中国金融体系选择与经济增长关系的比较研究

摘要：本文对银行主导型金融体系与市场主导型金融体系促进经济增长优劣进行比较的实证文献进行综述，总结出四种观点及理论支持。基于内生增长模型对银行主导金融体系与市场主导金融体系对经济增长的促进作用进行比较分析，得出的结论是两种金融体系在促进经济增长上没有明显的优劣之分，但银行主导型金融体系在某些方面存在优势，因而作者认为目前中国银行主导型金融体系在促进经济增长上是有效的，强行将中介主导型金融体系转变为市场主导型金融体系的政策可能是误导的。

关键词：银行主导型金融体系；市场主导型金融体系；经济增长；内生增长模型

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1002―2848―2006(01)―0027―08

一、问题的提出

许多经济学家对金融发展与经济增长的关系做 了广泛而深入的讨论，结论是金融发展对经济增长 有强大而积极的作用。这方面的文献和实证举不胜 举，各种理论也给予充分证明。但另一个重要而又 引人入胜的追问则是：不同金融体系在促进经济增 长上有优劣之分吗?或者说一个国家或地区选择银 行主导金融体系还是市场主导金融体系对长期经济 增长有关吗?

2005年1月15日，第九届(2005年度)中国资 本市场论坛在北京召开，与会的专家似乎倾向于建 立市场主导的金融体系。北京大学经济研究中心 教授平新乔认为，“市场是基础，哪怕是以银行为主 体的融资体制，要强调资本市场在中国的发展，这个 方向很对。中国有很多投资机会，如果靠银行来融 资，可能受到政府干预和行政控制的影响，有很多副 作用，从2004年的宏观调控不难看出，这是个问 题。”纽约证交所国际董事兼中国首席代表张磊认 为，“日本和德国可以选择银行主导型金融体系，经 济可以发展很快，但是很快并不等于可持续发展。 可持续发展的能力，在市场上面会更好的发展。因 为在银行主导金融体系中，通过机构来主导，一定克 服不了内部控制问题。”

中国国际金融公司董事总经理贝多广则持反对 意见，不同意把中国未来金融体系建立在资本市场 上，“因为往前多走一步就是谬误，我这么多年来一 直在主张要大力发展资本市场，而且我也非常同意 关爱资本市场，我们也身体力行地在资本市场上增 添一砖一瓦，但不要过头。”

他们的纷争可以归结为这么一个问题，就是在 中国这么一个二元经济的发展中国家，选择资本市 场主导型金融体系是否比目前银行主导型金融体系 更能促进经济的增长。本文试图回答这个问题，首 先对经济学已有的研究中金融体系与经济增长关系 的实证结论给予一个综述，其次概括其背后的理论 依据，最后在一个内生增长模型中分析类似中国的 二元经济国家是否金融体系的比较优势。

二、实证文献的综述

关于金融体系与经济增长关系的实证分析很 多，早期的文献主要研究金融发展与经济增长的关 系，实证中投有区分银行和证券市场。近年来，经济 学家更加关注的是不同金融体系而不是金融发展水 平与经济增长的关系，因而采用了不同的方法对此 进行实证。

Beck&Levine(2000)从新企业设立和产业 增长角度考察是银行主导金融体系还是市场主导金 融体系更加有效。研究结论表明依赖外部融资的产 业并没有表现出在哪个体系中能获得更快的增长。 更重要的实证结论在于，不能得出银行主导体系和 市场主导体系在促进新企业设立和原有企业扩张上 哪个更有作用的结论。

Ergungor(2003)认为金融结构是重要的，认 为不同的金融体系对经济增长有不同的作用。他认 为，以前的研究只考虑法律对外部投资者的保护，并 没有考虑法律的灵活性。在民法传统国家，法官缺 乏法律解释灵活性，金融体系是银行主导的。原因 是在不灵活的法律体系下，不公平的裁决会给双边 合约的签订带来障碍，银行可以通过市场力量解决 冲突，在没有法院干预下加强合约执行。当法律灵 活性增强时，银行的角色不那么重要，市场主导的金 融体系的优势就开始发挥出来。灵活的法律体系和 市场导向金融体系刺激资本密集型投资。在法律体 系灵活的国家，市场主导金融体系比银行主导金融 体系更优。

