现行体制下如何开展管理层收购

一、管理层收购对中国企业改革和发展的作用

随着中国加入WTO和全球经济一体化，我国企业改革面临着许多机遇和挑战。管理层收购（Management Buyout， MBO）已经成为改革背景下的一个亮点，它顺应了实施产权制度改革的要求，是企业深化产权制度改革的理想选择。除此之外，还有助于完善公司的治理结构，调动企业内部人员积极性，帮助企业家最大限度地实现其价值，从而为企业留住高级人才。最终改善企业经营状况、促进企业长远发展。具体来说：1、有助于进一步推进国有企业的产权体制改革；2、有助于公司治理结构的改善；3、MBO有利于培养一支专业化、高素质的企业家队伍。

二、我国实施MBO所面临的问题及其对策

尽管MBO对我国企业改革和发展的意义巨大，但到目前为止，在我国已实际顺利实施了MBO的企业还很少，关键还是我国法律法规的一些硬约束和目前MBO存在的融资困难，定价不公，信息不全，监管不严等一系列问题使得国家、企业和管理层对MBO采取了慎之又慎的态度。

（一）管理层收购的主体问题

1、管理层个人，即指公司内部的高级管理人员如经理、董事等。

2、壳公司，即指在收购之前，管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。

3、职工持股会，即指依法设立的、由公司职工自愿组成的、并经核准登记的社团法人。职工持股会会员以其出资额对职工持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限对公司承担责任。

（二）收购价格问题及建议

收购价格问题是当前MBO存在的最严重且最敏感的问题。目前管理层收购的定价基本上是在每股净资产的基础上再给予一定折让。从而收购价格低于每股净资产，这是“一低”。其次，在实施MBO的过程中，管理层为了获得更低的收购价格，往往会隐瞒利润，扩大账面亏损以压低每股净资产，待收购完成之后再扩大账面利润，分红派现，把一部分虚置的国有资产变相装进个人的腰包，造成国有资产的流失，这种由于国有资产所有者缺位而造成的公司评估后净资产低于实际净资产的现象即为“二低”。经过了这两“低”之后，管理层毫无疑问就很大程度地“剥削”了国有资产。另外，较低的收购价格还有可能会导致道德风险，如先用低价收购公司股份，再以略高的价格转让公司股份，就可从中谋取可观利润。这显然与进行管理层收购的初衷相违背了。

（三）融资方面的问题与建议

在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值大都远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资的方式来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资渠道就成为MBO成功的一个重要前提。而在我国，MBO的融资困难已成为制约其发展的一个主要障碍。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。在间接融资方面，商业银行对具有较大风险的MBO往往要求有充足的资产作低押，而法律的限定使得MBO从银行融资的可能性非常小，因为现有法律禁止企业以股权或资产为抵押向银行担保，再把所融资金转给个人，同时法律还禁止个人以股票为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有企业的管理层以收购的股票为质押向银行贷款，但这只是一种变通的做法，具有一定的法律风险。

（四）信息披露及监管方面的问题与建议

我国正处于资本市场发育的初期，在信息披露与监管方面存在着诸多不足。对于涉及资产重组等重大事件，信息披露不及时、不真实、也不充分。此类情况很可能会影响到投资者对于上市公司投资价值的判断，影响到证券市场的三公原则。MBO大多产生于具有国有企业为背景的公司中，而这类公司由于所有者虚位所产生的内部人控制，使得内部交易很容易达成。又由于我国存在着流通股与非流通股的二元股权结构，而管理层收购的股份多属于非公众流通股，在信息披露不及时不充分的情况下，MBO的定价过程不尽合理直接损害了流通股股东的权益。

鉴于上述问题，应在法律允许的框架内加大对MBO信息披露的监管与要求。首先是强化MBO过程的公开性，细化收购过程的信息披露制度，如收购的目的、收购的定价机制，收购后的重组方案等。其次是在谈判过程中引入第三方。包括独立财务顾问与独立董事，避免由于管理层与国有股东代表之间形成内部定价。第三是对实施MBO企业实行动态监管。这种监管的期限可以前溯到收购行为发生前几年和收购行为发生后的几年。如果在收购行业发生前业绩出现较大波动，或者收购行为完成后业绩出现较大波动，都应该进行外部审计，确认是由于人为调整所导致的结果，还是潜在经营能力得到调动的结果，以便做出进一步的处理。

MBO不仅是对传统企业理论的一种突破，同时也是公司治理结构的一种创新。国外大量的实践证明，MBO可以有效提高企业的经营绩效，挖掘企业的资源潜力，给社会带来更多的财富。面临国内经济管理体制与产权形式的急剧变革，MBO是一种可以借鉴的形式与手段。我们应当更多地研究国外通过MBO进行民营化的成功经验，用于国内企业产权组织形式与公司治理结构的改革。到目前为止，MBO在我国仍处于谨慎推行时期，无法避免地存在着诸多的技术障碍。在这些问题尚没有得到很好解决的情况下，MBO的实施势必会遇到较大的阻力。我们应不断思考不断创新，找到解决这些技术问题的途径与手段，让MBO这种方式能在我国的改革浪潮中尽其所能。

（作者单位：哈尔滨铁路局哈尔滨南站）