券商PE起步

“中金产业整合基金中金佳泰日前将完成首期募集，一期资金超过10亿元人民币。实现对外募资是该基金最大的突破。”5月27日，在AVCJ《亚洲创业投资期刊》2011投资年会上，中金公司董事总经理、中金佳成投资管理有限公司总裁陈十游告诉《财经》记者。

自去年下半年，券商直投深化试点即已展开，但由于市场对于“保荐+直投”模式的诟病颇多，监管部门对此态度一直比较审慎。而此次中金佳泰的首轮募资完成，意味着券商直投外募资金模式有望进一步扩大。

据《财经》记者了解，中金公司自去年下半年就获得了监管部门的许可，允许直司从外部募集资金。而监管部门亦等待中金直司的募投情况，一旦募投顺利，监管部门将会扩大试点范围。

自募资金

“新基金最大的突破是实现对外募资。”陈十游表示，在中金佳泰产业整合基金设立之前，各证券公司只能以自有资金进行直投业务，证券公司募集资金从事直接投资业务是对券商直投业务的深化。

据2009年4月修改后的《证券公司直接投资业务试点指引》(下称《业务指引》)要求，券商应开设直投子公司开展直投业务，其中，自有资金对直投子公司的投资金额不超过证券公司净资本的15％。

面对15％的限制，自有资金可以运用到直投业务的数额相对较小，中金公司2010年年报显示，其净资本为10.4亿元，可用于直投业务的投资额度上限是1.5亿元。由于投资额度受限，之前中金公司曾多次向证监会申请增资。

而中金佳泰产业整合基金的获批，使其可以绕过资本金的限制，公开向第三方机构募集资金，由其直投子公司中金佳成作为GP(General Partner)进行运作。

据悉，此基金总募集规模为50亿元人民币，中金佳成出资超过整个基金的1％。此基金的LP(Limited Partner)只限于机构投资者。

据《财经》记者了解，此基金的初期募资并不算顺利，监管部门也一直在观察。今次所募集资金均来自民营企业和上市公司，投资门槛为5000万元。‘

中金公司是券商直投重新开闸之后首批试点的券商，在此之前，包括中信证券、海通证券在内的多家券商都曾讨论申请对外募集资金的资格。一位券商直司的人士告诉《财经》记者，“所谓券商直投业务的深化，就是探讨第三方资金的问题。”

2007年9月，证监会重新放开券商直投业务，在“先行试点、逐步推开”的指导原则下，进一步放宽了券商开展直投业务的门槛。

创业板在2009年10月推出后，券商直投的脚步进一步加快。ChinaVen-ture数据显示，截至2010年12月31日，国内已有31家券商获批并成立直接投资公司，总计注册资本达225.1亿元，2010年全年券商直投投资147家公司，投资总额近65亿元。

据监管部门消息，今年，券商直投业务将转为常规业务，相比2009年，2010年券商直接投资规模出现爆发式增长，投资案例数量及投资金额分别增长261.1％和467.8％。

陈十游认为，“券商直投肯定是一个长期方向，否则，券商的利润随着市场波动而波动，总不稳定。现在直投业务对于整个券商利润的贡献很小，但这是一个必经的过程，必须一步一步来。”

曲径前行

虽然深化直投的试点刚刚开始，但在中金自募资金之前，有些券商已经开始和地方政府合作成立产业基金，其中券商仍然是用自有资金去做直接投资，相当于LP，只是有了地方政府合作，在总的基金规模上也可以突破自有资金较少的限制。

中信证券去年和北京市政府合作，以直投子公司金石投资作为出资人，和北京市农业投资公司、建信信托各出资2亿元作为LP，共同成立北京农业产业基金。目前该基金首期6亿元已经募集完成，未来还将从外部募集资金，目标为10亿元。

接近该基金的人士透露，北京农业产业基金专门请的外部管理人，金石投资并未担任GP，仅是以股东身份出现。目前该基金投资超过2亿元，所投项目全部集中在农业领域。

同样，海通证券的直投子公司海通开元去年也与吉林省政府合作，成立吉林省现代农业和新兴产业基金，截至年初，已经募集了约8亿元人民币。

除了利用直投子公司小步前进外，中金、中信两家券商还直接和地方政府合作，成立产业基金，管理募资资金。中信证券和绵阳市政府合作，合资成立了绵阳科技城产业基金，目前无论在募资规模还是投资进展，都比其他产业基金顺利。

相比之下，中金公司和上海市合作的金浦产业基金却颇多周折。由于金浦基金目标定在首期80亿元，所以初期募资并不顺利。中金派出的管理人员已经撤出，日前传出，双方合作已经终止。

