不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究

摘要：本文从委托理论出发，在考虑公司成长机会差异的情况下，采用门槛面板模型对上市公司资本结构与经营绩效间的关系进行了研究。结果表明，负债率与经营绩效间会因为公司所拥有的成长机会的多寡而呈现出显著的区间效应，表现为当成长机会较少时，资本结构与经营绩效负相关，而成长机会较多时，二者正相关。这与国外经典理论的预期结果完全相悖，我们从我国上市公司的成本人手对上述结果进行了分析，并提出了一些政策建议。

关键词：成长机会；资本结构；经营绩效；面板门槛模型

中图分类号：F830．9

文献标识码：A

文章编号：1002―2848―(2006)02―0097―07

一、引 言

作为上市公司的重要融资工具之一，债务融资 对公司的经营绩效有着重要的影响。自从Jensen 和Meckling将理论引入资本结构的分析框架 中后，负债在公司中所发挥的作用得到了更多的 阐释。一方面，负债可以减轻“过度投资”的问题， 从而提升公司的经营绩效；另一方面负债会产生 “投资不足”的负面影响。既然负债与公司的投资 机会密切相关，而投资又在很大程度上受限于公司 的成长机会，那么在考虑不同公司成长差异的前提 下来分析负债对公司经营绩效的影响就显得尤为必 要。在对这个问题进行研究的过程中，如何根据成 长性对公司进行划分对研究结果有着重要的影响。 传统的主观划分方式往往会导致回归结果的偏误， 因此本文采用Hansen发展的“门槛面板模型”(Pan－ elThresholdModel)对数据进行自动识别来确定门 槛值，以期对这个问题做出进一步的回答。文章 的结构安排如下：第二部分介绍研究背景，进而提出 研究假说；第三部分介绍门槛面板数据模型的设定 和估计方法；第四部分为实证结果并针对中国上市 公司的特殊状况进行分析；最后做出总结。

二、研究背景和研究假说

现代资本结构理论始于Modigliani和Miller提 出的资本结构与公司价值无关定理。随后学者们 通过不断放松MM定理严格的假设条件，引入税收 效应、成本、信息不对称等因素，发现资本结构 的选择对公司的价值有着重要的影响。进一步的 研究表明，公司的成长机会的多寡会影响资本结构 与经营绩效间的关系。

Leland和Ross指出，公司经理人会把负债率作 为一个传递公司价值的信号。其依据在于，对 于市场价值较低的公司而言，高负债意味着高的破 产风险和破产成本，由于管理者比外部投资者具有 更多的信息优势，因此在假设不存在成本的情 况下(经理人的目标是所有股东财富最大化)，经理 人会选择尽可能高的负债率。价值高的公司会努力 通过增加负债向市场传递这一信号，而价值低的公 司则会尽量避免这一行为。因此，负债率应与公司 的价值正相关。

Myers基于股东与债权人利益冲突的问题 提出了“投资不足”的问题，认为当公司具有较多 负债时，管理者会放弃净现值大于零但却不足以支 付债权人本金及利息的投资计划，因为债权人对投 资产生的现金流有优先请求权。该论点的前提假设 是管理者与股东的目标一致，隐含着当公司的成长 机会较多时会使用较少的负债。Jensen认为管理者 通常有不断扩大公司规模的倾向，因而会出现“过 度投资”的问题。该观点强调股东与管理者间的 利益冲突，隐含着当公司成长机会较少时，会产生较 多的自由现金，此时为避免管理者将资金投资于无 效的项目上，股东会迫使管理者使用较多的负债，以 减少自由现金流量，提高公司的经营绩效。

综合Myers和Jensen的观点来看，负债对公司 的价值具有正、负两种不同的影响。根本原因 在于二者分析的侧重点不同，前者着重于股东与债 权人间的利益冲突，而后者则强调股东与管理者的 利益冲突。Stulz对这两种关系进行了整合，认为若 管理者不持有公司股份，则有可能会通过不断扩大 公司规模来增加控制权，因此具有过度投资的动 机。但这种情况下，股东会迫使管理者发行债券 以减轻“过度投资”的问题，此即负债的正面效果。 而债权人的介入又会导致公司放弃部分净现值为正 的投资计划，此即负债的负面效果。因此，负债的正 负效果相互抵换可决定出使公司价值最大的最优资 本结构。在此基础上，McConnell等进一步将公司的 成长机会考虑进来，认为对于具有较多成长机会的 公司而言，负债对公司价值的负面影响会比较强烈。 反之，对于成长机会较少的公司而言，负债的正面效 果比较显著。Jung等进一步指出，公司的成长机 会会影响其最优资本结构，并进而影响经营绩效。 因为随着公司成长机会的增加，经理人与股东利益 的一致性会增强，二者之间的成本就会减少。 但债权人与股东间的成本却会随着公司成长机

国内学者从我国特殊的股权结构和资本市场发 展状况出发，对上市公司资本结构与经营绩效之间 的关系进行了大量的研究，但目前明并没有一致的 结论。研究表明二者负相关的代表性文献有：于东 智、肖作平；发现二者正相关的文献有：张佳 林、汪辉。不同于以上研究，曹廷求等将公司 的成长性差异考虑进来，并以成长性指标的中位数 为分界点将上市公司分成两组，发现无论是高成长 组还是低成长组，负债率均与经营绩效显著负相关， 而且对于成长性较差的公司而言，这种负面效应更 为显著。

以上研究结果的不一致含着负债率与公司 经营绩效之间可能存在非线性关系。因此，我们有 必要在考虑成长机会的背景下对此问题作进一步的 探讨。

基于以上分析，我们提出本文的两个研究假说：

假说1：在考虑成长机会差异的情况下，负债率 与经营绩效正相关。

假说2：对于成长机会较少的公司，负债率与经 营绩效正相关；对于成长机会较多的公司，负债率与 经营绩效负相关。

其中，假说1依据Ross的信号理论，假说2 依据Stulz、McConnell等以及Jung等的论述。 如果假说1得到实证检验的支持，就表明债务融资 的信号功能发挥了主要作用；相反地，如果假说2得 到实证检验的支持，则表明成长机会变化所导致的 成本的变化对公司价值的影响起主导作用。

三、模型的设定和估计方法

根据前面的理论分析，公司的资本结构与经营 绩效间可能因为成长性的不同而呈现出非线性关 系，表现出区间效应。为了避免人为划分成长区间 带来的偏误，我们采用Hansen发展的门槛面板模 型，根据数据本身的特点来内生地划分区间，进而 研究不同区间内资本结构与公司经营绩效之间的关 系。下面，我们重点介绍单一门槛模型的设定，进而 扩展到多门槛模型。单一门槛模型的设定如下：

Tobinu=ui+oxit+bditl(gu≤r)+ B2dit(gu＞r)+gu

其中，i表示公司，t表示年份，Tobinit和du分别 为被解释变量(经营绩效)和解释变量(资本结构)。 xir为一组对公司经营绩效有显著影响的控制变量，