“利率走廊”调控含义、机理与机制

摘要：电子结算系统和电子货币的发展大大减少了基础货币的需求，这种趋势使得加拿大等国的中央银行放弃货币量调控转向了“利率走廊”调控。借助数学模型的分析探究该调控模式的机理实质是无基础货币供给量调控，图像的证明揭示了其运行的机制。加国成功的运作经验更提示我们做好相应的理论研究和操作准备，以应对电子结算系统和电子货币的发展对我国宏观调控、中央银行角色和货币政策设计、整个经济运行，甚至经典经济理论的挑战。

关键词：电子结算系统；电子货币；利率调控

中图分类号：F830．9

文献标识码：A

文章编号：1002―2848―2006(01)―0035―06

已有学者提出我国也要“建立起以准备金利率 为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币市 场利率走廊，以稳定货币市场利率水平”。但 是，到目前为止，我国对“利率走廊”调控的含义、机 理和机制的研究分析还不多见，这势必影响我国在 这方面实践的展开。本文拟说明，在过去的二十年 中，发达国家由于基础货币需求的明显下降，促使它 们转而实行“利率走廊”调控模式。加拿大等国在 这方面已经取得了实质性的进展，我国也应该未雨 绸缪，在理论和实践上做好相应的准备。

一、基础货币需求减少的趋势

自80年代以来，10个最发达国家的基础货币 流通速度提高了60％，货币乘数扩大了一倍，商业 银行的准备金和流通中的现金占GDP的比重下降 一半，商业银行结算货币需求大幅度下降，中央银行 和商业银行经常采取零、或接近零的准备率，作为交 易日操作目标。90年代德国、法国、日本和美国等 都大幅度降低了法定准备率，而加拿大(1994)、比 利时、科威特、挪威、瑞士、英国、墨西哥等则先后实 行了零准备率制度。1999年末瑞士银行放弃执行 了二十年之久的控制中央银行货币或货币基数的政 策。2000年7月，美联储在25年以来第一次在向 国会报告时没有提及未来的货币增长率目标。许 多选择控制货币量的中央银行都意识到货币需求高 度不稳定，且和与经济的关系越来越难测算，货币增 长率不是预告通货膨胀的适宜指标。

二、基础货币需求下降的原因

发达国家基础货币需求大幅度减少的根本原因 在于IT技术的进步及其在金融业的普遍运用，它的 主要原因和具体表现有以下几个方面。

(一)银行间支付体系的技术变化减少了商业 银行的准备金需求。这些发达国家大多有两套商业 银行结算系统，一是总额结算系统，即对交易日中每 笔业务都即时进行结算，另一是余额结算系统，即对 交易日末的净额进行结算。总额结算系统要求较多 的准备金，否则，不足以满足每笔业务结算的资金需 求。余额结算系统的准备金要求较少，因为它们在 完成交易日中各种业务票据的抵消后，对余额进行 货币结算。在管理者限制结算风险和市场降低结 算成本的双重压力下，总额结算系统和净额结算系 统正在相互吸取对方的长处，以致总额结算系统的 基础货币需求也大幅度下降。

(二)银行间票据市场的发展提供了必要的基 础货币补充。商业银行之间尚未结算的票据是商业 银行创造的信用货币。银行间票据交易市场的发 展，使得结算资金短缺的商业银行可以随时运用这 些票据做抵押，换取所需的结算资金。这就使得商 业银行不仅无需持有大量无利息收益的准备金，而 且可以随时在市场上获得准备金的补充，这就大大 地降低了商业银行的经营成本。

(三)中央银行角色变化帮助商业银行获得所 需准备金。在借款和贷款的商业银行还没有找到相 应的对方，或者找到了对方，但利率谈不拢时，中央 银行就充当经纪人的角色，撮合借贷双方资金交易。 贷款商业银行也可以将多余资金存人中央银行，中 央银行再将其转贷给借款行，剩下的差额则可以留 在结算系统的抵押信用账户上，以备借款行的可能 需求。中央银行对负债商业银行提供交易日中的流 动性，也就是按照抵押票据的成本，向负债商业银行 提供结算资金。这就使得中央银行只要注入很少， 甚至不注入基础货币，也能完成银行间的清算。

