基于浙江房地产企业的筹资模型构建与优化

【摘要】 近年来，我国房地产市场可谓跌宕起伏，从其波动特征可以看出，我国房地产市场的兴衰与国家所执行的货币政策密切相关，而对于房地产企业来说，经营业绩的优劣也与其资金状况高度相关。考虑到与全国房地产市场的总体变动趋势吻合以及研究样本与数据采集、模拟的便捷，文章以浙江房地产企业作为研究对象，在提出问题，分析因素的基础上，构建了初始筹资模型，进行了样本数据的模拟运行，并基于模型解的敏感性和极限值分析，提出了模型的优化。尽管研究成果尚有局限，但对企业筹资组合的选择与筹资方案的确定具有指导意义和实际应用价值。

【关键词】 房地产企业；筹资组合；资金成本率；建模

近年来，我国房地产市场可谓跌宕起伏。2007年全国商品房销售价升量增， 2008年受全球金融危机影响，央行执行了从紧的货币政策，商品房销量急剧下滑，价格也随之回落，2009年全国房地产市场再度回暖，2010年中央逐步加大宏观调控力度，央行几经调高准备金率和存贷款利率，执行逐步升级的从紧货币政策，使得全国的房地产市场再度下滑。从近几年我国房地产市场的波动可以看出，房地产市场的兴衰与国家所执行的货币政策密切相关，而对于房地产企业来说，企业经营业绩的优劣也与其资金状况高度相关，因此，对房地产企业筹资模型构建与优化的研究具有现实研究价值。本文之所以选择浙江房地产企业作为研究对象，是因为：一是浙江房地产市场这些年的波动状况与全国房地产市场的总体变动趋势吻合；二是考虑研究样本与数据采集、模拟的便捷。综上所述，本文探讨基于浙江房地产企业的筹资模型构建与优化，不仅能为浙江房地产企业提供筹资实践指导，同时，还能为政府有关部门制定相关政策提供决策依据。

一、问题提出

基于对浙江房地产企业的调研，不难发现这些企业乃至全国的绝大多数企业在资金筹措与资金成本的控制管理上，还是非常粗放。现行理论与实务在筹资组合的选择上，都是基于既定的筹资方式和筹资数额，比较各种组合的筹资成本，然后确定筹资组合选择，这就意味着只有在已知各种筹资方式的筹资数额和资金成本的情况下，才能比较、获得筹资成本最小的筹资组合。本文试图以达到资金成本最低为目标，在给定筹资总量和资金需求时间的前提下构建模型，以确定不同筹资方式下的最佳筹资数额，从而获得最优筹资组合。

这里需要说明的是，实务中企业筹资不仅需要考虑资金成本，还会涉及许多无法度量的因素以及种种关系问题，如长期合作关系，不同筹资方式获资的难易程度等等，但在本文研究中暂不考虑这些无法量化因素的影响。尽管较为理想状态下构建的模型会存在一定的局限性，但相对于既定筹资方式和筹资数额下的筹资组合选择，本文研究成果不仅能在理论上提供更为科学、合理的筹资组合和组合优化模型，而且在实践上也能为企业提供可资借鉴的筹资组合选择以及筹资组合优化的方法。

二、筹资因素分析

（一）内部因素

内部因素主要是指企业内生的，并对企业筹资成本与财务风险产生影响的因素，包括：

1.债务规模

债务规模是企业债务总额及其在资产总额中所占比重的大小。由于债务资金的使用对企业来说存在着法定的还本付息义务，因此，随着债务规模增大，企业相应的债务资金成本会上升，同时企业的财务风险也会随之增大。

2.资本结构

资本结构是企业长期债务资本与权益资本的比例关系，本文将其限定为企业发行债券、发行股票所筹集资本的比例关系。资本结构不但影响着企业资本成本的高低，还会影响到企业财务风险的高低。

