金融开放、股权分置改革与股票市场联动

摘要：基于VAR的Johansen多元协整检验对中国金融开放和股权分置改革前后的股票市场与美国、英国、德国、日本、中国香港等五国(地区)股市之间的关联性分析表明，外资进入中国股市后的很长一段时间内，并没有发现中国股市与世界主要股票市场之间存在联动现象；但股权分置改革后，有证据显示中国股市与世界主要股市的联动程度大大增强。这意味着在股权分置的情况下，外资的进入并不能有效地促进中国股票市场的国际化进程；而中国股票市场自身运行机制的变革，对中国金融全球化的推动作用更为明显。同时这也意味着对投资者而言，分散化投资收益逐步减少，风险传递大大增强；投资者应当更加重视股票市场国际风险的防范。

关键词：金融开放；股权分置改革；股市联动；协整分析；同趋势

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1005-0892(2008)04-0052-06

一、引言

根据人世协议，中国金融业已经步入了全面对外开放的时代。截至2006年底，已有54家境外机构获得合格境外机构投资者(QFⅡ)资格，累计批准QFⅡ投资额度90.45亿美元。可以看到，随着QFⅡ的准入家数逐步增加以及投资额度的逐步提高，其在中国股市发挥的作用也将越来越大。同时，合格境内机构投资者(QDⅡ)制度也进入实质操作阶段，中国机构投资者也将逐步在全球资本市场配置其资产组合。可以预言，中国机构投资者对国际资本市场的影响必将越来越大。2007年2月27日沪指大幅下跌，引发全球股指下跌，这意味着中国股市开始影响全球，中国金融市场全球化程度大大提高。在这一背景下，研究中外股市之间是否存在联动现象，中国股票市场是否真正实现与全球股市同步，无疑具有十分重要的意义。

为了积极应对金融全球化所带来的机遇和挑战，提高中国资本市场的运行效率，中国证监会对股票市场进行了一系列卓有成效的改革，而股权分置改革则是其中最为关键性的内容。至此，中国迈出了资本市场全球化进程中坚实的一步，中国股市真正意义上实现了与国际市场接轨。那么，在中国股市全球化进程中，股权分置改革这一中国股票市场自身的变革究竟扮演了一个什么样的角色，这也是一个很值得探究的问题，本文拟对此作一探讨。

二、相关文献

长期以来，关于股票市场之间联动现象的研究，主要关注于发达国家股票市场之间的联动。从不同的研究视角来看，一部分文献考察多个股票市场的联动现象；另一部分仅考察两个股票市场之间的联动现象。其中，Kasa(1992)第一次运用多元协整方法考察了世界上五个主要股票市场(美国、加拿大、英国、德国、日本)，发现美国股市变动对其他国家产生显著的影响。Tom Engsted和Carsten Tanggaard(2004)研究发现，1918～1990年间美国和英国股票市场回报高度正相关，而两个市场间的信息传递是其主要原因。

大量研究发现，发达国家的股票市场之间联动现象有增强的趋势。Longin和Solnik(1995)考察了1970～1990年欧洲主要国家股市的月度超额收益，发现各国间股票市场之间的关联度逐渐增强，且受共同经济冲击的影响也在变大。Rangvid(2001)以协整关系的个数为指标来考察欧洲股市之间的联系，发现最后三年欧洲股市的联动明显加强。claudio Morana和AndreaBeltratti(2006)等在研究美国、英国、德国、日本四国1973～2004年间股市收益率后，发现这四个股票市场之间联动显著增强。

还有相关研究表明，发达国家股市之间联动现象在不同时期，其程度也有所不同。Terence、Wong和Isabel(2007)研究了1992～2003年日本每天的开盘价(收盘价)和其他G7国家收盘价(开盘价)之间的关系，发现在全球股市上升期间，日本与其他国家间的关联度相对要强得多。

由于新兴国家金融市场的逐步开放和金融全球化进程的加快，学术界开始对新兴股票市场与发达国家股市之间的联动现象进行研究。Jorion和Goetzman(1999)就曾指出，发达国家股市的高度联动导致大量投资基金进入新兴市场寻求套利机会，这必然导致新兴市场与世界股市的关联度增强。但同时有部分研究得出了不一致的结论，指出新兴股票市场与发达国家股市之间并没有显著的关联。如Kate Phylaktis和Fabiola Ravazzolo(2005)考察了1980～1989年间太平洋地区的股票市场与美国和日本股市的联系，结果表明这些股票市场并不是连接在一起的。