(四)国债已经演变成商业银行的准备资产。 近二十年来，国债结算体系的发展甚至比银行间结 算系统更快。商业银行可通过国债回购或出售在货 币市场上获得资金，补充流动性。在银行间的结算 系统中，国债甚至可以象基础货币一样用作即时支 付，因为电子经纪人系统可以帮助商业银行随时找 到所需的对应方，这就极大地提高了国债的流动性。 国债的流动性和收益性促使商业银行用它来取代没 有报酬的准备金余额，降低商业银行交易日末在中 央银行账户上结算的透支额。尽管作为账户单位， 基础货币有其名义价值不变的优势，而票据价格的 波动限制了它们的流动性，但短期国债的回购操作 几乎不受价格波动的影响。这就导致商业银行账户 国债余额的增长速度大大地超过了准备金余额。

(五)商业银行对准备金的规避，以及准备金制 度的局限导致准备率的下降，甚至是准备金制度的 取消。商业银行都要想方设法规避作为货币管理税 的准备金，它们或者提高贷款利率，降低存款利率， 或者将存款转移到下属无需交纳准备金的非银行金 融机构。同时，准备金按照存款平均余额的提取， 可以吸收消化商业银行系统准备金的突然短缺，因 为某日偏低的准备率可以用其他时间较高准备率来 平衡，这就决定了准备金制度的缓冲功能在于它按 平均余额提取，而不在于准备率的高低。而且，较高 的准备率会加大利率波动的幅度，因为这会增加商 业银行补充准备金的需求。此外，高准备率也减少 货币市场的基础货币供给，降低货币市场的深度和 流动性，削弱公开市场操作的效果。这些导致大多 数国家或者稳定地降低准备率，或者引入零准备制 度，甚至取消准备金制度。

(六)市场的完善和未来可预见性的提高减少 商业银行准备金需求。在法定存款准备金几乎降低 到零的情况下，商业银行的准备金需求主要为谨慎 动机所决定，在它的背后则是未来的不确定和市场 的不完善。这种为谨慎动机所决定准备金需求则会 随着市场的完善，IT技术的普及运用，商业银行对 未来判断的准确性的提高，而进一步下降。此外，中 央银行政策操作技艺的提高也会降低这种准备金的 需求。因为，在中央银行经常向银行系统注入或抽 出准备金的情况下，金融环境相应变得不稳，出于谨 慎动机的准备金需求就会增加。而在中央银行操作 调控。

如果银行系统流出的超额准备大于短缺的超额 准备，或者反过来，中央银行将此超额准备重新注入 就可能带动基础货币供给减少或增加，中央银行的 动态均衡仍可能导致货币供给量的增加或减少。其 解决的方式是，中央银行坚持货币供给量不变的条 件下，相应调整利率波动区间。如果重新注入的超 额准备大于银行系统对超额准备的需要，就会造成 流通中货币供给量增加，中央银行可以调低目标的 利率水平。反过来，如果重新注入的超额准备小于 银行系统对超额准备的需求，这就会造成流通中基 础货币的不足，中央银行可调高它的目标利率水平。 这就是说，只要金融系统不发生特别的变故，中央银 行可以通过直接的利率调控，将基础货币供给始终 保持在零的位置上，这就是无货币供给量调控利率 的含义和机理所在。

四、“利率走廊”调控的图像证明

直接的利率调控模式表现在图形中，表明了中 央银行实行“利率走廊”调控的调控机制。中央银 行只要控制自己的存贷款利率，并保持基础货币供 给为零，就能使实际的同业拆借利率围绕该存贷款 利率之和二分之一的地方波动，从而也就直接控制 了均衡的同业拆借利率。

