股市的春天还有点远

小芳是拽着牛尾巴入市的，2007年9月一口气拿出数万积蓄，认购了5只基金。2008年股市一泻千里，她却坚信牛市誓不割肉。为了弥补部分损失，小芳决定拿自己新积蓄的一点钱抄底。不过看着在4000、3000点“抄底”的姐们纷纷被套，小芳也有点犯迷糊。

股市的底部在哪里?2600点，抄底还是不抄底?这可能不仅是小芳，也是所有场内被套和打算抄底的投资者最关心的问题。

恰逢近来各大券商纷纷2008年下半年投资策略报告，而本刊亦有读者来稿阐述对股市的看法，机构与个人投资者的看法如何?本刊又有何建议?且听下文分解。

申银万国、中信、安信、国信、招商等券商素以策略研究而著称，他们眼中的A股底部在哪里?又当如何应对呢?

中国经济将软着陆

各大券商几乎一致认为，GDP增速可能将进入1～2年的调整期，但仍将保持8％～10％的较快增长。通胀虽不太可能恶化，但一段时间内仍将高位运行。

比如中金公司就认为，由于中国政府措施得力，经济有望实现软着陆，未来5年仍将稳定较快速增长(8％～10％)，通胀得以有效控制，但将保持在高出以往的水平(4％～8％)。招商证券则认为，中国目前正谋求经济转型和产业升级，在转型压力期，通货膨胀、经济减速和企业盈利能力下滑并存的阵痛难以避免。

申银万国的分析逻辑较具代表性。策略分析师陈李认为，储蓄等于投资加顺差，由于中国的储蓄率只升难降，投资与顺差之间存在“跷跷板”效应。政府既想抑制投资，又想抹掉顺差，是不可能实现的。所以，现行的政策必然寻求调整，相应的政策选择及远景效应见下表。

显然，要走出两难困境，只能要么人民币一次性大幅升值，要么放松物价，推动通货膨胀。前者不仅冲击出口，而且将帮助已进入中国的海外热钱兑现收益，将经济增长成果送给他人。而后者将能缓慢增加出口部门成本，慢慢减少顺差；尽管造成了通胀压力，但涨价收益留在了国内；同时避免了补贴全球。目前粮食供应趋于稳定，也为放松物价管制创造了条件。因此政府的理性选择将可能是放松物价。

在物价松动的政策假设下，申银万国认为，中国经济未来两年将软着陆，但投资和顺差都得到了理顺，避免了大起大落。CPI仍将处于6.4％、4.7％的高位。

信达证券研发中心副总经理刘景德向记者指出，中国经济大约7～8年一个上升或下降周期，自1999年开始的上升周期到2007年实质上已达到景气高峰。政策层近来提出既防通胀也防经济下滑，说明经济进入下降周期的可能性很大。由于保增和减少失业是宏观调控4大目标之二，而前期政策的效果也有待观察，下半年政府继续出台政策会比较慎重，从紧政策甚至会有所松动。通胀的一个上升或下降周期通常会维持2～3年(如下图所示)，政策也恐难立竿见影。因此经济预计将逐步实现软着陆，而在1位数下的较高通胀预计将维续至2009甚至2010年。 的政策必然寻求调整，相应的政策选择及远景效应见下表。

资金面

减持两年后见止

大小非减持对市场信心冲击很大。代表性券商对此表示，只有大小非认为投资A股的收益高于投资实业的收益时，才可能停止减持并逐步增持，资金面和市场信心才可能真正反转。而这意味着A股还要往下跌。

平安证券首席经济学家、本刊编委巴曙松认为，A股步向全流通，资金流向取决于实业投资与股票投资的预期收益对比。目前A股估值还不够低，产业资本认为投资股票不如投资实业，因此倾向于将金融资本转换为实物资本，即减持、增发或者重组上市，从而使得股市的估值一降再降，降到他们的观点改变为止。

申银万国持相似观点。在中国，经济周期波动、贸易顺差对实际股权投资回报率(以下简称实际ERP)有正向影响，而股改解禁量则有显著的负向影响。未来两年经济仍面临周期性调整、贸易顺差和信贷减少，2009年也将迎来股改解禁股的高峰，因此近期实际ERP将继续受到压制。到2010年经济扩张加速，解禁高峰也过，实际ERP将可能回升。股市可能在2009年底提前反应这一预期。2008年四季度的解禁低潮期，实际ERP也可能出现反弹，引发股市的一波反弹。

估值面

反转关键在通胀

目前通胀高企，紧缩调控持续，代表性券商认为A股的真正反转将取决于通胀走势，而通胀短期内仍将居于高位，故几乎一致下调企业盈利预期，并认为A股低走的趋势短期难以扭转。

如中金公司认为，如果通胀得到控制，宏观政策转向，股市拐点就可能出现。而一旦通胀走势失控，紧缩政策可能更为严厉，则A股公司盈利可能出现负增长，A股估值可能继续下调30％甚至更多。保守估计，2008～2009年整体企业盈利增速仍有望保持在14.9％和10.7％，则A股(一年期动态市盈率16倍)即使下行，空间亦有限。

招商证券则相对乐观。该行策略分析师赵建兴认为，虽然全流通后，A股的成长性溢价将逐步消除，但潜在的调整幅度已经有限，3000,电以下即可战略性建仓。该行的测算结果表明，沪深300指数2008年合理市盈率上限23倍，下限13倍，核心波动区间15～20倍。

申银万国的陈李则认为，只有投资实业的净资产收益率(即ROE)低于隐含股权成本(即当前PE的倒数)时，产业资本才可能停止减持，进而回购股票，启动A股见底回升。而目前隐含股权成本(8.3％)低于2008年预测ROE(13％)和历史平均ROE(10.5％)，因此股票对于产业资本的吸引力还不够强。只有隐含股权成本上升到10％，即市场2008年PE降低到15倍，对应沪深300指数为2600点时，市场才可能逐步企稳并回升。

刘景德认为，只有宏观面、估值面、技术面和市场面出现大的共振时，市场才可能出现熊牛转换式的反转，而其中的某些方面发生小的共振时，则只会引发反弹而非反转。目前阶段性的政策松动、奥运经济的刺激和技术性底部，可能会在奥运前后激起一轮较大的反弹。但GDP拐点、政策拐点、企业利润拐点、大小非开始增持等因素要发生大的共振，可能要到2009年甚至2010年能出现，到时才可能出现真正的熊牛反转。

重配上游资源

在通胀高企的背景下，代表性券商一致建议重视上游资源行业的机会，而削减对投资品的配置。

如安信证券认为，放松物价将引致第二次通胀上升，中游行业将是受害者，建议提前减持中游企业，而关注能源、能源替代品及高端制造业的机会。中金则建议，关注受益价格松动的石油和电力行业，谨慎对待受制于从紧政策的金融地产行业，而减持有色等高能耗的投资品。

申银万国证券除建议买人石油、石化、电力、钢铁等原材料，而卖出机械、电气等资本设备外，还认为长时间通胀的受益主体是政府，所以医药、灾后重建、铁路飞机等财政投资重点是重要的投资主题。而资金充沛，可能导致金融类资产表现好于很坏的预期。另外，军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等领域的资产注入值得关注。

刘景德根据10余年的研究和实战经验指出，通胀受益、管制价格松动、自主创新、央企整合及A/H股价格倒挂等题材性机会仍然值得关注，但熊市中这些机会的演绎形式可能迥异于牛市，如重组股复牌后可能大幅度补跌，利好出尽就见光死等等。对于散户而言，最好的操作就是不操作，留下筹码等待黎明到来。