固定费率与激励费基金管理费收取方式的比较研究

摘 要：基金管理费是基金投资者和基金管理人签订合同合约时的重要纽带，在发达国家，收取固定费率的管理费和收取激励费的管理费是两种最常用的方式。但在实践中，绝大多数基金的管理费都是按照固定费率收取的。根据国外的经验，本文通过分析认为，固定费率的收取方式是有其优点的，并由此提出改进我国基金管理费收取方式的若干建议。

关键词：基金管理费；固定费率；激励费

中图分类号：F830.592 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2011)01-0056-05

Comparative Study on Fixed Rate Funds’

Management Feesand Incentive Fees of Fund Management

ZHU Xu-qiang1,2, BEI Zheng-xin1

(1.School of Business, Soochow University, Suzhou 215021, China; 2.School of Business, Jiangsu Teachers University of Technology, Changzhou 213001, China)

Abstract:The management fees of funds have two measures, one is fixed rate and the other is incentive fees. In practice, the management fees of majority funds are withdrawn to a fixed rate. According to analyzing the external successful experiences, the writer deems that the fixed rate management fees have some merit. The paper also puts forward some measures to improve the efficiency of management fees of funds in our country.

Key words:management fees of funds; fixed rate; incentive fees

1 引言

基金管理费是基金投资者和基金管理人签订合同合约时的重要纽带，在发达国家，基金管理费的收取一般有两种形式，一种是按某一个固定比例收取，另一种是激励费制度，也就是在固定比例的基础上加上一个浮动的费用，以此来加强对于基金管理人的激励作用。

我国目前的基金管理费基本上都是按固定费率（按基金规模的1.5%）收取的，这样的一种收费制度在基金发生重大亏损时基金管理人仍旧可以提取高额的管理费，因而往往被认为是缺乏激励效果的。比如刘煜辉、欧明刚［1］，张永鹏、陈华［2］等都认为基金管理费的最优激励合同应该采用激励费的形式。根据我国基金的实际数据似乎也能证明固定费率激励机制作用不强［3］。而李建国［4］、李俊青等［5］则认为只有根据相对业绩提取激励费能达到最优化。但在现实中，即使是在金融业高度发达的美国，实施激励费制度的基金也只占基金总数的2%左右左右［6］。激励合同在理论上是有效解决委托的方法之一，但在现实中为何绝大多数基金都采用固定费率呢？有学者认为其根本原因在于如果从长期博弈的角度来看，固定费率本身也是有激励作用的，而激励费如果强度过大还将导致基金经理更喜欢追逐风险［7］。本文试图通过分析美国基金管理费的实践模式，对照我国基金管理费的运行情况，比较固定费率与激励费率的优劣，并提出基金管理费收取的若干建议。

2 美国基金管理费的实践分析

2.1 美国基金管理费的现状

在美国基金管理费的收取有两种情况，一种是收取固定比率的管理费，另一种是在固定比率的管理费基础上再收取一个激励费(Incentive Fees)。提取激励费的基金管理公司的收入可分为两部分：固定比例的管理费和可变的激励费，其中固定部分的比例一般低于仅收取固定费率管理费的费率。提取激励费的目的是使基金管理公司的利益与投资者的利益保持一致，从而采取有利于股东利益的行为。

美国共同基金收取激励费的法律依据是《1940年投资公司法》和1970年修正案中规定的“杠杆支点费用”条款。该条款规定激励费安排必须以某一指数为参照，当基金业绩超过参照指数时提取正的激励费，低于参照指数时提取负的激励费［8］。需要注意的是，当参照的指数下跌时，即使基金是亏损的，只要亏损小于参照指数，仍可获得正的激励费。该条款还对超额收益的提取基数规定上限和下限，比如规定提取上限不得超过超额收益的4%，当提取负的激励费用时，总的管理费不能为负。激励费在美国共同基金中的运用并不是非常广泛，只有不到2%的基金提取激励费，采用基金激励费的整体效果也并不好，股票型基金大多数都获得负的激励费。

在美国不管采用哪一种基金管理费的收取方式，其总的费率是比较低的，一般都在1%左右。在规模相同的情况下，采用激励费的总费率要低于仅仅采用固定费率的基金，但两种费率都随着基金规模的增加而下降，美国基金管理费率与基金规模的关系（2002年）如表1所示［9］。

