时间：2022-07-01 07:40:23
2006年8月9日，香港创业板上市的内地公司大众食品（0708.HK）正式退出创业板市场，专注于新加坡股市。在香港联交所上市是国内众多企业不惜耗费巨资的夙愿，那么大众食品公司为何将这来之不易的上市资格轻易放弃？是一时冲动，还是理性的选择？
退市：无奈的选择
我们先来回顾一下大众食品公司的上市历程：1994年，大众食品在山东临沂创建，拥有“金锣”肉制品品牌；2001年3月14日，大众食品出让13.5%的股份在新加坡上市；2002年10月28日通过介绍方式在香港成功上市。
可以说，上市之初的大众公司对联交所充满了期望。公司2002年在新交所上市后选择香港联交所是希望提高股票交易量。但是，公司股票在香港联交所的交易量一直远远低于新交所。自股票在联交所上市以来，总交易量的90%以上发生在新交所；同时，由于大众食品是以介绍的方式在联交所上市，上市以来公司未从香港资本市场筹集过任何资金，并且将来也不可能从香港资本市场融资。非但如此，公司每年还要支出超数百万元的会计师费、刊登公告费用、联交所年费等维持费用。
此外，创业板对大众食品的价值低估也是大众选择离开的一个重要原因。2005年，大众食品盈利7.37亿元，较2004年增加19.6%，综合市场占有率位居内地企业三甲。但是，内地市场的优良表现并没有得到创业板市场的承认，大众食品股票交易量一直走低，股价也表现平平。
基于上述原因，2005年12月大众食品正式向联交所递交申请，自愿从联交所退市，而只保留在新交所上市的资格。
事实上，在大众之前，在创业板上市的内地企业金蝶已于2005年7月转至主板，速达软件停牌，希望通过私有化转到美国NASDAQ上市，而宝德科技也传出离开中国香港创业板。这些内地公司因为不同的目的来到创业板，又因为相同的原因离开，那就是创业板不能实现这些公司上市之初的理想。
香港创业板：
内地企业的资本市场之梦
国内企业在国际资本市场上运作最多、最早的就是香港市场，而香港创业板在其中的作用尤为重要。可以说，创业板圆了很多内地企业的资本市场之梦。
上世纪90年代末期，新兴的企业不断涌现，但是这些具有良好概念和增长潜力的新兴企业并不满足香港联交所规定的主板市场的上市条件，参考美国NASDAQ，香港联交所于1999年11月15日设立了香港创业板。
至2005年底，香港创业板共有201家上市公司，集资455亿港元，市值达到666亿港元。而截至2006年7月底，大陆约有49家公司（包括H股和红筹股）登陆创业板，累计筹资达到54.68亿港元，市价总值为127.55亿港币，占创业板股票总市值的16.87%。
香港市场对于国内企业之所以具有较大吸引力，原因在于它是在同一文化背景下最成功的国际资本市场，与投资者比较容易沟通。同时由于联交所已经和美国NASDAQ签署了备忘录，一些股票可以同时在两地上市交易，这也为渴望更大规模融资的中国企业打开了又一扇窗。
但是，创业板真的是实现企业资本市场梦想的最佳选择吗？
上市目的之一：获取发展资金 企业上市的最原始目的就是融资，但从这一角度来看，国际化的资本市场却不及国内市场。相对于内地市场而言，香港创业板市盈率较低，从而融资较少。也就是说企业用同样的股权换取的现金数量可能完全不一样。
2001年5月18日，用友软件作为核准制下第一只上市公司所发行的股票上市，以36.68元的发行价、64.35倍的发行市盈率发行2500万股，共筹集资金9.17亿元，上市首日甚至创造了100元天价，成为了万众瞩目的焦点。而就在2001年2月14日，金蝶登陆香港创业板，成为国内首家在香港创业板上市的企业。金蝶共发行股票8750万股，每股发行价1.03港币，市盈率仅22倍，融资9000余万港元，并且上市当日曾经一度跌破发行价。
两家相近的公司在不同资本市场的遭遇完全不同，究其原因，可能有两方面：首先，境外投资者对公司的了解不如境内投资者深入，大陆企业对香港投资者而言具有较大风险，所以只能获得投资者较低的认购价格；其次，由于投资理念的差异，境外上市估值比较低，国内发行市盈率可以达到50－60倍，而香港只能达到10－20倍。
