企业并购风险的博弈分析
时间：2022-06-24 07:09:13
摘要：企业并购活动一般牵涉到并购企业、目标企业、其他相关企业和政府等多个利益主体，是一种多方博弈活动。企业并购交易的博弈模型，包括完全信息动态的讨价还价博弈和不完全信息动态博弈模型。进一步运用博弈模型并结合信息不对称、有限理性等因素，深入分析和探讨现实中企业并购风险的成因，着重指出经济利益主体的策略和行为的交互作用使并购交易充满变数和不确定性程度增大，并购风险进一步被放大。最后，提出企业并购风险的分析框架。
中图分类号：F224.0 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2007)03-0031-03
一、企业并购交易博弈模型的建立和分析
（一）完全信息动态博弈
1．模型建立的基本假设
（1）在模型中，只有两个博弈方：并购企业甲（简称甲方）和目标企业乙（简称乙方）。乙方的净价值（记为V）为共同知识，此也为理论上乙方可以接受的最低并购价格。与甲方合并整合后，乙方的净价值将由V增值到V+D，并购溢价D＞0，这也是共同知识。
（2）交易双方都是理性的，以追求企业利益最大化为目标。对于交易双方来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。
（3）甲乙双方就并购价格进行磋商。双方轮流出价，由甲方先出价。甲方出价，乙方可以接受或拒绝。如果乙方接受，博弈结束，按甲方的出价交易；如果乙方拒绝，乙方出价（还价），甲方可以接受或拒绝。如果甲方接受，博弈结束，按乙方的出价交易；如果甲方拒绝，甲方再出价。如此一直下去，直到一方的出价被另一方接受为止。
（4）谈判每多进行一轮，交易双方的利益就要打一次折扣，甲方的贴现因子为δ1，乙方的贴现因子为δ2。
2．模型分析求解
由于并购溢价D是共同知识，且理性的博弈方通常会努力获取潜在的交易利益，绝不会做赔本交易，因此，在本模型中，交易双方的讨价还价可抽象为博弈双方就并购溢价D的分割进行博弈。为行文方便，用x表示甲方获得的并购溢价的份额，用1－x表示乙方获得的并购溢价的份额。
因为对于无限期的讨价还价模型，有如下定理：定理(Rubinstein,1982)：在无限期轮流出价博弈中，唯一的子博弈精炼纳什均衡结果是：x=(1-δ2)/(1-δ1δ2)。所以，甲乙双方讨价还价的均衡结果是达成的交易价格为：P=V+(1-x)D，这里x=(1-δ2)/(1-δ1δ2)。此时，甲方的得益为xD，乙方的得益为(1-x)D。
3．结论与启示
分析表明，均衡的交易价格与并购前乙方的净价值V、并购溢价D以及甲乙双方的贴现因子有关。博弈中双方得益多少依赖于3个因素：（1）双方的贴现因子（耐心程度）大小；（2）哪一方先行动；（3）并购溢价D的大小。
一般来说，在其他条件不变的情况下，并购溢价越大，双方的交易得益越多，同时，博弈方一般具有“耐心优势”和“先动优势”。“耐心优势”是指给定其他情况，越有耐心的人得到的份额越大。“先动优势”是指：当δ1=δ2=δ
由于在完全信息动态博弈的分析中，我们假设交易双方都是理性的，双方都清楚V和D的情况，即V和D是共同知识，不存在信息的不对称。甲方的得益xD一般总是大于零的，似乎并购企业只是赚多赚少问题，并购活动似乎根本就无风险。
（二）不完全信息动态博弈
1．模型建立的基本假设
（1）在模型中，只有两个博弈方：并购企业甲（简称甲方）和目标企业乙（简称乙方）。
（2）交易双方都是理性的，以追求企业价值最大化为目标。对于交易双方来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同知识。
（3）甲乙双方就并购价格进行磋商。双方轮流出价，由甲方先出价。甲方出价，乙方可以接受或拒绝。如果乙方接受，博弈结束，按甲方的出价交易；如果乙方拒绝，乙方出价（还价），甲方可以接受或拒绝。如果甲方接受，博弈结束，按乙方的出价交易；如果甲方拒绝，甲方再出价。如此一直下去，直到一方的出价被另一方接受为止。
（4）谈判每多进行一轮，交易双方的利益就要打一次折扣，甲方的贴现因子为δ1，乙方的贴现因子为δ2。
（5）乙方的净价值（记为V）为共同知识，而对于并购溢价D双方都无法做出正确的估价。
2．模型分析
通过以上假设，我们实际上是在第一个模型的基础上引入了一个不确定因素D。我们对此模型进行分析的关键也就是要努力解决由于D的不确定性导致的分析困难。