总的来看，美国基金管理费的收取有两个特点：一是以固定费率为主，但不同基金的固定费率是不相同的；二是激励费的实施是在一个比较小的区间内进行。

2.2 美国基金管理费以固定费率为主、激励费波动较小的原因分析

在美国，基金管理费的收取形式法律并没有作强制的统一规定，但在市场的实践中，基金管理费的收取却以固定费率为主，激励费也仅仅在一个狭窄的区间内实施，究其原因，可能在于以下几个方面：

首先，在完善的市场条件下，固定费率本身就有激励作用。

从重复博弈的角度或从声誉的角度来看，采用固定费率制的基金管理人为了维持自己声誉，或者想长时间从事该行业的话，固定费率下也会努力工作。美国的基金经理从事该行业的时间一般会比较长，比如摩根大通的基金经理人的平均年龄就达到43岁，为了长期从事该行业获得稳定的高收入，基金经理在固定费率下仍旧有动力努力工作。另一方面，美国的信用体系是非常完善的，不管采用固定费率还是激励费制度，如果一个基金经理的业绩太差的话，将没有投资者愿意委托他进行基金管理。

其次，固定费率能够为基金持续经营提供稳定的预期利润。

美国著名经济学家斯蒂格里兹认为金融体系的稳定性有助于为金融机构提供发展空间。基金管理人在基金管理活动中是全权受托方，如果采用激励费制度的话，客观上可能导致基金经理的过度投机行为，而基金经理的过度投机行为往往是基金持有人所难以监控的，这将有可能损害投资者的利益。而收取固定费率的管理费，不管是对投资者还是基金管理人都是相对有利的。一方面，对于基金管理人来说，固定费率给予了一个相对稳定的市场预期，为基金的持续经营创造稳定利润来源，基金经理如果想成为一个长期的经营者，就会尽可能避免道德风险的行为；另一方面，对于投资者来说，固定费率的管理费不仅意味着支出的管理费用是可预期的，而且能够在客观上抑制基金经理的过度投资行为，使自己的利益免受侵害。因此，固定费率为基金业创造了所谓的“特许权价值”。

第三，固定费率仍受市场约束机制的约束。

一方面，固定费率受基金规模的限制。基金市场上，特别是在开放式基金的市场上，基金的市场化申购和赎回的制度就能够发挥预期的市场约束的效果。具体来说，在基金持有人能够自由申购和赎回的条件下，那些表现良好的基金管理人会吸引更多的基金持有人的加入，这会促使基金规模的不断扩大，基金规模的扩大在固定费率制度下也就必然意味着管理费的提高，这就形成了市场对于经营业绩优良公司的奖励。反之，当基金管理公司经营欠佳时，基金持有人的纷纷退出导致基金规模的缩减，必然会相应导致基金管理费的减少，这就是市场对于基金管理较差公司的惩罚。从博弈论的角度来看，基金管理人除非以后不想从事基金行业，否则基金管理人和投资人之间是重复博弈，基金管理人不会为了一次的利益而偷懒或冒险经营。显然，在无需调整固定费率制度的前提下，市场同样可以实现对于基金管理业绩优劣的奖惩。

另一方面，固定费率并非单一费率，费率的大小不仅和规模有关，还和业绩有关。美国的基金绝大多收取固定费率的管理费，但这个费率不是单一的，基金规模越大费率越低，而即使基金规模大致相同，基金管理的费率也是不同的。对于业绩持续较好的基金，投资者愿意提供较高的管理费率，反映在实践中，基金业绩越好，其固定费率就越高，固定费率受市场约束的。

最后，美国的基金激励费在一个比较小的区间内实施是为了避免基金经理过度投资。

通过上文分析，我们可以看到在成熟的市场，固定费率的管理费收取本身就能解决道德风险，而激励费制度虽然可能吸引到更出色的经理人或者促使基金经理投资于高收益的证券，但与此相对应的是投资者将承受更大的风险。由于整个社会投资者的风险偏好是不尽相同的，为了迎合风险偏好较高投资者的市场需求，一些基金采用激励费制度也是有必要的。但是基金相对于其他金融产品而言，一个重要功能就是分散风险，为了防止基金经理过度追求高风险高收益的行为，美国的有关法律作出了明确的规定，对于所有运用激励费的基金，基金管理公司提取的费用包括固定比例部分的费用和变动费用(激励费)。固定比例部分比不收取激励费的基金要低，变动部分必须围绕某一基准对称分布，如激励费的上限为5%，则下限为-5%。这样激励费制度就把激励强度控制在一个范围以内，同时也把投资者的风险控制在一定范围以内。