Tadesse(2001)将金融体系分为发达金融体 系和不发达金融体系，在发达金融体系跨国比较中， 市场主导金融体系经济表现好于银行主导金融体 系。市场主导金融体系国家在合约环境好的条件下 推动经济发展，比银行体系占优。在法律和制度基 础设施差，合约执行不力的环境下，投资者依赖等级 和关系防止“榨取”，表明机构比市场有效。因而在 经济、金融不发达国家，银行主导体系可能更好。从 企业类型上考虑问题，可以认为信誉较差和较 少透明度的小企业问题严重，将一国企业平均 规模作为企业道德风险的衡量。企业规模平均较大 的经济体中，市场主导金融体系优于银行主导金融 体系。

Rajan&Zingales(1999)研究了金融体系结构 和银行利润的关系。表明在欠发达的金融体系中， 银行的收益和利差收入高，银行主导金融体系还是 市场主导金融体系均对银行收益和利差收入没有影 响。金融体系发达的国家，银行收益和利差收入低， 银行利润在两种金融体系中也没有区别。金融体系 欠发达国家，证券市场发展促进了银行收入，这表明 证券市场发展和银行是互补的。特别是证券市场发 展和企业股权融资能力的提高也增强了企业向银行 的借款能力。

Beck，Demirguc―Kunt&Marksimov(2003)对 企业规模与金融机构和法律关系进行了实证。理论 上有两种观点：一种是替代观，金融体系和法律制度 发展程度较低，企业不易获得外部融资，大企业内部 资本市场比外部公开资本市场和金融机构在资源配 置和监管投资项目更有效。另一种观点是互补观， 大企业由于科层关系而存在问题，内部人控制 问题需要外部投资者监督和控制来解决，因而需要 强有力的法律和金融机构。实证结论支持互补观， 他们用33个国家企业层面数据，34个国家产业层 面数据和48个国家层面数据得出不同金融体系并 不重要的结论，金融全面发展和对投资者的法律保 护解释了跨国经济增长率和各国各产业增长率。产 业层面数据分析表明，新企业在金融发展水平高的 国家容易设立，不同金融体系不能解释跨国各产业 新企业设立速度。

Demirguc－kunt&Levine(1999)检测了多至 150个国家横截面的金融结构，通过跨不同人均收 人组别上金融体系差别数据的分析，首先得出两个 结论：(1)在较富裕的国家，银行、非银行以及股票 市场更大、更活跃、并更有效率。(2)在较高收入的 国家，股票市场更活跃和更有效率。各国金融系统 演变趋势：当国家变得较富裕时，其金融体系变得更 以市场为导向。文献还控制人均GDP简单回归来 评估法律、管制、税收以及宏观经济变量和金融体系 之间的关系：(1)习惯法国家更可能有市场主导型 金融系统，不发达金融体系国家更有可能有法国民 法法律体系；有严格保护少数股东权利法律的国家 倾向于市场主导金融体系；合约执行与一个国家是 否是银行主导或是市场主导型金融系统之间没有密 切的联系。(2)有强有力会计标准的国家倾向于有 市场主导型金融系统；有限制银行从事证券市场活 动、不动产和保险权利的管制国家更有可能有不发 达的金融系统；有明确存款保险的国家不太可能有 市场主导型金融系统。

LeonceNdikumana(2001)的实证认为在给定 金融发展水平并控制一国特定因素后，金融体系的 结构对国内投资没有明显的影响。文章认为实证表 明银行与市场是互补的，没必要采取政策通过提升 金融体系结构中的某一类别来扩大资源，对于存在 资源约束的发展中国家尤其如此。国家应通过消除 政策的不确定性、强化监管框架、加强信贷者和投资 者保护来促进金融体系的发展及提高国内投资。