随着中国金融市场逐步开放，越来越多的研究开始关注中国的股票市场与世界发达国家的联系。从国内的研究情况看，研究中国股市与世界主要股票市场之间联动的文献虽然不多见，但所得结论却大相径庭。一部分研究认为，中国股市与世界主要股票市场基本上不存在明显的联动现象。俞世典、陈守东、黄立华(2001)根据1998～2000年的数据，运用Granger因果检验和协整检验的方法，考察了道琼斯指数、恒生指数、纳斯达克指数、日经指数与上证指数，得出这四个世界主要股票市场对中国股市的影响甚微。陈守东、韩广哲、荆伟(2003)通过构建误差修正模型，对沪、深两市指数和世界主要股票市场指数(美国、英国、中国香港和日本)之间的关系进行了实证分析，发现国内市场与国际市场不存在长期共同变动趋势。㈣韩非、肖辉(2005)考察了2000～2004年美国与中国股市的开盘价与收盘价之间的相互影响，发现中国股市收盘价对美国股市的开盘价有影响，但影响很弱；而美国股市收盘价对中国股市的开盘价几乎没有影响。

另一部分研究表明，中国股市与世界主要股票市场之间存在一定程度的联动现象。王晓芳、卢小兵(2007)考察了1998～2006年间上证综指、道琼斯指数、金融时报指数、香港恒生指数后，发现中国股市和世界股市虽然存在一定的关联性，但这种关联性的检验结果并不显著，我国股市依然保持了一种较为独立的走势。周(2007)选取了2002～2006年间上证综指、恒生指数、日经指数、台湾加权指数的周数据，运用Granger因果检验和误差修正模型，经分析得出中国大陆股票市场国际化程度虽有所改善，但仍不明显。

毫无疑问，在这一领域，前人取得了丰硕的研究成果，但仍美中不足。本文认为主要存在以下几个问题：一些研究采用的数据选取频率太低，范围较窄，统计方法的运用过于简略，故研究结果缺乏理论价值。更为严重的是，几乎所有的文献在研究过程中都忽视了中国股票市场自身机制变化这一重要的因素。

本文试图在上述问题上有所突破。具体来讲，本文根据外资进入中国股市以及股权分置改革的不同时点，把研究的时期分为三个时段，采用比较分析模式，

以揭示外资进入、股权分置改革对中国股市全球化进程中所产生的实质性影响。

三、理论分析和假设

探究股票市场联动现象的原因，可以从微观和宏观两个不同的角度考虑：微观角度即分析投资者套利行为在股票市场联动中的积极推动作用；而宏观角度则是考察全球经济一体化在股票市场联动中所起的主导作用。

随着信息技术的发展与金融创新的加快，投资者可以在全球范围内配置其投资组合，因而可以综合考虑各个国家的股市风险与收益情况，充分享受分散化投资所带来的好处。在金融自由化条件下，如果各个单独的股票市场之间相关程度很低，将会出现在不同市场间套利的机会。但这些套利机会并不是长期存在的，因为投资者必然会根据风险与收益匹配的原则来调整其投资于各股票市场中的资本权重，最大限度地发现那些价值被低估的证券，并从中获取超常回报。这样，投资者频繁套利操作及资本流动的结果，最终将导致不同的股票市场紧密相连，股票市场出现不同程度的联动现象。

在股票市场机制完善的经济体中，宏观经济的运行状况决定了股票市场的基本面；而股票市场则充分反映了宏观经济的变化，是宏观经济的“晴雨表”。股票市场联动可以视为金融市场全球化的一种表现形式，而世界经济一体化是其背后的深层次原因；正是各国之间日益加强的经济贸易联系，最终导致各国股市相互关联度大幅提高。世界经济一体化的这种趋势，最终必然反映在各国股票市场的波动上。一个重要的证据是，一国宏观经济指标相关数据的，不仅会立即对本国股市产生影响，而且对其他相关国家股市的变动也会产生极为重要的影响。

长期以来，由于对外实行严格的金融管制，加之国内股票市场存在股权分置这一制度上的缺陷，中国股市有着不同于其他国家资本市场的显著特征。在2003年以前，外资虽然可以投资于H股和红筹股，但由于金融管制，中国股票市场与其他股票市场实际上处于分割状态。一般认为，金融开放特别是QFⅡ制度实施后，外资开始直接进入中国股市，这很可能会导致中国股市与世界股市产生联动现象。但我们看到，经典理论分析是建立在股票市场机制完善这一基础上的，而我国的股市则恰恰不具备这些特点。由于股票市场自身定价功能的缺失，股票价格不能真实反映企业价值，同时股票市场也不能反映宏观经济基础。因而在股权分置的条件下，外资进人并不能从根本上纠正中国股市长期以来形成的定价偏差，不能使中国股市真正与世界股市联动。