图1中的纵坐标表示利率，BR、TR和SCR分 别为中央银行的贷款利率，均衡同业拆借利率和中 央银行的存款利率，横坐标表示中央银行的基础货 币供给，0点横坐标表示既没有中央银行的基础货 币供给，也没有基础货币流出银行系统。S为基础 货币的供给曲线。S表现为两段分离的平行线，因 为贷款行的拆出利率不能高过中央银行贷款利率， 否则，借款行直接向中央银行借款，而不必到同业市 场拆入。而且，商业银行只要接受中央银行的贷款 利率，中央银行就将满足它们所有的基础货币需求， 所以，在BR点上的供给曲线有无穷大弹性。借款 行也不能将拆入利率降低到中央银行存款利率之 下，否则，贷款行直接将资金存人中央银行，而不会 在同业市场上拆出。拆人行只要接受与中央银行存 款利率(SCR)相当的利率，它几乎也能获得它所 需要的所有拆入资金，因为拆出行可以将所有可能　 存入中央银行的资金都贷给拆入行，所以，在SCR 点上的供给曲线的弹性也无穷大。

对于拆出行来说，它们的盈利在于拆出利率与 中央银行存款利率的差额，否则，它们只能获得存款 中央银行的利率；对于拆入行来说，它们的盈利在于 中央银行贷款利率和拆人利率之间的差额，否则，它 们只能接受向中央银行贷款的利率。在同业市场的 参加者都知道中央银行存贷款利率差额的条件下， 拆借利率上升，超过此差额的两分之一(TR)，这就 使得拆出资金的盈利大于拆人资金，所有的银行都 愿意拆出，而不愿意拆入，同业市场的资金供给将大 于资金需求，拆借利率相应下降。反过来，如果拆借 利率低于此差额的两分之一(TR)，拆人资金的收益 就要大于拆出资金，所有的银行都愿意拆入，而不愿 拆出，同业市场的资金需求将大于资金的需求，拆借 利率相应上升。正是因为商业银行这样调节他们的 拆入和拆出行为，这就决定了均衡拆借利率将停留 在中央银行存贷款利率之和的二分之一位置上(新 西兰中央银行贷款利率高于隔夜拆借利率25个百 分点，而存款利率则低于隔夜拆借利率也是25个百 分点)。在这个均衡的拆借利率上，同业市场的资 金供给等于资金需求，没有银行需要向中央银行借 款，也没有银行将超额准备存人中央银行，中央银行 的储备资金供给等于零。中央银行也根据均衡拆借 利率的要求，也就是在保持基础货币共投放的基础 上，相应调节它的存贷款利率，实际上也就间接地调 节了社会的利率水平。

有关无货币供给量变动的利率调控，不仅是个 理论证明，而且在加拿大、澳大利亚的实践都获得了 成功。它表明，只要中央银行确定存贷款利率，就能 确定均衡的拆借利率；只要直接提高或降低自己的 存贷款利率，也就能将同业拆借利率调解在自己期 望的水平上，而不必“兴师动众”地变动货币供给 量。这不仅简便了利率的调节方式，而且，能够应对 IT行业和电子货币对利率调控，乃至整个金融体系 运作方式的挑战。应该说，美国也有向这个调控模 式转轨的意向，但是，他们的准备金存款不付息，他 们的商业银行不轻易向中央银行贷款的传统等都限 制了他们这种转轨地实现。

五、中央银行帐户平衡及政策运作的变化

无基础货币供给变动的调控必然导致中央银行 帐户平衡机制，以及货币政策运作方式的变化，尽管 以下的分析尚未完全成为现实，但是作为未来的发 展趋势则几乎是无法避免的。

(一)没有基础货币变动的中央银行账户平衡。 尽管没有基础货币供给的变动，中央银行与商业银 行之间仍然有交易货币的账户，这个账户在交易日 结束之前的余额或者为正、或者为负，而在交易日结 束时，中央银行的逆向操作，可将其保持在为零的水 平上。也就是中央银行要想强化政策信号，就在交 易日中向银行间货币市场借人或贷出资金，从而造 成市场资金的短缺或过剩，迫使商业银行在交易日 结束时向中央银行借款或贷款。中央银行则通过国 债回购操作，提供相应的资金。这就是在不改变基 础货币供给的基础上，实行紧或松的货币政策。

(二)中央银行的账户结构将发生根本的变化。 因为中央银行不再发行基础货币，所以中央银行账 户的负债方可能失去现金、法定准备和超额准备的 科目，以下是在两种货币银行制度中，中央银行账户 构成的差别。