很多地方政府已经或有计划成立产业基金，其中不少是与券商合作。但这一现象却引起部分合作券商的忧虑。

一位大型券商直司负责人表示，地方政府设立产业基金，在资金投向上干涉较多，并不利于基金的正常运作，很多是打着设立基金的旗号实为“招商引资”。所以“我们在选择和地方政府合作上谨慎很多”。

而随着直投业务对券商利润贡献率的不断增长，券商本身也越来越重视自身的直投业务。因此，多家券商也纷纷对旗下直司进行增资。

截至2009年，中信证券旗下子公司金石投资共获得了21，69亿元的增资，注册资本增到30亿元。而去年一年，其再次增资22亿元，目前已有16亿元资金到位，注册资本增至46亿元。按不超过净资本15％的规定，金石投资的注册资本已很接近15％的上限。

自20lO年以来，国元证券旗下国元股权投资有限公司增资10亿元，广发证券旗下广发信德增资8亿元。长江证券、华泰证券、平安证券、中银国际证券等券商也均增资其直司，总增资额度达45亿元。

除此之外，一些原本在直投业务上有丰富经验的外资投行也在摩拳擦掌，开始在中国设立人民币基金。

5月18日，摩根士丹利(下称大摩)与杭州工商信托股份有限公司联合成立一家人民币私募股权基金管理合资公司，其中大摩持有其80％的股权，此合资公司将作为GP，在国内募集资金，目标为15亿元。

而就在六天之前，美国高盛集团与北京市政府签署协议，将设立人民币私募股权投资基金，融资目标为50亿元。

“外资流动性的压力迫使其尽量增加人民币的资产。”一位国内券商直投的高管这样解释外资投行设立人民币基金的动向，“他们很大的一个动机就是应对人民币升值，获取人民币升值的利益。”

“外资投行的PE对我们来说肯定是竞争，但是我们也有自己的优势。”陈十游表示。虽然外资券商来势凶猛，但是本土券商已经运作多年，无论在资源还是对市场熟悉程度上都有自己的特长。

饱受争议

在券商对于直投业务热衷的同时，市场对“保荐＋直投”的质疑声仍然不断。所谓“保荐＋直投”模式，即券商作为IPO企业的保荐人的同时，旗下直司又参股该IPO项目的股权投资。

国内A股市场上市公司高市盈率发行，股价暴涨，像一针“强心剂”，推动着券商直投业务“高歌猛进”。据ChinaVenture统计，2011年前五个月券商直投平均账面回报率为5，1倍。

虽然平均回报率为5倍，但部分项目在公司上市后，回报率却非常高。有些项目回报率甚至超过20倍。

高额的收益率让“保荐＋直投”成为券商有力的业务模式，这样，券商既得到IPO的承销费用，同时，在投资股权退出时，也可以直接获利。

“因为国内上市有资源限制，无论是保荐人，还是券商，一上市就可以高价发行，产生了寻租的可能。”一位PE人士坦言。

去年轰动一时的国信李绍武案，更是将券商“保荐+直投”推上了风口浪尖。李绍武作为国信证券的保荐人，令其亲属在其保荐的企业上市之前突击入股，谋取巨额不正当利益，PE腐败一时成为热议话题。

高额回报率亦引起了批评和质疑，为此，监管部门也比较谨慎，选取直投深化试点也较为低调。

实际上，在“保荐+直投”模式上，也有法规对其进行约束。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7％，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7％的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

很多券商人士都表示，“保荐＋直投”业务本身并没有问题，这只是个别保荐人的个人违法行为，不能因此就限制券商的直投业务。“我们之间是有严格的防火墙的，”陈十游表示，“出问题的只是个别保荐人，而不是直投。”

根据ChinaVenture统计，以券商直投机构从投资到企业IPO的时间间隔来看，2010年IPO的13家券商直投支持公司从融资到上市的平均周期为13.6个月，相比国内专业PE机构平均2年－3年的账面退出周期(以IPO时间计算)，投资周期普遍较短。

“如果市场不好也没什么可争议的，在国内这种高发行价的情况下，只要你能上市，就可以免费赚钱，也就是券商拿自己手里的资源，收取通道费。”一位从事私募股权投资的人士表示。

研究PE的一位人士表示，只想要突击入股，通过上市来攫取利润，对于企业本身并没有好处。另外，由于券商在资本市场中的特殊地位，所以会对整个股权投资市场的浮躁气氛起到推波助澜的作用。