在此模型中，尽管对于D的确切情况难以了解，但可假设它满足一个概率分布。为简单起见，设出现D1的概率是t，出现D2的概率为1－t，并且这种概率分布是双方的共同知识，这就形成了一个不完全信息动态博弈问题。应用海萨尼转换方法，选择一个虚拟的博弈方“自然”，用N表示，这样就形成了一个有3个博弈方的完全但不完美的信息动态博弈，如图1所示：
在图1中，最上方节点是博弈方“自然”，它的选择有D1和D2；t和1－t是两者被选中的概率，它们是根据经验和分析得到的先验概率。自然的选择位于第一步，意味着在整个动态博弈开始时，自然的选择已经形成，但是，当甲方第一次出价时，并不知道自己已到达哪一个节点。仔细观察可以发现，在上面作为双方共同信息的D实际上是以另一形态，即以期望值的形态出现了。他们对D的期望值为：E(D)=tD1+(1-t)D2。
进一步假定甲乙双方都是风险中性的，如果E（D）≤0，显然，甲没有并购的动力。假定E（D）＞0，此时并购交易对双方来说是有利可图的，并购是根据这个期望值开始博弈的，此后的博弈与完全信息动态博弈相同。
甲乙双方讨价还价达成的均衡交易价格是：P=V+(1-x)E(D)，甲方的期望得益为xE(D)。通过比较，可以看出信息的不完全性直接影响着博弈结果和双方的得益状况。
二、企业并购风险因素的分析与讨论
一般来说，并购活动进行时，甲方预期所得的期望得益一定大于零，但它的实际得益却可能小于零。如当D1＝－500，D2＝1500，t＝1／4，δ1＝δ2＝1／2时，因为甲方并购预期所得的期望得益为2000／3，所以甲方会进行并购，双方讨价还价后以价格P＝V＋E（D）＝V＋2000／3成交。但在一次并购活动中，实际上出现的并购溢价要么是－500，要么是1500，即使－500出现的概率较小。一次并购交易中－500出现时，并购企业的这次并购交易就失败了。这里不确定性因素D使企业可能要遭受并购失败的风险。
我们将进一步质疑博弈模型中的一些重要假设，探讨其对现实经济中并购双方以及并购成败的影响。
（一）乙方的净价值（记为V）为共同知识
通常情况下，在成熟的市场经济中，对一个公司的资产状况进行正确的评估是有可能的。因此，将目标公司的资产状况V视作“共同知识”是具有合理性与现实性的。
但现实经济往往更加复杂，许多因素都直接或间接地影响并购企业对目标企业进行准确的资产评估，而这些不确定因素极大地增大了企业的并购风险。首先，一个公司的资产状况，不要说别的企业，就是公司内部的许多人恐怕也是莫衷一是。考虑到信息不对称和目标企业为了自身利益可能会欺骗并购方，加上我国证券市场不够成熟、规范并购活动的法律体系不够完善等客观现实，对我国企业准确进行资产评估的难度无疑更大了。其次，并购企业要准确把握目标企业的资产状况离不开权威机构的专业评估。而在我国，资产评估机构的“诚信”问题无疑更加突出。最后，并购企业对目标企业的估价V与目标企业对自己的估价V′未必一致。因为二者对目标企业的信息掌握的程度不同，所以，常常导致V≠V′。如果V＞V′，目标企业当然占了便宜，但并购企业却可能会蒙受损失；如果V＜V′，则交易有时很难达成，双方都无法获取交易的好处。
由此可见，在我国现实的并购实践中，目标企业的资产状况可能不再是并购双方的共同知识，此时企业并购无疑面临更大的风险。
（二）只有一家并购企业和一家目标企业，双方具有完全信息
企业并购是在资本市场上对企业进行买卖的市场行为。与普通商品的买卖一样，企业并购中也会存在同业竞争的情形。只有一家并购企业和一家目标企业的假设通常并不现实。我们假设有两家并购企业甲和乙，有一家目标企业丙，在完全信息的情况下，三方对丙的净资产价值V为共同知识。进一步假设甲的生产成本较高，对资产增值的预期为D，乙的生产成本较低，对资产增值的预期为D′，不妨设0＜D＜D′，D、D′亦为共同知识。甲、乙“分别”与丙就收购价格进行谈判。
如果甲、乙双方同时参与并购，且双方具有完全信息和完全理性，则可以预测甲方会主动放弃并购。这里似乎没有并购风险。但是，如果最初只有甲准备并购企业丙并进行相关的谈判准备，一段时间后，企业乙加入竞争并购，那么即使其他情况相同，企业甲也无法避免前期准备并购的投入的损失。当考虑到前期的投入是沉没成本时，企业乙未必只需报价P′＝V＋D就能够获胜，甲、乙将可能骑虎难下。
如果企业甲和乙势均力敌，即生产成本相同和对资产增值的预期相同，考虑到并购的前期投入是沉没成本时，随着双方的竞争并购过程的不断深入，双方各个阶段的理甚至可能呈现非理性的特点，此时，双方面临的风险更大，如图2。