3 我国基金管理费的现状

3.1 以单一的固定费率为主

目前，我国基金管理费的提取一般实行按前一日基金资产净值的一定比例逐日计提，每月月底按月支付的模式，也就是说我国目前基金管理费基本上都是固定费率的。依据《基金法》37条和《证券投资基金信息披露内容与格式准则第5号》37条的规定，我国基金发行时在基金合同中应规定基金管理费用的提取比例和支付方式，而在实际发行时多数基金以资产净值的1.5%的年费率计提。激励费制度在我国现在基本已没有基金采用，但我国封闭式基金曾经采用过业绩激励费，具体做法是基金收益与当年的银行存款利率和市场平均收益率比较后，如果基金收益超过当年的银行存款利率20%且超过市场平均收益率，取基金收益与上述两个比较基准的差额中较小者作为激励费。我国现阶段，基金管理费绝大多数都是按照管理规模的1.5%这个单一固定费率收取。

3.2 近几年来单一的固定费率在小范围内有所改变

最近两年我国基金管理费率一刀切的状况已经开始起了变化。在2007年我国就有大成基金管理公司实施了“业绩提成”（激励费制度）这一全新概念，这是2001年业绩报酬被禁止后的首例；在2008年，华安上证180指数增强型基金宣布，将此前基金管理人普遍收取的1.5％管理费率下调为1％；博时价值增长开放式基金在招募说明书中承诺，在基金单位资产净值低于价值增长线期间，博时基金公司将暂停收取基金管理费，随后又推出“后端收费”模式。但总的来说，这样的变化是小范围的。

4 我国基金管理费的缺陷分析

4.1 过于单一的高固定费率不利于维护基金持有人的利益

在1.5%的固定管理费率下，基金管理公司无论业绩好坏一样赚钱，特别是2008年金融危机以来，整个证券市场环境不好，基金亏损严重，但基金管理公司仍旧提取高额管理费。这样的单一高固定费率造成两个后果：一方面，对基金管理人而言，管理费失去了约束和激励的作用，在一定程度上妨碍了他们提升服务质量和管理水平；另一方面，对基金持有人而言，由于无法通过管理费的变动来约束或者激励基金管理人的行为，从而使基金管理人在实际上凌驾于基金持有人之上，不利于维护基金持有人利益。

4.2 基金管理费制定时持有人利益代表缺位

从理论上说，基金发起人应起到监督基金经营情况，保护投资者合法权益的作用。但是我国基金发起人和管理人身份重叠的现状使得基金管理人在确定基金管理费时占据主导地位。我国法律规定，基金的主要发起人是证券公司、信托投资公司或基金管理公司；基金管理公司的主要发起人也必须是证券公司或信托投资公司。而从实际运作情况来看，证券公司仍然是基金的发起人和管理人角色的主导，在发行基金确定管理费时投资者往往没有发言权，由于基金管理费的收取比例基本都是1.5%，投资者也很难有其他选择途径。

4.3 关于基金管理费的法律规范有待完善

我国《证券投资基金法》对基金管理人在基金管理费用方面的忠实义务未作规定。同样对基金管理费的提取比例及方式亦未涉及，只是在第37条笼统地规定作为基金管理人报酬的管理费的提取、支付方式与比例，应当按照国家有关规定执行并在基金契约中明确，《证券投资基金管理暂行办法》对此也未作规定。实践中，基金管理费率通常是由基金管理人与托管人在订立基金契约时确定，实际上是由基金管理人单独决定的，并不存在类似于美国共同基金董事会那样的机构可以通过《公司法》来对基金管理费率进行监控。此外，我国现行基金法规对基金持有人的派生诉讼的权利未作规定，对基金管理费的司法约束力亦较弱。

5 改进我国基金管理费的建议

5.1 根据基金的业绩合理确定基金的管理费用，改变单一的固定费率制通过上文的分析我们可以看到，我国基金管理费收取的弊端不在于是采用固定费率还是激励费制度，固定费率并不是单一费率，在完善的市场环境下也能发挥激励作用，我们要改变的不是固定费率，而是改变1.5%的单一比例。具体来说，要把基金管理费提取方式与基金管理人的经营业绩有效结合起来，提高经营业绩好的基金管理公司的管理费年费率，而对于那些经营业绩差的基金管理公司，就应该降低其提取基金管理费的年费率。在下一阶段的调整中，可以考虑基金管理费率根据基金运作的难易程度来决定，如果基金运作所处的环境较为成熟，管理基金所消耗的人力成本及投资对象的搜寻成本较低，则提取的基金管理费率也相对较低。在适当的条件下，基金管理公司还可以尝试采用弹性定价结构，让投资者自己决定支付费用的方式，投资者可以对不同的费用结构进行选择，以找到适合投资的收费方式。

