风险投资的作用研究

1相关研究评述

French等［7］最早发现投资领域地理亲近现象，将其称为本国偏好之谜，即投资者将大部分资金投资于自己所在国家的资本市场。之后，这种偏好和投资行为的关系受到越来越多学者的关注。Coval等最早将对本国偏好的研究转移到本地偏好研究上，研究结果表明美国的共同基金倾向于选择那些公司总部与基金总部离得比较近的公司，尤其是小的、生产非贸易品、高财务杆杠的公司。Lener［9］发现风险投资家更可能担任地理临近企业的董事会成员;Sorenson等［10］认为风险投资机构的作用体现在两个方面，一方面是投资发生前的机会识别和评估目标企业，另一方面是投资发生后对受资企业进行监督、辅助和提供管理咨询，这两项活动的有效开展均依赖于风险投资机构与目标企业之间的空间临近;Kolympiris等［11］运用扩展的空间自回归模型(spatialautogressive，SAR)对美国生物技术企业与风险资本的空间共生进行研究，发现在控制风险投资机构特征和风险投资机构所在地特征以及生物技术企业相关特征后，生物技术企业10英里半径范围内的风投机构越多，生物技术企业的融资金额也越多。学者们对于影响地理亲近程度的因素多是从风险投资机构的特征展开的，声誉良好的［5］、拥有广泛投资网络的［5，12］、规模较大的和专注于晚期阶段的机构［13］更可能进行远距离投资，当风险投资者经验不足［6］、作为主导投资者［5－6］或者单独投资者［5］、分阶段投资、专注于高新技术产业［5］和早期阶段投资［13］使风险投资机构更倾向于近距离投资，有政府背景的风险投资机构其投资地域更窄［14］。Jskelinen等［15］通过对跨境风险投资退出的研究，发现投资网络有助于减轻距离效应和本地投资偏好，网络距离影响信息的传递和质量，间接联系有助于机会识别，而直接联系有助于质量评估。另外，风险投资机构所处环境也会影响地理亲近的重要性。Christensen［16］研究发现，在风险投资行业诞生的第一阶段，随着竞争的加剧，风险投资机构会进行远距离投资以寻求有利的投资机会，但竞争的进一步加剧使风险投资机构再次选择近距离投资;Cumming等［5］研究发现，本地创业企业的增加会增加风险投资机构的本地偏好，而本地投资机构之间竞争太激烈则会减少投资机构的本地偏好。学者们进一步研究地理亲近对风险投资机构绩效的影响，但有不同发现。Cumming等［5］研究发现，风险投资的本地偏好带来了更好的投资绩效;Chen等［12］研究发现，位于风险资本中心的投资机构投资业绩会更好，而这种优良的业绩源于远距离投资。中国对于投资活动的地理亲近研究主要集中在股票市场［17－19］。从空间的角度看，关于风险投资地理集聚的研究较多［20－22］，关于风险投资地理亲近的研究较少。王谦等［23］对风险投资的地理亲近进行研究，但采用的是英、德两国风险投资活动的相关数据;李严等［24］将投资地域作为投资策略之一进行研究，发现机构高管团队中具有海外经历和金融行业从业经验的成员越多或具有理工类教育背景的成员越少，机构投资的地域范围越广。以上研究分别对风险投资的地理亲近是否存在、原因及结果分别进行研究，但针对的都是风险投资比较发达的国家，采用中国风险投资事件相关数据直接针对地理亲近进行研究的比较少。本研究利用2010年至2012年中国风险投资事件的相关数据进行实证分析，探索中国风险投资的地理亲近对交易达成可能性的影响，并对影响两者关系的调节因素进行研究。

2研究假设

2．1空间距离对投资可能性的影响

从理论的角度看，风险投资机构是委托方，受资企业则为方，双方的信息不对称和利益冲突就会产生风险。同时，风险资本往往投资于初创的、高新技术企业，这些企业的发展存在较高的不确定性，相应地投资风险较高。为了减轻风险，投资机构与受资企业要进行频繁的沟通，监督和参与企业经营管理，帮助企业解决经营发展和资本运作中的问题，这也是风险投资与被动投资的不同之处。风险投资机构对其所在地附近的企业进行投资，能够使这种管理和监督更加便捷［9－10］。随着空间距离的增加，风险投资机构对受资企业进行监督及提供管理支持的能力减弱，所以风险投资机构更倾向于选择近距离投资。根据交易成本理论［25］，缔约双方有限的分析能力和信息处理能力导致有限理性，交易成本的大小可以用来评估备选交易。风险投资的交易成本包括投资前的信息获取成本、谈判成本和投资发生后的监督成本。一般来说，风险投资机构与受资企业之间空间临近时，首次接触的机率更大，双方接触所需的努力和花费会更低，交易达成的可能性会增大。另外，风险投资运作往往需要律师事务所、会计事务所、资产评估机构和投资银行等相关专业机构提供配套服务，若风险投资机构与其所在地的上述专业服务机构建立长期合作关系，对其所在地区的企业进行投资就可以降低交易成本。尽管通信技术的发展和应用使沟通成本下降，但投资者与企业家之间面对面的沟通仍非常重要［9］。此外，风险投资市场普遍存在非完全公开信息，这类信息往往通过非正式渠道进行传播且与人际网络相关，由于社会网络往往是区域性的，所以风险投资机构能够更容易地获取本地目标企业的非完全公开信息。总之，随着空间距离的增加，风险投资机构的交易成本也会相应增加。根据行为金融理论，风险投资家非完全理性，存在相似性偏好［26］和过度自信［27］。Zacharakis等［27］认为过度自信会阻止风险投资家不断学习和改进决策过程。风险投资家不仅能够更容易获得本地创业企业的信息，也对本地受资企业的增值活动更有信心。因此，风险投资家会倾向于投资本地企业，而减少外地投资目标的搜寻努力。综上所述，本研究提出假设。H1随着风险投资机构与受资企业之间空间距离的增加，投资交易达成的可能性会降低。

