金融加速器视角看地王现象

【摘 要】本文以静安817地王案例为基础，从金融加速器视角分析了近年来房价物价暴涨与房地产高杠杆运作模式、经济下行期信用大量释放之间的关系，并说明了如今房价地价暴涨的成因。

【关键词】信贷扩张；房价波动；金融加速器；高杠杆

一、引言

传统的房地产周期理论忽略了现代金融创新对房地产周期波动的放大作用，而经济大萧条的发生让经济学家意识到金融市场失灵对实体经济周期波动的放大作用。随后产生的金融加速器理论认为，当金融和信贷市场存在信息问题时，微小的初始冲击可以通过金融和信贷市场的作用，被放大为大幅度的实体经济波动。房地产由于其特殊性――既是基础消费品又可以作为抵押品，房地产行业的金融加速器效应尤为明显。从金融加速器机制的作用渠道可知，金融加速器效应对房地产市场的影响力度一方面取决于房地产业负债程度，另一方面取决于房地产业在国民经济中的地位。房地产业负债程度越高、在国民经济中的地位越重要，则金融加速器效应愈加显著。而在我国，一方面，房地产开发模式决定了房地产行业的高负债率，另一方面，房地产在我国国民心中的重要性不言而喻。换而言之，我国满足金融加速器的条件，即我国房地产行业存在金融加速器效应。

二、案例

2016年8月17日上午，上海静安中兴社区N070202单元332-01-A、333-01-A地块正式出让，震惊全国公众的是，经过452轮的激烈竞价后，融信中国最终以总价110.1亿元竞得，溢r率139%，成交楼面价100315元/平方米，可售部分实际楼面价145896元/平方米，创下中国土地成交史上最贵地王记录，未来项目售价或接近20万/m2。这块地虽被媒体称为静安地王，但其并非是上海传统核心的地段，其占地3万平方米，项目建成后也容纳不下1000户家庭，竟卖出了110亿天价，最让人瞠目结舌的还是其14万元/平方米的楼面单价，相比其周边在售的豪宅新房单价在9-11万元/平方米，业界预计这个项目未来售价只有超过15万元/平方米才能保证有回报率，这也意味着融信在豪赌这个已经天价的地块在未来2-3年内房价至少还要涨30-50%。

三、房价波动与信贷扩张间的金融加速器效应

（一）房地产企业“四高”发展模式

融信以110亿天价争下静安地王意味着这块地在未来的房价至少还要涨30%-50%，风险非常高。当然不仅仅是融信，还有很多起步晚，综合实力较弱的房企为了在竞争激烈的房地产行业中尽快站稳脚跟也会采用类似的“高杠杆+高周转+高扩张+高风险”的四高发展模式。以融信为例，其2011到2015年的销售规模从12亿飞跃至74亿，短短四年时间增长五倍之多，主要依靠的还是这样高风险、高杠杆带来的高速扩张。这高速扩张的手段确实能让企业在激烈的市场竞争中取得一席之地，但高速扩张往往离不开的是高杠杆，融信2015年报显示其资产348亿，而负债达297亿，资产负债率为85.42%，2013年与2014年资产负债率更是高于90%；同样的，阳光城近几年来的资产负债率也高于80%。

运用高杠杆的手段来实现短时间内高速扩张可谓是一把双刃剑，在实现高速扩张的目的后，其高杠杆和高负债率也是令人担忧，因为一旦用上高杠杆，就只能一直继续采用高杠杆的模式，不然面临会是资金链断裂、无法偿还债务的巨大风险，因此一旦采用这种模式便骑虎难下，很难抽身而出。融信的高杠杆的发展模式决定了它不能停下，因为只有拿到新项目才能有现金流，不然就如上文所说面临的就是资金链断裂。如此一来，运用高杠杆发展模式的房企只能拼死抢地王。这也是房市的金融加速器效应开始作用的表现。

（二）经济下行期下的流动性泛滥

1.中国金融机构信贷扩张情况

从上图可以看出我国信贷总量从2007年底的45万亿到2016年11月统计所得的174万亿，可以说在这十年来我国经济增长十分迅速，信贷资金总量一直处于不断上升的阶段，甚至可以说增长十分迅速，总量也增加了约三倍。到2016年11月，中国银行及整个金融体系积累了174万亿的信贷资金。但巨额信贷资金的累积也带来了诸多隐患，？比如信贷资金的积累并未得到妥善运用；从图上数据可以看出贷款占比从2007年到2016年增比相对信贷总量增幅并不明显，而外汇占款占比从2007年的0.7%到2011年的27.8%，2016年又有所回落到12.6%，但总体增幅远超贷款占比的增长。也就是说，我国很大一部分的信贷资金被用到了回报率较低的外汇占款上，这也能够从侧面说明我国信贷资金充足而缺乏出路。信贷总量从2007年底的45万亿到2016年11月统计所得的174万亿，增长了2.87倍，而我国的GDP从2007年的27万亿到2015年的68万亿，增长仅1.5倍，两者对比可以看出信贷资金的运用情况对GDP增长的支撑力不足，同样可以说明我国信贷资金虽然总量很大但却没能得到很好的运用。

