上市公司股利政策选择

股利政策是上市公司的重要的财务决策，同时它也是经济学家们关注的重要问题。1956年，哈佛大学教授约翰・林特纳首次提出了公司股利分配行为的理论模型，而1961年米勒和莫迪利亚尼所提出的著名“股利无相关假说”，则成为股利政策理论的基石。此后近40年里，股利政策理论得到了进一步的丰富和发展，并逐渐成为企业财务管理的重要内容之一。对股利分配政策理论的了解有助于我们更好地选择上市公司的股利政策。

一、上市公司股利分配理论发展

（一）股利无相关假说。传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的马”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么，在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。然而，米勒和莫迪利亚尼则认为，公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好坏所决定的。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，且分红只能采取派现或股票回购等方式，因此，一旦投资政策已定，那么，在完美且完全的资本市场上，股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果投资者按理性行事的话，这种改变就不会影响公司的市场价值及股东的财富。

需要特别指出的是，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上的。而所谓完美且完全的资本市场，必须具备以下四个条件：第一，不存在税赋；第二，信息是对称的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。但是，倘若上述假设条件有所改变，那么，情况就会发生很大变化。由此我们不难理解“股利无相关假说”为什么会被后来的经济学家视为股利政策理论的基石，其根本原因并不在于股利政策与公司市场价值无相关的这一推论，而在于它以隐含的方式告诉人们，在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值发生相应变化。后来的股利政策理论，大多是沿着放松上述假设条件的路径而演绎的。

（二）股利分配的税收效应理论。在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋（如现金股利的税赋高于资本利得的税赋），那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资成本和成本最小化之外，还应使税收成本最小化。

（三）股利分配的信号传递理论。当信息对称时，所有的市场参与者（包括公司自身在内）都具有相同的信息。然而，现实中常见的情况却是信息不对称。信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价。这些代价包括：（1）较高的所得税负担；（2）一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；（3）如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本。尽管以派现方式向市场传递利好信号需要付出很高的成本，但为什么公司仍要选择派现作为公司股利支付的主要方式呢？这个难以破解的理论问题被布莱克称之为“股利分配之谜”。

二、西方上市公司股利政策的特点

西方上市公司的股利政策表现为以下特点或者说以下几方面为目标导向：1、以实现企业目标为前提。西方企业的目标是股东权益的最大化，所以，在选择股利政策时，应保证实现股东权益最大化。2、优先考虑企业的长期稳定发展。股利政策主要是要确定股利与留存收益之间的比例关系，为促进企业长期稳定发展，应优先满足企业扩大再生产的需要。3、稳定股票价格。股价稳定并呈上升趋势，有利于树立良好的企业形象，也有利于增强投资者的信心，可以吸引潜在的投资者或债权人。理想的股利政策，应该是能够保持股价稳定增长的股利发放率。4、保持股利政策的稳定。股利的发放水平与企业当前盈利密切相关，盈利的波动，会带来股利的波动，但一个企业的股利政策应尽量缩小这种波动。如果股利波动很大，向外界传递的信息是这家公司经营风险大，不利于树立企业良好的外部形象。

从国际比较看，低股利政策有利于股东权益最大化。比如，美国上市公司普遍采取高股利政策。高股利支付率迫使美国上市公司注重短期利益，从长期来看，这种股利政策使股东获得的股票收益率远远高于日本。而日本上市公司普遍采取低股利政策，日本企业股息支付率，股息占股票收益的比例都远远低于美国公司，低股票政策减轻了日本企业支付股利的短期压力，使他们的经营目标更面向长期。日本企业的经营者和股东认为，从企业的总体利益和提高股东收益的观点出发，最好的办法莫过于企业得到发展，给股东发放股利等于劝他们拿这笔钱到别的企业去投资，有前途的企业宁可把这部分利润转为追加的投资来扩大生产规模也不把它作为股利分掉。实践证明，日本企业的股利政策更富于战略眼光，低股利分配不仅有效地促进了企业的发展，而且最终保证了股东长期利益的极大化。

三、股利政策理论在我国现实中的应用

在我国，无论是股权结构还是市场健全程度均与西方发达国家差别甚大。首先，我国上市公司多由原国有企业改制而成，国有股在上市公司中占着绝对控股地位，从而造成高度集中的股权结构，两权分离尚不彻底。我国国有股不具有人格化代表，并非终极所有者，缺乏监督管理者的动机，而关系到切身利益的社会公众股所占比例小，极为分散，是没有足够的能力影响公司决策的。其次，我国市场力量不足以解决公司中的问题。投资者难以依靠市场对企业进行有效的监督。此外，我国负债形式单一，多为银行借款，而银行也是典型的国有企业，其本身的问题也较严重。因此，股利政策理论在我国的应用应有所修正。

1、对于当前我国股利政策的分析，应当围绕社会公众股――国有股――管理者这种关系进行，而不能像西方发达国家那样以债权人――股东――管理者为中心分析关系。

2、从关系分析，我国上市公司的控股股东存在利用现金股利转移公司现金的倾向，而社会公众股则偏好公司管理者发放股票股利以获取资本利得，公司管理者也愿意发放股票股利将现金留存于企业造成过度投资。因而现实中的股利政策应取决于三种力量的制衡。

3、从信号传递理论看，股利政策的优化即是在传递当前收益所能实现的效益与放弃投资方案所导致的损失之间的权衡。在我国，由于市场尚处于非有效阶段，股价严重偏离企业业绩，股市的优化资源配置功能还不明显，公司管理者缺乏对投资者揭示私有信息的动机，因而股利政策传递信号的机制还不健全。■