3.债务期限结构

债务期限结构是指企业所拥有的长短期负债的相对比重。由于权益资本是企业的自有资本，可以无限期使用，它只影响到企业资本成本，因此，在筹资时尚需考虑债务的期限结构。企业债务期限结构不但会影响到企业资金成本，还会影响到企业的财务风险。一般来说，短期负债比重较大，虽然资金成本较低，但企业财务风险就会较大；反之，长期负债比重较大，虽然财务风险会有所降低，但企业的资金成本就会增大。

（二）外部因素

外部因素主要是指企业外部经济、社会等宏观影响因素。宏观经济环境是影响企业筹资的重要因素，通常国家会根据国民经济运行态势不断调整宏观经济政策，在通货膨胀率上升时，会采取紧缩货币政策。银根紧缩势必会导致企业陷入筹资困境，为保证正常经营，企业不得不为获取必要的资金而花费更高的成本，从而导致企业在资金成本增大的同时，财务风险也随之增大。具体而言，物价上涨、资金成本的增大都会导致企业资金需求量的增加，从而增大了企业现金流压力和财务风险；反之亦然。

（三）管理者因素

管理者的风险偏好程度也会影响到企业资金成本和财务风险的高低，从而影响筹资组合的最终结果。如果管理者是风险偏好型，期望借助于财务杠杆扩大经营规模，那么，在资本结构及债务期限结构的安排上，债务资本的比重与短期负债的比重就会较高，这样，企业虽然资金成本较低，但财务风险较高；如果管理者是风险厌恶型，企业债务资本的比重与短期负债的比重就会较低，这样，企业的财务风险能得以降低，但资本成本会有所上升。

