国际股票发售机制选择的影响因素分析

【摘要】在世界范围内，具有较高效率和风险规避优势的累计投标询价正日益取代固定价格发售成为股票发行的一种趋势，但相当一部分国家仍沿用传统的固定价格发售机制。本文通过数据的收集和计量检验，分析效率与风险之外各国选择股票发售机制考虑的主要因素。研究表明，政府的管制和机构投资者的实力对发售机制的选择具有实质性影响；累计投标询价机制效率与风险优势的发挥是以机构投资者的充分发展和股票发行的市场化运作为前提的，一国股票发售制度的选择和演进必须切合现实国情。

【关键词】股票发售机制；累计投标询价制；固定价格发售机制；拍卖

股票发售机制的选择是新股首次公开发行（Initial Public Offer，IPO）的核心环节，不仅关系到发行人、投资者和承销商的切身利益，也直接影响到股票市场资源配置的效率。考察影响一国股票发售机制选择的主要因素，对于我们进一步完善新股发售机制，降低发行风险，保障各方利益，从源头强化资本市场的稳定性等具有重要的理论与实践价值。

一、国际主要股票发售机制演进趋势及其风险效率分析

股票发售机制是指首次公开发行中（）中股票的定价、分配和出售给投资者的整个机制过程。从世界范围来看，主要有累积订单机制（book-building）、固定价格机制（fixed price）以及拍卖机制（auction）等几种。自上世纪90年代以来，在经济全球化和欧洲大规模私有化的推动下，源于美国的累计投标询价制开始为更多的国家所熟悉，并逐渐取代固定价格成为很多国家的股票首要发售机制。如表1所示，根据对全球42个主要国家的统计，从1990年到2000年，以累计投标询价为首要发售机制的国家由10年前的4.4%增长到62.2%，而采用固定价格发售机制的国家则由91.2%减少到33.7%。累计投标询价在发达国家的发展势头更为迅猛，首要发售机制的采用比例由10年前的8.7%上升到2000年的91.3%。拍卖虽曾先后被英国、法国、日本、以色列、阿根体、我国台湾省等国家和地区引进新股的发售机制中，但采用比例一直没有超过10%。

根据Benveniste和Wilhelm（1990）、Benveniste和Busaba（1997）等人的研究，累计投标询取代替固定价格发行的主要原因是基于效率的考虑。他们的理论模型表明，由于承销商能够利用累计投标询价制赋予他们的自由股票分配的权力从投资者那里获取市场需求信息，该制度能够减轻新股发行的折价损失①。这在我们的研究中也得到了证实，在表2对34个含有股票发行折价信息的统计中，采用固定价格发售机制国家的新股折价水平比采用累计投标询价的国家高将近50个百分点，并且具有统计上的显著性。此外，相对于固定价格和拍卖发售机制，累计投标询价定价之前的路演和询价能够使承销商掌握必要的市场信息，较好地避免后市价格波动风险，并通过询价对象的选择和股票分配可以减少滞销股票发行失败的可风险。

尽管具有提高效率和规避风险上的优势，但仍有相当一部分国家以固定价格而不是累计投标询价作为首要发售机制，其中新兴市场国家又占了绝大比例。可见，在效率与风险之外，仍然存在着一些影响一国发售机制选择的因素。或者说，累计投标询价优势的发挥需要一定的前提条件，当这些条件不具备时，固定价格发售机制仍是较优的制度安排。

为了分离出制约股票发售制度选择的影响因素，探索累计投标询价作用发挥的前提条件，我们收集了42个主要国家的资本市场、政府管制和经济发展水平的一些数据和资料，比较不同发售机制国家在市场类型、国家的系统性风险、资本市场和机构投资者发展以及政府管理形式等方面的异同；在此基础上，用logistic回归方法对有关结论进行计量检验，从定量的角度明确各因素对发售机制的影响程度。有关数据主要来自世界证券交易所联合会的年度报告、各国证券交易所网站公开的市场资料、OECD、世界银行和国际货币基金组织的有关研究报告，并利用Ritter和Shermen的有关资料对一些遗漏和错误数据进行补充与修正。

二、国际股票发售机制选择的影响因素

作为股票发行市场的一种制度安排，发售制度的选择不仅仅是基于成本效率的考虑，还受到一国的制度条件、经济发展、资本市场发育和政府管理类型等诸多环境因素的制约，这也就是制度变迁中所谓的路径依赖问题。为了探索影响股票发售机制选择的主要因素，我们首先比较不同市场类型和不同政府管制形式下累计投标询价制采用的比例差异，以及不同发售机制的国家在国家风险、机构投资者资产、股票市场规模的区别，然后对他们进行均值相等的独立样本T检验，观察这种差异是否具有统计意义。

1.市场类型

新兴市场国家是指上世纪八十年代以来经济发展成绩显著的发展中国家和转轨国家。伴随着经济发展，这些国家资本市场都发展比较迅速，但市场仍不完善，很多规章制度还在调整变化中，这可能限制了脱胎于成熟资本市场的累计投标询价制度的作用。表3的统计结果表明，大约有95%的发达国家采用累计投标询价制度，而新兴市场国家相应比例为33%，发达国家和新兴市场国家在累计投标询价的采用方面有显著差异。

2.政府管制

一些国家或地区的政府出于多种考虑，常常会对股票发售过程中的定价、分配等行为进行适当的管制，如规定公司必须按照规定的计算公式确定新股价格、保障小投资者拥有认购股票的权利等。尽管有些国家，如法国，政府对股票发售的管制与累计投标询价制的采用并行不悖，但这会影响到累计投标询价制的效率。因为累计投标询价最核心的东西就是市场化定价与承销商自由分配股票的权力。因此，政府对股票发售的管制将不利于累计投标询价制的采用。根据表4的统计，对股票发售进行管制国家中累计投标询价制度的采用比例是94%，显著高于非管制国家40%的水平。

3.国家风险

国家或地区的政治、经济、金融等系统性的风险对股票发行市场的定价、分配和投资者的认购有很大影响。一般来说，在风险特别高的国家，由于人们更多的是关注投资的安全性，以定价准确见长的累计投标询价的优势不能得到充分体现。政治风险服务公司编制的《世界各国风险手册》（ICRG）对世界主要国家进行风险评分，采用百分制，分数越高国家的风险越低。我们由表5易知，采用累计投标询价制的国家的ICRG分数高于固定价格发售机制的国家大约7个百分点，也就是说，前者的风险显著小于后者。