5.2 根据基金的规模和品种设置不同的管理费收取方式

根据国际经验，规模大的基金管理费的费率一般比较低，在规模相当时，管理费的提取还要考虑基金的类别。开放式基金的规模是变动的，在固定费率的前提下基金规模本身对基金管理人就有激励作用，因此可以考虑确定一个适合的固定费率。对于封闭式基金，由于其规模变化相对开放式基金来说相对固定，如果仅仅采用一个固定费率，可能激励强度不够，可以尝试实行激励费制度。

基金的投资风格也是提取管理费时需要考虑的重要因素。不同的基金，其投资风格有很大不同，但总的来说，可以分为两类：一类是消极稳健型（比如指数基金、债券基金）；另一类是积极进取型（比如成长型股票基金）。投资者在选择基金时，其实已经将信息传递给基金管理人。对于消极稳健型基金，基金管理人的择时能力更加重要，指数基金不存在择股能力，此时基金管理人的行为是更加容易被推断的，因此没有必要对该类基金实施高的激励强度，合适的固定费率也许就足够了。而对于积极进取型的基金，投资者购买该基金时就表明对风险有一定的偏好，为了获得更加大的收益，有必要对基金管理人实施强度更大的激励。况且投资于股票，除了要有择时能力之外，还要有很好的择股能力，这需要经理人对所选股票悉心研究，需要付出更大努力。因此，有必要对积极进取型基金实施激励费制度以提高激励程度。

5.3 完善基金治理结构，由投资人和管理人共同决定基金管理费的提取方式

在我国现阶段，投资者还是处于不利地位的，基金管理费基本由基金管理人制定，为此必须有代表投资者的机构行使投资者的权力。具体来说，考虑到我国的实际情况，近期可以由证监会代表投资者的利益，对基金管理人做出种种规定，防止基金管理人利用信息不对称做出不利于基金投资人的行动。从长期来看，只有完善基金的内部治理结构，基金投资者和管理人共同决定管理费的提取方式才能切实保护投资者的利益。

5.4 建立基金经理的声誉机制

早在2005年，美国晨星就对中国的基金经理频繁跳槽问题进行过研究。他们的研究称，中国基金管理人的平均任职期限不足美国基金管理人平均任期的20％。伴随基金管理人频繁流动的是基金管理人声誉机制的缺失。为了改变“排名论英雄”和“业绩考核过于短期”的问题，建立可靠的声誉体系就显得尤为迫切。具体来讲，我们可以完善相关法律法规体系，对每一个基金管理人的业绩以及诚信进行记录，形成一套系统，并使之成为公开的信息。从某种程度上来说，基金管理人的声誉机制发挥有效的约束作用的核心就是建立有关基金管理人工作行为的信息传播机制，避免投资者因为缺乏信息而错误选择职业能力不佳的基金管理人。在声誉机制的约束下，基金管理人也会考虑到自己所有的职业行为信息都会通过有效的信息传播机制传递到市场上去，在他们的职业生涯中更会注重声誉，为保护股东利益而做好每一项份内的工作。

参 考 文 献：

［1］刘煜辉,欧明刚.基金激励合约的经济学分析［J］.数量经济技术经济研究,2003,(3):19-24.

［2］张永鹏,陈华.信息不对称情况下基金管理人的最优激励合同［J］.系统工程理论方法应用,2004,13(5):444-446.

［3］韩德宗,宋红雨.证券投资基金激励约束机制的实证研究［J］.数量经济技术经济研究,2002,(4):110-113.

［4］李建国.基金治理结构：一个分析框架及其对中国问题的解释［M］.北京：中国社会科学出版社,2003.22-35.

［5］李俊青.基金经理人相对业绩激励契约［J］.天津大学学报,2004,37(1)：89-93.

［6］于宏凯.基金经理人激励机制解析［J］.证券市场导报,2003,(1)：37-41.

［7］Hui O Y. Optimal contracts in a continuous-time delegate portfolio management problem［J］. The Review of Financial Studies, 2003, 16(1): 173-208.

［8］罗静.中美证券投资基金管理费实践比较［J］.金融与经济,2008,(11)：122-127.

［9］Freeman J P, Brown S L. Mutual fund advisory fees: the cost of conflicts of interest ［J］. The Journal of Corporation Law, 2003, (1): 610-671.