由此，我们提出假设1：与金融开放以前相比，金融开放后的中国股市与世界股市的关联程度不会有显著提高。

股权分置改革解决了流通股股东和非流通股股东利益不一致问题，推动了企业间的并购，强化了股票市场的资源配置功能，从而股票价格有效地反映了企业的价值与经营业绩，股票市场的变动趋势基本上反映了宏观经济运行情况。就我国的宏观经济特征来看，中国的经济增长主要依靠对外贸易来拉动，出口对国民经济的贡献非常大，因此，主要贸易伙伴的经济状况对中国经济产生了不可避免的影响。进而，中国与其主要贸易国之间的宏观经济相互影响，必然会反映在各国股票市场的互动上。但我们还看到，中国资本项目并没有完全对国际投资者放开，外资进入的程度依然有限。

由此，我们提出假设2：与股权分置改革以前相比，股权分置改革之后的中国股市与世界股市的关联程度将得到很大的提高，但中国股市与世界股市的变动并不会完全一致。

四、计量方法与模型

对于考察多变量之间的长期关系，本文所采取的计量方法主要是基于VAR的多变量Johansen协整方法。由于所选取的样本为时间序列，需要首先进行平稳性处理。依据使用计量方法的先后顺序，本文依次介绍ADF单位根检验和Johansen协整检验的理论基础(高铁梅，2000)。

1　ADF单位根检验

最大特征值检验。原假设为Hro：λr+1,=0；备择假设为Hr1：λr+11＞0。

统计量为：

ζi=Tin(1-λr+1)，r=0，1…k-1 (7)

五、数据选取及实证结果

在世界股票指数的选取上，本文遵循如下原则：首先，所选股指基本能代表世界股票市场整体变动趋势；其次，所选股指所在国家(地区)是中国主要的贸易伙伴。由此，本文选取五个国家(地区)的股票指数：恒生指数(HIS)、日经指数(N225)、金融时报指数(FPSE)、道琼斯指数(DJI)、法兰克福指数(GDAXI)；而中国股指则选取中国上证指数(SEE)。样本取自2001年1月至2007年10月10日的日数据，所有数据均来自Wind金融数据库。由于各国节假日的不同以及突发事件的干扰，所以本文在原始数据的基础上进行相应的调整，最终得到1485个数据。

2003年7月9日，以瑞银华宝进入中国股市为标志。QFⅡ逐步进入中国股市；2005年6月15日，三一重工股改方案实施，标志着股权分置改革正式启动。本文以此为基准，依次分为三个子区间：第一区间起止时间为2001年1月4日～2003年7月8日；第二区间为2003年7月9日～2005年6月14日；第三区间为2005～年6月15日2007年10月11日。针对这三个不同时间段，本文依次进行了相应的计量分析，以便对不同时段所得出的估计结果进行比较。

1　相关性分析

简单的相关性分析能够粗略地描述出不同时间序列的相关程度。本文分别在三个时间段上计算其各自相关系数，揭示出不同时期各股票指数的关联度。

根据表1的分析结果，比较Panel A和Panel B，可以看出在外资进入中国股市前后，上证指数与世界其他股指的相关系数由正数变为负数，且相关程度大幅度降低；但同时我们也注意到，这一时期除了上证指数与其他指数的相关系数下降外，其他五个指数序列之间的相关系数也明显降低。比较Panel A和Panelc。虽然上证指数与日经指数的相关系数有所下降，但从总体上看，上证指数与其他主要股指的相关系数有大幅度上升。虽然相关系数能反映出股市变化趋势的一些信息，但仅从相关系数我们很难判别各股票指数精确的长期关系。因此，我们将采用多元协整方法做进一步的分析。

带趋势项；***表示1％显署性水平。

从表2我们可以得出，三个时段上的所有指数，其原始数据基本都是不平稳的；但一阶差分以后，所有分区间上的序列都是平稳的。由此可以得出，各区间上所有的股票指数序列都是一阶单整的，即SSE、FTSE、N225、HSI、DJI、GDAXI～I(1)过程。

3　协整分析

在协整分析之前先需要确定VAR估计的滞后阶

数。滞后期的检验十分重要，因为滞后期的数目会影响VAR的估计值，进而影响到协整分析的最终结果。通过分析发现，无论是AIC准则还是SC准则，在滞后期选择为2时，统计值都最小(因篇幅所限，不再单独列出)。毫无疑问，在构建VAR时，滞后期选择2期比较合适。

Johansen协整检验是一种以VAR模型为基础的检验回归系数的方法，这种方法能较好地揭示出多个变量之间的长期关系。本文在三个不同的区间上分别采用Johansen协整检验方法来考察不同股指之间的协整个数，并进行比较。