三、四种观点及其支持性理论

根据对上述不同金融体系与经济增长关系检验 文献材料的整理，笔者将其总结为以下四种观点及 其相应的支持性理论。

(一)金融中介观

金融中介观根据金融中介在动员储蓄、信息生 产、风险管理等方面的功能认为金融中介对经济长 期增长产生积极作用，而对金融市场在经济增长中 角色持反对意见。

首先金融中介观认为虽然功能良好的市场能在 公开市场上即时揭示信息，但由于搭便车问题的存 在它将使投资者失去生产信息的激励，这样市场在 信息生产上也是投资不足的。信息生产不足对新技 术项目的识别是有消极作用的，因而影响资源的配 制。金融中介在信息生产和监督企业上有更大的激 励，并且将两者的固定成本内在化。由于金融中介 不需要在公开市场上同步揭示信息，因而很好的克 服搭便车问题。

金融中介观批评流动性市场创造了一个“近 视”的市场环境。因为投资者能够在流动性市场上 随时交易证券，因而没有动力去全程监督企业。另 一个认为市场不利于公司控制的因素是企业内部人 比外部人具有信息优势，这一信息不对称减弱了接 管和收购的潜在收益。

金融中介观认为虽然金融市场能够分散风险， 但不能对加总冲击进行分散，因为市场是不完全的。 首先是信息不对称，而金融合约只有在所有交易方 都满意的情况下才能签订。其次交易所需的时间和 货币成本也阻碍了市场的形成和发展。另一个因素 是强制力约束，金融服务和产品如不能交割，其承诺 是没有价值的。市场不完全给了金融中介发展的空 间，使得中介能替代“消失的市场”。因此，在积聚 安全资产储备用来平滑加总风险方面，中介主导的 金融体系比市场主导的金融体系能提供更有效的风 险防范(Allen&Galel999)。

另外，金融中介观认为在大多数的制度环境中， 金融中介比市场更具优势。在法律和会计体系薄弱 的国家，强有力的金融中介依然能够有效的揭示企 业信息和追偿贷款，促进经济长期增长(Rajan& Zingalesl998)。

(二)金融市场观

金融市场观则对强有力的金融中介存在的一些 问题提出反击。

首先，金融中介拥有贷款者不知情的企业私人 信息，将会利用这些私人信息榨取企业租金。具体 说，就是在企业发现新的投资机会和需要债务重新 协商安排时，中介能利用讨价还价能力榨取企业部 分利润，使企业失去从事高风险和收益项目的激励 (Levine，2000)。

其次，金融中介具有风险规避的“自然”偏好， 而低风险的项目必然是低回报的。中介主导的金融 体系可能会阻碍技术创新项目的融资和长期经济增 长。Weinstein&Yafeh(1998)lI～以在日本发现的证 据支持上述观点。他们发现紧密的银企关系虽然导 致了企业借贷资本能力的提高，但并没有产生相应 的利润和增长。那些和金融中介联系紧密的企业获 得的资金成本往往高于同类企业市场获得的资金成 本，表明这种紧密关系的收益大部分给予了中介。

第三，金融中介可能贿赂企业管理层，损害了外 部人利益，导致阻碍竞争、公司控制和创立新企业， 从而不利于经济的长期增长。Boyd&Smith (1998)从德国获得的证据表明德国的有些银行 向公众误传企业的资产负债表并要求企业领导层做 某些损害企业的事。

第四，Allen&Gate(1999)认为虽然金融中介 在克服信息的重复生产上具有效率，但它们在处理 不确定、创新的想法上是不成功的。新技术要么由 于其潜在收益的信息很难收集，要么由于没有专家 能够对信息做出准确的判断而难以评价，多种可能 性和缺少坚实的数据导致多种观点。中介融资实际 上是由较少人数的决策，当没有不同意见时，这 种是非常有效并能节约成本的。但当投资者意 见分散并且不同意见比例很高时，投资不足就产生 了。而市场允许投资者“同意不同意见”，因此能将 相似观点的投资者联合企业共同对项目进行融资， 这样市场对创新和相对较少信息的产业融资将是有 效的。

