;但是长期来看，这种表面上暂时的稳定可能掩藏着在未来更为严重的威胁。另一方面，会使金融业发展缺乏来自市场的竞争机制。当对商业性金融机构的经营行为缺乏有效的市场退出与纠正措施时，商业性金融机构就会有过度承担金融风险的激励，致使商业性金融机构的违法、违规得不到有效遏止。同时，由于道德风险，商业性金融机构只会关心在满足监管当局的监管要求下如何最大限度地扩大自身的利益，并不真正关心资产的质量和安全。这种行为的后果不仅背离了监管的初衷，更加大了金融系统的脆弱性，从而催生金融混沌的形成。

(三)行业自律的缺失行业自律是指自律组织通过制定公约、章程、准则、细则，对本行业活动进行自我监管。金融监管中的行业自律，就是通过金融机构自愿协商制定规则而进行的一种自我监管。自律组织一般实行会员制，符合条件的自然人或法人，都可申请加入自律组织，成为其会员。如中国证券业协会和各地方证券业协会都是证券行业的自律组织，都实行会员制，会员主要是各证券公司、期货公司，或从事证券行业的服务机构。它主要通过组织内部公约、章程、准则、细则等对会员进行监督、指导，实施自我教育、自我管理，目的是维护市场的完整性，维持公平、高效和透明的市场秩序。行业自律是金融监管的重要组成部分，对官方监管具有较强的补充作用。然而，当金融系统中行业自律监管过于宽松或者出现市场参与者不遵守行业自律规则时，就会催生金融混沌的形成。正如当前全球金融危机所揭示的，一方面，高度垄断的美国信用评级业没有尽到监督之责，从而把全球金融系统置于巨大风险之中，因而被批评家们认为是这场金融灾难的帮凶、失节的金融市场“看门人”;另一方面，作为美国最大的非官方的证券业自律监管机构美国金融业监管局，没有起到对证券交易商和投资银行进行充分、有效监管的职责，从而造成风险的大量积累，最终集中暴露成系统危机。因此我们必须慎重地判断金融领域中自律监管是否充分与有效，以免为金融混沌的形成创造催化剂。

四、结语

在现代市场经济中，金融的作用与地位越来越突出。金融系统的安全、稳定是经济社会稳定发展的关键。然而，随着金融自由化、金融全球化，金融系统越来越成为一个开放的、极其复杂的非线性系统。金融系统中发生因确定性运行的失稳而导致的从量变(类似倍周期分岔)到质变(混沌)的不确定性运行，出现诸如金融市场的剧烈动荡、金融危机、金融海啸等金融混沌现象，严重地降低了市场配置资源的效率，给经济的增长与社会的稳定带来了很大的负面影响。本文尝试从微观层面分析了金融混沌的形成机制。通过分析发现，金融混沌的形成主要是由于三个方面因素共同作用的结果:金融市场固有的缺陷———非均衡波动与投资者行为的非理性为金融混沌的形成提供了“温床”;过度的金融创新为金融混沌的形成提供了“反应物”;在金融监管缺失或者滞后的催化下，金融混沌就会应运而生。因此，为避免或控制金融混沌现象就应该从这三个方面入手，想方设法抑制金融混沌现象的发生，维持金融系统的正常、稳定运行。