该博弈存在两个纳什均衡，即（并购，不并购）和（不并购，并购）。在市场竞争中，若任何一方都不妥协，都坚持并购的战略，形成（并购，并购）的局面，只能使双方两败俱伤，而使丙“渔翁得利”。因此，给定甲方选择并购的情况下，乙方的理是不并购，主动退出竞争。给定乙方选择并购的情况下，甲方的最优行动是不并购。然而，在退出就意味着放弃收益，坚持却有可能获得收益的情况下，谁会主动退出避免两败俱伤呢？
另外，双方也可能不具有完全信息，如D、D′变为私人信息。即使双方是理性的，可以预测甲方和乙方谁也不会主动退出。而在存在多个并购企业的情况下，目标企业具有“耐心优势”，并购企业相对不利。通常，并购谈判拖延的时间越长，不确定性因素越多，并购的风险可能越大。
在现实经济中，参与并购活动的企业都是深谙此道。目标企业往往是与几个企业同时进行并购谈判。在恶意收购中，目标企业通过董事轮换制、绝大多数条款、邀请“白衣骑士”等来反对并购，甚至诉诸法律。
（三）交易双方都是理性的，以追求企业价值最大化为目标
“理性参与人”是我们进行博弈分析的基础，但这一条件在现实经济中却往往不能满足，给并购活动带来更多的不确定性。现实中的人通常都是有限理性的，特别是面临企业并购这样复杂的交易活动，任何决策者或决策集团的理性局限都可能凸显。即使决策者是理性的，决策者也未必以追求企业价值最大化为目标，这无疑将增大企业并购风险。主要表现在：
1．管理层利益驱动
对于并购企业活动来说，经理层决定进行兼并的出发点未必一定是追求企业价值的最大化。当经理人员不拥有或只拥有极少量公司股份的时候，委托问题就明显存在。经理层可能会追求自身的目标，如更多的收入、更高的地位等。此时，经理层有努力扩张企业的动力，因为他们的薪金、津贴和地位等通常随着企业规模的扩大而提高。为了促成企业并购交易，经理们可能过于乐观地估计并购所能带来的收益，甚至可能会出现执行部门（职业经理人）故意虚报收益，以获取决策部门（董事会、股东大会）的批准。结果导致实际收益远远小于预期收益，使目标企业占了大便宜，并购企业蒙受巨大损失。由于并购交易的金额通常非常巨大，目标企业更有可能贿赂和收买并购企业的经理，尤其并购企业是我国的国有企业时。如果贿赂和收买成功，情形可想而知。另外，目标企业的领导者对并购活动也有着巨大的影响，有时甚至能决定并购的成败。
2．政府对并购活动的干预
在我国，政府一般兼有国有资产所有者代表和行政管理者的双重身份，参与和干预企业的并购是必然的。作为不同的行为主体，企业和政府之间固然存在许多共同的利益，但也不可避免地存在不同的甚至相悖的利益。在政府和企业的关系中，通常政府居于支配地位而企业处于从属地位，在政府的强势干预下，企业的行为就可能背离企业价值最大化的目标，有时甚至会损害企业利益、特别是企业为国有企业时尤其如此。当企业进行跨国并购活动时，政府可能从国家的政治经济安全等角度考虑，直接干预企业间的并购。总之，在现实经济中，由于存在诸多影响因素，并购双方的决策并非总是理性的，总是从企业利益最大化出发的，而且并购活动的成败也不完全取决于并购双方的理性和意愿。就并购企业来说，不仅要考虑目标企业自身对并购的态度，还要考虑政府、工会、其他企业等相关利益主体的态度和反应。
通过上述分析，企业并购活动一般牵涉到并购企业、目标企业、其他相关企业和政府等多个利益主体，是一种多方博弈活动。经济利益主体的策略与行为的交互作用使并购交易充满变数和不确定性程度增大，并购风险进一步被放大。
最容易让人忽视和最难以把握的是经济主体的策略给并购活动带来的风险，故可构建企业并购风险的分析框架，如下图2。
根据图2和前面分析，我们知道政府、相关利益主体都可能对并购交易施加重要的影响，彼此之间产生复杂的交互作用。并购风险可能源于并购企业与目标企业这两大利益主体的策略及其交互作用，以及双方的理性程度等。也可能源于并购企业内部不同个体或群体的利益冲突或利益不一致以及他们的策略。当然，也可能源于政府对并购活动的干预和其他相关利益主体，如潜在并购企业和潜在目标企业的策略。另外，虽然客观环境条件的不确定性变化有时并不是人类博弈的结果，但它却是导致并购风险的重要因素，因为所有主体的行为都可能受客观环境的影响。要有效管理和控制并购风险，慎重考虑并妥善处理并购活动中各相关利益主体的利益，努力使并购成为各利益主体共同选择的结果，是不可缺少的一个环节。
参考文献：
[1] 张维迎．博弈论与信息经济学[M]．上海：上海人民出版社，1996：203－206．
[2] 干春晖，刘祥生．企业并购理论与实务[M]．上海：立信会计出版社，1999：238－243．