根据表3，我们可以得出，在前两个样本子区间(Panel A和Panel B)中，λtrace统计量和λmax统计量都不能拒绝协整关系的个数≤0的假设，因而有理由认为，前两个时间段内，中国上证指数与世界各主要国家指数之间不存在协整关系。这表明无论是在金融开放以前还是在金融开放之后至股权分置改革之前的一段时期，中国股市与世界主要股票市场之间并不存在联动关系，同时也意味着金融开放对中国股市与世界股市的联动没有产生实质性影响。在Panel c中，λtrace统计量在1％的显著性水平上拒绝了最多协整个数≤O和≤1的假设，在5％的显著性水平上拒绝了协整个数≤2的假设，但不能拒绝协整个数≤3的假设；Amax统计量在5％的显著性水平上拒绝了协整个数≤0和≤1的假设，在10％的显著性水平上拒绝了协整个数≤2的假设，但不能拒绝协整个数≤3的假设。无论是λtrace统计量还是λmax统计量，都一致表明上证指数与主要国家指数仅存在3个协整关系。这充分说明股权分置改革后，中国股市与世界主要股票市场之间存在联动现象，且联动形式不止一个。

同趋势是VAR模型特征多项式中单位根的个数，反映导致系统中非平衡的力量。由于协整向量都是1阶单整，所以同趋势为VAR中变量个数与协整关系个数的差，我们可以得出Panel c中的同趋势个数为3，说明同趋势在股票指数的波动中起非常重要的作用。同趋势反映了SSE、FTSE、N225、HSI、DJI、GDAXI这六个序列共同的随机趋势，因此我们有理由认为，上证指数与其他国家股票指数的联动并不是完全的。

4　误差修正模型

误差修正模型可以进一步精确地揭示各国股指之间的长期均衡联系和短期动态关系。根据表3中Panelc的协整分析结果，我们可以很容易地估计出第三个时间段上的误差修正模型。由于股票市场相互影响，变量并不具有严格的外生性，因此，本文列出了全部三个协整方程。在剔除差分后不显著的滞后变量，得到如下结果：

界主要股票市场存在着多种联动形式。虽然这三个协整关系中各相应变量的系数差别非常大，但综合起来考察，可以得出美国股市和英国股市对中国股市的影响较大，而日本股市与香港股市对中国股市的影响则相对要小得多。从短期来看，英国股市和德国股市波动对中国股市变动的影响较为明显，但影响的方向却不一致――英国股指的变动将引起中国股指同方向变化，德国股指的变化则引起中国股指反方向运动；而其他指数的变动对上证指数的变动影响并不显著。

股票市场的长期联动关系充分反映了当前世界经济金融一体化格局对中国产生的影响。美国作为全球最大的经济体，是世界经济发展的火车头，其对中国经济发展的重要作用是显而易见的。同时，纽约、伦敦作为世界上最主要的两大金融中心，其市场波动对中国金融市场必然会产生深远影响。反观其他国家和地区，日本经济虽然规模巨大，但处于复苏后不久阶段，增长速度缓慢，对我国经济的影响有限；而香港地区较小的经济规模决定了其较小的影响力。

短期内股票指数的相互影响与因汇率等相关因素变动而引发的短期资本流动不无关系。考虑到人民币对欧元和英镑的不断贬值，这些国家的投机资本在中国股票市场获利后会迅速回流本国股市，股票市场之间这种频繁的资本流动，在一定程度上导致了中国股市变动与英国和德国股市变动在短期内显著相关。

六、结论

利用基于VAR的Johansen多元协整检验，本文研究了金融开放和股权分置改革前后，中国股市与美国、英国、德国、日本、中国香港等五国(地区)股市之间关联程度的变化。实证分析结果表明，外资进入中国股市后的很长一段时期内，并没有发现中国股市与世界主要股票市场之间存在联动现象；但股权分置改革后，有证据显示中国股市与世界主要股市的联动程度大大增强，这与前文所提出的两个假设完全一致。

这意味着在股权分置的情况下，外资的进入并不能有效地促进中国股票市场的国际化进程；而中国股票市场自身运行机制的变革，对中国金融全球化的推动作用更为明显。我们不难得出，只有具备较为完善的股票市场制度，才能充分发挥资本市场的资源配置功能，真正推进中国的金融全球化进程。

对于投资者而言，股市联动现象的出现意味着分散化投资收益逐步减少，风险在国际股票市场之间的传递大大增强，投资者应当更加重视股票市场国际风险的防范。同时，本文政策意义也是十分明显的。由于中国股市与世界股市关联度开始大大加强，国际股市的一些不稳定性因素极有可能会迅速波及到国内股市，中国监管当局在制定金融政策、防范金融风险时，必须充分考虑到这些国际因素。

责任编校：晓　蔚