2．2空间距离影响投资达成可能性的调节因素

空间距离与风险投资交易达成可能性之间的关系可能受到投资事件的特征和风险投资机构特征的影响，本研究考虑交易规模和机构投资经验对地理亲近重要性的影响。风险投资家的差旅费用以及交易成本与交易规模不成比例关系，即使是非常小的投资金额，在投资发生前和投资发生后的诸多沟通会议都是必要的。因此，对于小额投资的交易来说，地理接近可以减少交易成本。此外，投资金额较小意味着受资企业尚不太成熟，公司创业团队经验不足，投资机构只是试探性投资。因此，与成熟的公司相比，这些企业需要投资机构提供更多的非资金支持来帮助企业成长。对于交易金额较小的投资来说，地理亲近对交易达成的影响更为重要。然而，一笔大额投资对投资组合的整体表现具有更大的影响，风险投资家会更加频繁地监督这些大额投资交易，以降低风险，这意味着地理接近对较大规模的交易具有更重要的影响。综上所述，本研究提出假设。H2交易规模对空间距离与风险投资达成可能性之间关系的调节作用呈倒U形，即这种关系开始表现为较弱的反向关系，随着交易规模达到一定的临界值后，表现为较强的反向关系。风险投资机构的经验可能影响地理亲近的重要性，风险投资机构所管理资金的增长几乎全部来自于投资者的新资本注入，历史投资业绩好的风险投资机构会吸引到更多的资本注入［13］。管理资产规模大的风险投资机构，往往积累了更多的成功投资经验，相应地拥有更强的机会识别和增值能力。某些经验和能力不仅在近距离投资时有效，在远距离投资时也同样发挥积极作用，经验丰富的风险投资机构更可能进行远距离投资。另外，风险资本机构在不断积累投资经验的同时也编织了联合投资网络，经验丰富的风险资本机构的声誉可能会更高，他们拥有更广泛的联合投资网络。联合投资网络能促进信息传播，从而扩展交易的空间半径，位于网络中心位置的风险投资机构更频繁地进行远距离投资［10］。综上所述，本研究提出假设。H3风险投资机构的经验对空间距离与投资交易达成可能性之间的反向关系具有调节作用，即随着风险投资机构经验的增加而呈更弱的反向关系。

3数据和方法

3．1数据来源

数据来自于投中集团的CVSource数据库，从该数据库中收集2010年至2012年中国大陆的风险投资交易事件。初步搜集样本期内投资交易事件的数据共4983条，将投资额、管理资金、企业所在地和投资机构位置未知的事件剔除;如果受资企业接受多轮投资，则按多次计算;在联合投资的情况下，所参与的投资机构进行的投资事件均分开计入。最终得到623家风险投资机构对1020家企业进行的2973轮风险投资交易事件。

3．2变量的选择和度量

3．2．1被解释变量

以投资事件是否发生作为被解释变量，实际发生的投资事件取值为1，匹配的投资事件取值为0。

3．2．2解释变量

(1)风险投资机构与受资企业之间的距离本研究主要考虑风险投资的地理亲近，所以选择风险投资机构与受资企业之间的距离作为重要的解释变量，该数据通过百度地图的测距工具获得。(2)风险投资机构与受资企业是否位于同一省份除运用空间距离外，本研究还以风险投资机构与受资企业是否位于同一省份度量地理亲近，从而验证结论的可靠性。(3)交易规模用投资金额衡量交易规模。对于联合投资的事件，若交易事件中投资额未知，则假设在同一轮融资中各风险投资机构的投资金额相同，即将总投资额进行均分;若总投资额未知，而其中一个风险投资机构的投资额已知，则假设其他风险投资机构的投资金额与其相同。交易事件中涉及的投资额若为外币，按投资日期的汇率，运用OANDA汇率换算器统一单位为10亿人民币。(4)风险投资机构的经验与Lutz等［6］的研究一致，用风险投资机构管理的资产规模衡量风险资本家的经验。交易事件中涉及的管理资产若为外币，同样运用OANDA汇率换算器统一单位为人民币。

