上市与挂牌“冷暖”

2014年1月24日，全国266家企业在中小企业股份转让系统（下称新三板）集体挂牌。这是新三板扩大到全国范围后的第一次集中挂牌，也是在国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》之后，在新的制度和规则下新三板举办的首场集体挂牌仪式。而此时恰逢股票交易所市场（包括主板、中小板和创业板）IPO在暂停13个月之后的首轮重启，这也是在注册制的大背景下进行的重启，无论是从定价制度、配售制度还是监管方式等方面都进行了改革。

股价冷暖“咋舌”

企业无论是在股票交易所市场上市还是在新三板挂牌，都表明企业进入了资本市场，企业的股票可以进行公开交易。但是本次企业在股票交易所市场上市首日股价和企业在新三板挂牌首日股价的表现却有天壤之别，在股票交易所市场上市企业的股价大幅上涨，而在新三板挂牌企业股价则波澜不惊。如2014年1月21日有八只深市新股联袂上市，其中有七只股票遭到交易所两次临时停牌警示，但最终仍以涨停价收盘。而反观新三板，在集中挂牌的首日，虽然出现了如雅威特一样的暴涨股，但从新三板集体挂牌当日的交易情况看，266家企业中逾一半以上的企业无人问津。同样是企业进入资本市场、股票可以进行公开交易，为什么这两个市场的股价表现的差异如此之大？

股票交易所市场和新三板是两个无论在市场定位、参与其中的投资者资格以及交易制度等方面都存在着显著差异的市场。股票交易所市场定位于为大中型企业提供融资和交易等方面的服务，其对投资者限制较松，允许包括散户以及机构投资者在内的各类投资者进入，而且实行竞价交易制度。而新三板定位于主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，其对投资者设置了高门槛，实行以协议交易为主的交易制度以及较高的最小规模交易单位。市场的定位以及制度设置的差异就决定了新三板是一个以专业投资者参与为主的专业市场，也决定了这个市场的流动性不会很高以及市场泡沫相对较小，因而即使是在企业挂牌首日，也不可能出现较大的交易量和产生较高的股价。而股票交易所市场是一个面向各类投资者的市场，各种制度的设置也更有利于投资者进行交易，因而市场的流动性相对会较高，再加上存在一些投机等非理性因素，因而这个市场的股价会比较高，尤其表现在企业开始上市交易最初的几天。即使这两个市场在本次都进行了改革，实行了新的制度，努力克服原来运行中的弊端，但是这两个市场的基本特征并没有改变，所以股价高低出现差异也是有其内在原因的。

差异源自供求

如果一个市场是正常运转的，那么股价应该就是企业投资价值的体现。假定这两个市场都是正常运转的，那么是否就说明在股票交易所市场上市的企业的投资价值就高，而在新三板挂牌企业的投资价值就低？显然不能一概而论。不能否认，在股票交易所市场上市企业的质量可能会普遍高一些，这些企业普遍已经度过了发展的初始阶段，企业的经营模式、盈利能力等已经比较稳定，因而投资这些股票的风险相对较小。而在新三板挂牌的企业普遍处于初始发展阶段，企业的生产规模尚小，盈利能力甚至经营模式都还不稳定，企业经营的风险还相对比较大，因而投资风险会比较大一些。此外，笔者认为，以下原因亦可能造成了这两个市场股票价格表现的差异。

首先是供求的原因。股票价格归根到底是由供求双方力量通过博弈而形成的。之所以在股票交易所市场上市的企业的股价高，供应量小而需求量大是一个重要的原因。由于IPO暂停了一年多，市场上的投资热情受到了压抑，除了普通投资者外，大量的机构投资者等都聚集在这个市场，等待获得打新收益。而此次IPO重启，第一批获得发行批文的企业才52家，这相对于在这个市场上等待打新的庞大资金量来说，显然是僧多粥少。而再看新三板，一是由于对投资者资格等的限制，再加上这个市场还处于初始发展阶段，进入这个市场的投资者还很少，二是由于这个市场采取了更加类似于注册制的方法，企业挂牌门槛低、挂牌手续也简单，再加上本次集体挂牌的企业有266家，这就使得股票供应方的力量大于需求方的力量，因而股价也不会被提升到很高。

其次是这两个市场上投资者的投资心态是不一样的。虽然股票交易所市场上存在很多理性和成熟的价值投资者，但是投资者之间互相博弈的成分相对还是比较大。在中国的股票交易所市场上，企业IPO无论定价多高，打新肯定能获得高收益已经成为了很多投资者的投资理念。投资者普遍认为，无论股价是否值不值这么高，通过打新购买了股票，有很大概率会有别的投资者以更高的价格来接手。由于这种投资心态和行为的存在，这个市场存在的泡沫和投机成分就相对比较大一些。而对于新三板，由于投资者基本上都是机构投资者以及成熟的个人投资者，其对于欲投资企业的研究都比较透彻，投资也比较谨慎，而且投资的目的也并不是为了获得短期交易收益。因此相对来讲，交易都比较理性，股价也就不会被提升到很高的程度。

再次则是有投资者预期的因素。对股票交易所市场而言，在可预见的近期内，企业IPO的门槛仍然会相对较高，实行注册制也不是一蹴而就、很快就可以实现的事情，因而企业能够在股票交易所上市仍然是很不容易的事情，这就使得上市企业仍旧是稀缺资源，从而造成了上市企业的股价相对较高。而对于新三板，由于对企业挂牌实行更低的门槛以及更加市场化的类似于注册制的审核方式，所以企业在新三板挂牌是一件很容易的事情，这导致在这个市场挂牌企业的数量可以预期在短期内会有大量增长，有些人士预计，在这个市场挂牌的企业在未来几年可能会达到数千家。这就会导致这个市场上的挂牌企业并不是稀缺资源，再加上这个市场的投资者相对较少，从而导致了挂牌企业的股价较低。

归根到底，是供求的原因造成了这两个市场上股价的巨大差异。在股票交易所市场上存在更多的投机行为以及泡沫的成分更大一些，但与其说是投机，不如说这也是投资者理性的逐利行为的一种表现。因为相对于庞大的打新资金来说，只有区区几十家企业发行股票的股票供应量，显然是僧多粥少。再加上投资者的投资理念肯定是不相同的，参与这个市场的投资者多了，即使有投资者认为股价不值这么高，但是总有一部分投资者认为股价还会再高，从而愿意购买。因此不应该对这类所谓的投机者进行指责，归根到底是股票供给远远小于需求，买卖双方的力量差距过大所致。

基于上面的分析，笔者认为，如果股票交易所市场和新三板市场能够互相吸取对方的长处，用于促进本身的发展，将会不无裨益。对于股票交易所市场来说，加大股票供应量是一个解决这个问题的可行办法。股票供应量增加了，投资者可选择的投资对象就会增加，投资者就会以更加理性的心态，愿意寻找那些真正具有投资价值的企业进行投资，企业的股价就会更加能反映企业的投资价值。其次就是进行发行制度改革，逐渐实行注册制。在注册制下，证监会只负责企业信息披露的完整性和真实性，而不对企业的投资价值做判断。在这种情况下，一是上市企业的数量会增加，二是在没有政府对企业投资价值背书的情况下，投资者会更加理性而不是盲目地进行投资。对新三板市场来说，首先是要积极吸引各类合格投资者进入。现有的参与这个市场的投资者无论是数量还是资金量都太少，远远达不到促进这个市场健康发展的程度。其次就是要进行交易制度等改革，让投资者能够更方便地交易，以更好地实现投资收益。

（作者系中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员、金融学博士）