2.信贷资金纷纷涌入房市

若是经济处于上行期，信贷资金尚能被吸收，但目前，我国经济处于下行期，实体经济萎靡。在资产荒时代，很多人本来并不是抱着一定要房地产资产如何暴涨的出发点，仅是出于避险和抗通胀的目的，使得贴现率r越小，可以忍受的资产价格P就越大，便出现了抢购避险资产的局面，需求一大，资产价格就水涨船高。看到这个局面，各路资金更加争先恐后涌入楼市，贷给房地产总比给实体企业贷安全性高得多。在这个格局下，房价和地价的双双暴涨已经难以避免。如果资金存在其他投资出口，那么楼市压力本来不会这么大，突发的经济下行使得民间富足的资金只能进入被认为避险功能最强的楼市了。根据统计局数据，2016年1-11月份，民间固定资产投资331067亿元，同比名义增长3.1%，增速比1-10月份提高0.2个百分点，民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61.5%，与1-10月份持平，比去年同期降低3.1个百分点，说明民间投资意愿仍未好转，经济潜在增速还在寻底。于是，由于经济突发式的下跌，在经济高度发展时期积累的巨额信贷资金更是无法在实体经济找到出路。但资金始终要寻找能够得到合理回报的出路，必然使得更多的资金流向房地产行业。

（三）房价暴涨激发信用释放

房价地价一旦出现暴涨就如滚雪球一般越滚越大，主要在于房地产行业存在金融加速器效应，具有金融放大功能，可以说房地产自身就是货币创造者和信用发动机。在金融危机后，我国实行的一直是宽松的货币政策，从而出现长期货币超发的现象，大量的信贷资金流入房地产市场，而房地产市场并不会让资金闲置下来，购买房地产而消耗的储蓄货币在卖方那里又很快进入货币流通，在当二手房交易在大城市住房销售市场开始占据主导的时候表现得更为明显。2016年来房价地价又开始新一轮的上涨，房价上涨所带来的是人们购房按揭贷款需求的增加，购房人将未来收入提前预支，并进一步扩张未来信用。

根据2016人民银行公布的前三季度金融机构贷款投向数据统计，截止2016年9月末，金融机构人民币各项贷款余增加10.16万亿元，个人购房贷款余额增加3.75 f亿元，住户部门贷款增加约4.12万亿。可以看出个人购房贷款增量占人民币总贷款增量的37%，也是住户部门贷款的主力军，更是银行信贷的最大创造者。经济下行时期，实际利率不可避免地低迷甚至为负，贷款利率无法抵消实体投资的高风险，但对中长期的居民按揭贷款却是最大利好。这也不可避免的导致居民住房按揭贷款激增，巨量按揭贷款的产生，刺激货币继续增发、流动性加快泛滥和信用加速扩张，进一步推高资产荒，再加速推高房价。不难看出，当前居民住房按揭贷款的激增为房地产市场提供了主要及时的资金来源，也容易造成房地产行业的泡沫。

根据图三、图四数据，可以看出截止到2016年第三季度，房地产贷款余额已经占到银行贷款余额的近四分之一，尤其按揭贷款呈现快速上升趋势，更为夸张的是在新增贷款中房地产新增贷款占比已经达到42.52%。尤其进入3月份之后，住户部门吸收的新增贷款资金已经全面压倒企业部门，更夸张的是7月，当月金融机构新增的4636亿元人民币贷款几乎全部进入了住户部门，而企业部门的贷款资金反而是净流出了26亿元。8月份也没有明显改善，当月金融机构新增的9487亿元人民币贷款中，有6755亿元进入了住户部门，企业部门只流入了1209亿元。

四、房地产市场失灵的结果

房价地价暴涨也是其市场自身市场失灵的结果，在房地产市场上，买房者与卖房者之间存在严重的信息不对称，房价趋势谁都无法看的很清楚。受到金融创新的影响，房地产行业已经高度金融化，价格产生机制产生严重异化，其价格不再仅由供求基本面决定，而受入场资金的力量对比影响更大，很容易被预期操纵所影响。房企通过权衡信号显示收益和信号显示成本，做出决策是否高价拿地。因为资本市场对房地产上市公司最重要的考核指标就是土地储备，企业成为地王的同时也向市场宣传了自己的实力，能更加容易地引入战略投资，更容易IPO上市圈钱。还需要提的是，金融机构评判房企的安全性和信用能力，也主要是看其资产规模和销售额。如上海证券交易所9月6日的《关于房地产业公司债券的分类监管方案（试行）》也主要强调以房企的规模来评价其信用风险。

五、结论

融信中国以总价110.1亿元拍下静安中兴社区那块地成为地王，震惊业界，这不仅是由于土地市场竞争激烈，不出高价很难拿下，但更大程度上是融信的高杠杆的发展模式决定了它不能停下，只有拿到新项目才能有现金流，不然面临的就是资金链断裂。

参考文献：

[1]李宇嘉.楼市+信贷的金融加速器效应仍未弱化[J].每日经济新闻.2016年05月

[2]小禾智库.中国房地产已经进入高杠杆时代[J].界面新闻.2016年7月