第五，市场在跨部门风险分担上存在比较优势。

(三)金融服务观

金融服务观认为中介和市场共同提供了金融功 能：动员储蓄、信息生产和风险管理，核心问题是金 融体系提供的金融服务的数量和质量，而不是特殊 组织方式。金融服务观认为中介和市场是在同种功 能提供上有程度差别的两种不同的有效的方法 (Body&Smithl996，Allen&Gale，1999)。举 例来说，通过鼓励控制权竞争和投资渠道多样化，市 场消除了强大银行势力的消极作用。Beck，Levine &Norman(2000)”2J则认为在银行融资和市场融资 共存的经济中，市场削弱了银行监管的动力。金融 服务观认为中介和市场是互补的一个体现是信息生 产上两者具有不同比较优势。中介在减轻信息不对 称上具有规模收益，但在处理不确定、创新的想法上 是不成功的，而市场在处理这些分散的、创新的、多 样化的观点时则更为有效。Demirguc―Kunt＆Le- vine(1999)用企业层面的数据论证发展中国家金 融市场的发展也导致了银行融资的增长。这样，在 金融体系增长过程中，两者是互补的。

(四)法律主导观

法律主导观(也叫法和金融观)是金融服务观 的延续。它是Laportaet(1997，1998，1999)提 出的。Levine(2000)在Laportaet基础上提出“建 立保护外部投资者的法律体系和加强法规的执行是 提供促进经济增长的金融服务的关键”。法和金融 观认为在法律和监管框架下的整体金融发展能够比 金融结构更好的预测经济的增长。Levine(2000) 和BDLM(2001)的实证结果也支持了这一观点， 他们从企业、产业、国家三个层面的面板数据中回归 认为金融体系的具体类型对跨国经济增长的比较中 并不重要和显著。Levine&Zervos(1998)116 3发现证 券市场发展较好的国家也拥有良好的银行和非银行 中介机构，而证券市场较弱的国家其银行体系也较 弱。

四、中国二元经济结构下不同金融体系 促进经济增长的内生增长模型

与繁复的微观研究及计量检验相比，利用现代 经济增长理论从宏观层面直接分析金融体系结构和 经济增长关系的文献却稀少得多。Beck&Levine (2002)考察了银行和股票市场解决流动性的机 制，以及这些机制对增长的影响。Boot&Thakor (1997)””则在一个交叠世代模型中对两种机制的 增长和福利效应进行了比较。Biagio Bossone (2001)””对不对称信息环境下金融结构同经济增 长的关系做出了探讨，但是，他们只考虑了银行在监 督上的学习效应，金融市场在模型中并无任何明显 的功能。Chakrabony&Ray(2002)在内生增长 模型中对发达国家的两种金融体系对经济增长的影 响进行比较分析。殷剑峰(2003)在拉姆齐模型 中引入外生的中间品生产技术，论证存在道德风险 的条件下，市场主导体系要比银行主导体系更容易 采纳新技术，但存在经济增长陷入不对称信息陷阱 的危险。

本文所要揭示出的是类似中国这么一个地区差 异巨大、二元经济结构特征明显的国家在追赶型的 发展中是否存在不同金融体系的比较优势。在二元 经济结构中――现代生产方式和广泛的农业和传统 部门并存，经济传统部门到现代部门的转型并不是 简单的。由于生产活动需要大量投资，在没有良好 发展金融体系下是很难进行的，因而传统部门到现 代部门的转变需要外部融资才能进行。

(一)经济环境假设

假设时间分割成t=0，1，2……，∞，每期诞生 的生命周期为2期的两种人：劳动力μ，企业家 (1－μ)。t期劳动力储蓄，期全部收入Wt，资本市场 完全流动，储蓄和证券投资回报率R*。企业采用两 种技术之一进行生产：可将最终产品变成资本品的 现代技术，或低效率的传统工业生产技术。t期企业 家效用函数： 展不是可持续发展吗?

对于一个像中国这样庞大而发展水平又呈现多 样化的转型国家而言，建设一个强大的银行体系与 市场体系相互补充、共同发展的金融体系可能是最 优的，这样才能满足我国公司不同种类的融资需求， 构筑起合理的资本结构。正如美联储主席Cnens- pan所言：“当一个经济体基本的金融中介机构方式 失灵的时候，必须存在候补性的后备金融中介机构 以将经济体的储蓄转化为投资，从而满足社会正常 的资金需求。