因为中央银行不再作为最后贷款人发行货币， 所以，它只能用国债来恢复困难银行的流动性，这就 要求中央银行随时为财政发行足够的债券。在没有 基础货币供给量变动的情况下，中央银行可以直接 降低名义利率，使真实利率为负，造成通胀泡沫，将 国债降低到财政可以承受的范围内。没有基础货币 发行，中央银行将失去铸币税收入，但是，它可不必 承担紧缩性货币政策的成本，从而保持其实际收入 的基本稳定。

(三)中央银行在金融体系中的关键核心地位 不变。按照这里的分析，如果中央银行实行零基础 货币供给，它的地位就可能“沦落”得与私人经纪人 和结算者相似，不能决定基础货币供给就难以独立 地制定和贯彻货币政策。可实际情况并非如此。因 为中央银行是法律确定的唯一的市场结算核心和运 作主体，只有它才拥有支撑目标利率的权力。在一 个发展完善的金融市场上，中央银行甚至只须表示 它将运用，不是实际运用这种权力，就足以保证货币 政策运行的有效性。此外，中央银行作为最后贷款 人支持国债价格，并使国债成为银行间结算的主要 工具。

(四)中央银行调控的目标是实现市场利率与 自然利率的一致。在基础货币需求已经不重要的经 济中，所有以货币需求为经济运行和调控的理论，从 凯思斯、弗里德曼到理性预期学派等都将面临能否 继续发挥作用的挑战。因为在传统的IS―LM模型 中，货币供给不变导致LM曲线向右上方倾斜。而 在未来货币需求不重要的经济中，LM曲线就会变 成水平的，这就决定了中央银行不能再通过变动货 币供给量，移动IS和LM曲线的位置来调节利率， 而是根据魏克塞尔的理论，努力实现自然利率和货 币利率的相等。

(五)外汇市场的干预也将通过国债来完成。在 没有基础货币的开放经济中，中央银行在交易日中以 传统的方式干预外汇市场，卖出外汇收入商业银行的 负债凭证，国内净信用相应增加。然后在结算日结束 时，通过回购国内和国外政府债券的方式，结清国内 和国外的两个余额，也就是以本国国债转换成外国国 债。在金融市场比较成熟的经济中，一国商业银行可 以直接使用外国国债作为交易的抵押品，外国支付手 段可以直接弥补国内支付手段的不足。

六、“利率走廊”调控模式 对我国的意义与启示

按照摩尔定理，大概只需4-5年的时间，我 们的货币流通就可能在技术上出现加拿大等国今天 的某些特征，尽管在金融制度的健全和金融机构的 博弈上，我们还要走很长的路，我们仍然需要做好无 货币供给量变动调控利率的准备。

我国中央银行一直对利率实行直接的计划调 控，尽管这种调控方式与“利率走廊”调控有着根本 的不同；我国一直实行对准备金存款付息的政策，商 业银行对中央银行的贷款又有很强的依赖性，这些 都决定了我国的利率调控具有引入“利率走廊”操 作模式的先天基础。同时，我国要发展公开市场操 作，达到象美国那样通过调节货币供给量，实现对利 率的调控还有很大的难度。而且，即便我国将来做 到了，那时这种调控方式的有效性也已“时过境 迁”，效用大为削弱，甚至完全消失，因为电子结算 和电子货币的发展，同样会降低我国基础货币的重 要性。这就是说，美国也会逐渐放弃货币量的调控， 向无货币供给量调控利率的模式转轨，我们更有充 分的理由绕开美国的模式，直接瞄准加拿大等国的 利率调控模式。此外，我国已经“开发了支持现代 化支付系统的人民银行自动质押融资系统，商业银 行在清算资金不足时可以向人民银行公开市场业务 操作室自动以指定债券质押融资，(戴根有， 2003)”。这就更加需要我们深入“利率走廊”调控 的机理和机制，以保证我国在这方面实践的有效和 到位。

特别需要指出的是，基础货币需求减少的意义 远远不止于这里所说的利率调控，因为整个经济运 行和宏观调控，以及迄今为止的所有经济理论都是 以基础货币需求为前提和基础的，随着基础货币需 求的下降，整个经济运行和宏观调控方式都将发生 根本性的变化，所有的经济理论都将面临严重的挑 战。这就决定了我们应该在更为广阔的范围内和更 高的层次上思考和应对基础货币需求下降的影响。