以上内外部因素和管理者的风险偏好均会影响到企业的资金成本和财务风险，最终影响到企业的筹资组合。鉴于有些因素无法量化，本文建模仅考虑内部因素。

三、建模

（一）基本假设

1.企业以资金成本最低为目标，不考虑其他动机。

2.在限定的筹资金额和资金使用时间内，公司有能力偿还各种筹资方案产生的资金成本，不存在抵押物被处置的情况，也不考虑恶意抵押融资的情况。

3.只涉及银行贷款（包括滚动授信协议），发行公司债券，发行普通股三种筹资方式，且每种筹资方式均有明晰的资金成本率或资金成本的计算方法。

4.考虑到滚动授信协议，银行贷款的期限设定为一年或以下，债券期限设定为一年至五年，而普通股则无期限上限。

（二）变量设定

1.银行贷款

银行贷款是浙江房地产企业使用最广泛的筹资方式，具有贷款时间与期限灵活、贷款金额可控、资金成本较低等特点。相关变量设定如下：

银行贷款数量：X1

企业所得税率：t = 25%

资金总成本：c1 = r1*X1

2.债券

发行债券是本文设定的长期债务资本的主要筹措方式，具有按批发行、发行量较大、可以不通过中间商等特点。相关变量设定如下：

债券数量：X2

资本成本率：r2 = I*（1-t）

（假定：I=5.5％*1.4，债券收益率不超过同期存款利率的1.4倍）

企业所得税率：t=25%

债券发行固定成本：F0

债券发行变动成本：X2*0.2‰

资本总成本：c2=（ r2+0.2‰）*X2 +F0

3.普通股

发行普通股是企业权益资本的主要筹措方式，具有发行量大、财务风险低等特点。相关变量设定如下：

普通股数量：X3

资本成本率：r3=15% （假定：过去五年房地产行业平均市场回报率为15％）

普通股发行固定成本：F1

普通股发行变动成本：0.3‰

资本总成本：C3 = F1+ X3*（r3+0.3‰）

（三）约束介绍

1.数量约束：贷款数量不超过1亿元；债券发行量在1亿元至3亿元之间；普通股的发行量至少为2亿元，总筹资额在4.3亿元以上。

2.时间约束：贷款不超过1年，仅用作资金周转；债券单次发行且期限不超过5年；普通股作为权益资本，在时间约束上作为前两种筹资方式的补充，没有上限。

（四）模型规划

由于不是线性规划，故放弃使用Lindo，而采用Excel建模。

MIN Z= r1*X1+（r2+0.2‰）*X2 +F0+ F1+ X3*（r3+0.3‰）

S.T：X1+X2+X3>=430

X1

X2>=100

X2

X3>=200

四、数据来源

（一）筹资需求量采集

本文选定的Z公司，为浙江一家正在准备上市的股份公司，由于特定企业资金需求量数据的采集，涉及企业的内部经营与管理，不易直接获取，也不宜披露。因此，采用由网上公布的企业筹资情况，结合该企业现金流量分析综合得到的模拟数据。

（二）资金成本率采集

资金成本率数据的采集，本文通过综合分析银行贷款利率的网上信息，以及Z公司的资金成本率数据，集成获得。

五、输入数据求解

最终结果：在给定了时间约束之后，筹资模型的运算结果如表3：

六、解的实际含义

从上述求解结果可见，在筹资4.3亿元的情况下，企业总资金成本为3 617万元，扣除其中由于准备普通股和债券发行（Z公司准备上市）导致的各项固定费用2 000万元。实际变动资金成本为1 617万元，换言之资金总成本率为3 617/43 000=8.41%，而变动资金成本率（即第二年如果继续使用这种筹资组合所产生资金成本率）只有1 617/43000

=3.76%，几乎只有单纯银行贷款利率的二分之一。

在给定的约束条件下（如表4），这个模型有最优解，但是可以看到每一种筹资方式都没有达到数量的上限，可见有效的约束其实是不同筹资方式的时限，同时筹资总量正好等于总资金需求的下限，这也验证了财务学中筹资不能过量，以避免不必要财务费用的理论。

从表5敏感性报告中可见，贷款和债券的递减梯度即递减价格为0，普通股的递减梯度为0.898，这就意味着如果普通股的筹资量增加100万元，将增加8.98万元的资金成本。因此从递减梯度的角度来看，在目前的筹资规模下，如果不考虑时间的约束，使用普通股筹资并不是最为有效的筹资方式。

再从约束的角度来看：在确定了筹资时间之后，在目前的筹资组合下，总筹资量和债券发行的数额上限是稀缺资源，也是影响最终筹资总成本的约束条件。从拉格朗日乘数（即影子价格）来看，每增加100万元的筹资，将会增加6.05万元的筹资费用，换言之，目前的边际资金成本率为6.05%。因此，单从资金成本率来说，发行企业债券能够很好地降低企业的资金成本。

从表6中的极限值报告可以看出，贷款从0. 3亿元增加到上限1亿元，资金边际成本将增加约424万元，边际资金成本率为6.05%；债券发行量已达上限3亿元，资金边际成本为0；而普通股从1亿元增加到上限10亿元，资金边际成本将增加1.35亿元，边际资金成本率为15.03%。由此可见，在筹资极限值范围内，资金成本率的变动符合高风险高回报的财务规则。

七、问题及价值

（一）问题

本文研究着重关注内部因素对企业筹资组合选择及筹资方案确定的影响，忽略了一些无法量化的宏观经济环境和管理者风险偏好等因素。但众所周知，很多财务理论与模型的建立最先都基于几近苛刻的假定与约束之上，因此，本文也将在已建立的理想状态模型之上，进一步研究在假设与约束逐步松弛的情况下筹资模型的构建与优化，以期研究成果更具应用价值。

（二）价值

虽然本文构建的模型忽略了一些无法量化的宏观经济因素和管理者风险偏好因素的影响，但模型的总体构建思路符合企业筹资的内部约束要求，比现行的基于既定筹资方式和筹资数额进行筹资组合选择的方法更科学、合理。对企业来说，在设定了所有内部约束的前提下，就可以得到已优化的筹资组合，因此，本文研究结果对于指导企业筹资实践具有应用价值。

【参考文献】

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