3．2．3控制变量

Guo等［28］以中国制造类企业为研究对象，发现外资风险投资机构比中资风险投资机构的增值效应更大。风险投资机构的类型也可能会影响其投资地域的分布，所以将其作为一个控制变量。尽管在匹配过程中已经考虑了企业所处发展阶段、所属行业以及投资事件发生的年份和投资金额，但为了控制同一组别内不同发展阶段、不同所属行业的影响，将种子期、成熟期和高科技产业3个哑变量作为控制变量引入模型。考虑目前中国产业发展的状况，并参考CVSource数据库行业分类、《高新技术企业认定管理办法》、《国家重点支持的高新技术领域》和《高新技术企业认定管理工作指引》确定高科技产业。为了控制风险资本市场环境的变化，考虑投资交易发生前1年中国风险资本筹资总额和投资交易发生当年的风险资本投资总额两个控制变量，从中国风险投资研究院(CVCRI)披露的中国风险投资行业报告中查找各年的风险资本筹资总额和投资总额数据。表1给出回归分析中用到的所有变量定义。

3．3配伍设计及匹配过程

为了探讨空间距离对风险投资达成可能性的影响，为样本中每一个受资企业都匹配了一个从其他风险投资机构处获得融资的企业，在选择匹配企业时尽量选择与实际发生融资的企业在融资年份、发展阶段、所属行业和投资金额方面具有可比性的企业。匹配过程是基于投资年份、企业发展阶段、所属行业和投资金额进行的，表2给出匹配过程。第1步，同时满足投资年份、企业发展阶段、所属行业和投资金额的限制条件，投资金额上、下浮动幅度设定为25%，通过第一步匹配了1607个企业，占总样本的54．053%;第2步，去掉投资金额的限制条件，满足其他3个限制条件即可，匹配了1065个企业，占总样本的35．822%;第3步，将企业所属CVSource数据库中二级行业分类放宽为一级行业分类，即在一级行业分类中匹配，匹配了259个企业，占总样本的8．712%;第4步，去掉发展阶段相同这一限制条件，匹配了42个企业，占总样本的1．413%。至此，对2973个投资交易事件中的投资机构均匹配了一个质量相似、从其他风险投资机构处获得融资的企业，样本总量变为5946个。通过以匹配条件为基础的样本选择程序［29］，构建没有实际发生但与实际交易具有可比性的控制样本，控制样本中的企业从其他风险投资机构获得投资，因此实际发生的样本与控制组之间受资企业的质量应该并不存在差异。此外，这种方法可消除遗漏变量和内生性变量的影响。

4结论

本研究以风险投资机构与受资企业之间的距离度量地理亲近，研究空间距离对风险投资交易达成可能性的影响以及影响两者之间关系的调节因素。研究结果表明，随着风险投资机构与受资企业之间的空间距离增加，风险投资交易达成的可能性减小，中国风险投资存在地理亲近。投资金额对空间距离与投资达成可能性之间的反向关系起倒U形的调节作用，在交易成本与预期投资回报的权衡过程中，当投资金额较小时，风险投资机构更倾向于近距离投资，随着投资金额增加，风险投资机构的投资地域范围扩大，但当投资金额较大时，投资机构还是会选择近距离投资。风险投资机构的经验正向调节空间距离与投资发生可能性之间的关系，经验丰富的风险投资机构更可能进行远距离投资。上述结论对于风险资本的成功对接、创业企业选址和地方政府制定政策均有意义。创业企业在寻求较小金额和较大金额风险投资时，应优先考虑本地风险投资机构，但若寻求远距离的风险投资机构时，应选择向投资经验丰富的机构提交商业计划书。企业家应该慎重选择创业企业的位置，有风险投资资金需求的新创企业应靠近风险资本集群选址。因为这不仅可以获得知识溢出带来的利益、拥有更广阔的市场空间，而且尽管风险投资机构以企业家能力、产品和市场等重要标准来评估项目，但这些因素相当的情况下，距离临近的项目必然更占优势。另外，考虑到风险投资的地理亲近，当一个地区风险投资机构较少时，该地区可能会陷于风险资本低供给和低需求的恶性循环中，地方政府应该出台相关政策以促进本地风险投资的发展。本研究存在以下不足。①风险投资的地理亲近可能受风险投资家的教育背景、经历的影响，在未来的研究中应该加入对这些因素的考虑。②本研究的时间窗口比较短，随着风险投资事件数据质量的提高，在未来可以扩大样本量，进而分析随着时间推移风险投资的地理亲近是否发生改变。③风险投资的地理亲近有助于降低风险及开展增值活动，近距离投资是否为风险投资机构带来出色的绩效也是进一步研究应考虑的。通过考察地缘效应与投资绩效之间的关系，可以更清晰地梳理隐藏在地缘效应现象后的内在机理，风险投资的地理亲近是理性选择的结果，还是源于熟悉性、相似性或其他原因。

作者:李志萍1，2 罗国锋1，2 龙丹3 安然4 工作单位:1东北大学工商管理学院 2东北大学创新创业与风险投资研究所 3合肥工业大学管理学院 4华中科技大学管理学院