上市目的之二：吸引战略投资者，提高交易量 通过上市吸引国际投资者是很多企业海外上市的重要目的，而香港联交所作为全球国际化程度最高的资本市场无疑受到很多国际投资者的关注。据香港交易所《现货市场交易研究调查》，2004 年10 月至2005 年9 月期间来自全球各地的海外投资者占市场总成交金额的36%，其中大部分为机构投资者。但创业板的投资受到严格限制，禁止大机构投资者的进入，而相当一部分投资基金的公司章程只允许投资主板的股票，不允许买创业板的股票，使得很多身处创业板的公司失去了优秀机构投资者的关注，从而弱化了通过资本市场吸引战略投资者的功能。
同时，香港创业板交投额也呈不断萎缩之势，由2000年的800多亿港元跌至2005年的200多亿港元，成交金额占总市值的比例逐年降低，与交投活跃的韩国KOSDAQ、美国纳斯达克和新交所根本无法相比，与内地沪深市场更有着天壤之别。
上市目的之三：价值实现资本市场作为资源配置的场所，其重要功能之一就是通过众多投资者的参与实现企业价值。但是随着内地众多国有或具有垄断性质的蓝筹股涌入，香港的投资者更青睐于这些大盘股，而对于没有蓝筹背景的其它企业（主要是民营企业）则不甚关注，这在食品消费类企业中尤为明显。
一方面，在港上市的消费类股份在中资股板块之中并非主流股份，相对于其它一些更具投资价值的主流中资股份而言，相关消费类股份对于国际资金的吸引力相对有限；另一方面，对于内地市场而言，在上市公司整体业绩可能见到周期性顶部的情况下，消费类股份的抗周期性是其投资价值的重要亮点。不过，香港消费类股份的盈利表现却良莠不齐，不适合大型外资基金的全面介入。正是因为如此，一些外资基金并不十分愿意长期持有相关的消费类股份。
同样的情况也出现在民营高科技企业身上。金蝶、宝德、速达等企业积极谋求从创业板转至主板或其它市场都在一定程度上表达了对现状的不满。而不满的焦点则集中在这些公司高速增长的业绩和表现平平的股价与成交量的对比上。根据《互联网周刊》的统计，金蝶国际(08133.HK)自2001年12月31日上市以来每年的营业额增长都在20%以上，2005年净利润达到7229万元，比2004年增长40%以上，继续稳居国内中小企业市场领先地位。而宝德科技(08236.HK)自上市香港创业板，业绩表现一直不错，根据其2004年第二季度业绩报告，截至2004年6月底，公司共获纯利较2003年同期上升1.9倍，每股盈利0.018元。
而在这些公司漂亮的业绩背后，却是香港创业板令人失望的表现。根据香港联交所提供数据，香港创业板2000年推出到现在，挂牌上市的公司由第一年的54家发展到201家，但市值却从2000年的673亿港元下降到2005年的666亿港元，上市公司数量的增长并未能转化为总市值的增长。
创业板：跳板还是归宿？
事实上，很多内地企业选择创业板是将其作为跳板而不是作为最终的归宿，这和联交所对创业板的定位不无关系。根据联交所的相关规定，创业板的主要使命之一就是向主板输送优质公司。这样的定位使得创业板不可能像美国NASDAQ那样成为与NYSE分庭抗礼的国际化资本市场，而更适合于无法进入主板市场的初创企业。从这个意义上讲，香港创业板是一个较为明确的二板市场，更多地是为企业提供通向资本市场的跳板。但不论如何，香港创业板曾经是内地中小企业进入国际资本市场的前哨和主要场所，其资本桥梁的作用难以忽视。
前述企业之退市或转板，都可以理解为这样一种跳板功能的体现。随着企业的成长，创业板的定位使其无法再为这些企业提供与其适应的资本市场服务，无法满足企业随着增长而生出的需求。
全球经济和金融的一体化使得越来越多的内地企业将目光投向国际资本市场，这其中不仅包括无法在沪深股市上市的中小企业，也包括很多国内盈利能力最强的大型企业。为了分享中国经济发展的成果，很多国际资本市场都向中资企业敞开了大门，其中包括NASDAQ、香港联交所、新加坡交易所、英国AIM等全球性的资本市场，也包括韩国KOSDAQ等新兴资本市场。一体化的经济环境要求企业具有全球化的资本运作眼光，而在选择上市地以及上市方式上，企业必须利用发展的眼光，权衡自身定位、融资需求、成本费用、市场特性等因素，才能作出更为理性的选择，才能不为上市而上市。
（作者为中央财经大学金融学院讲师、经济学博士）