我国上市公司股票期权激励计划分析

【摘要】本文从中小投资者和普通员工的角度出发，通过对美国和中国企业实施股票期权差异的比较，介绍相关理论，探讨中国上市公司股票期权计划中出现的问题并提出建议。

【关键词】股票期权；市场指标；可行权日

一、引言

股票期权激励制度（ESO）拥有悠久的历史。美国在过去十年，对执行管理层职位以下员工的人力资本，实施以股权为基础的补偿迅速增长，股票期权是其中最普遍的做法[1]。经济的运行存在周期，企业在经济繁荣时期，通过高估的股票和员工对经济环境乐观的情绪，抵消或减少现金薪金的涨幅，从而降低人力成本，获得了更高的利润，Oyer和Schaefer（2005）就认为，未行权的股票期权，实际上是本企业员工丧失外部发展机会的延缓补偿。更为重要的是，美国通过股票期权，在经济繁荣时期就能以低成本争夺到外国高素质人才，在经济衰退时期，股票期权还保留对人才的捆绑作用，因此对美国经济在90年代的增长，起了关键的作用。

美国企业一般通过回购自身股票实施股票期权激励制度，这种做法普遍受到高级管理人员（下文起简称“高管”）的欢迎，因为回购股票促进企业股价的上涨，而股价的上涨又反过来促进高管行权的可能性；我国上市企业不同，一般通过定向增发为股票期权提供票源，结合行权价不得低于市价的规定，企业主观因素对股价影响小，高管的业绩考察更为客观。

美国高收入员工更倾向于利用股票期权激励制度以避税[2]，原因有两个，一是美国个人所得税的累进税率，收入越高，交税越多。二是激励用股票期权分为两种，一种是合免税资格股票期权（Incentive Stock Option），若符合持有期限的规定，员工只交税率较低的个人资本利得税，另一种是无免税资格股票期权（Non-qualified Stock Option），若是价内期权，员工需要交纳税率较高的个人所得税，[3]高收入的员工自然倾向于前一种股票期权，实际上美国是通过累进税率与股票期权分类的相互关系，相互促进了股票期权的激励作用。

二、关于股票期权费用的测算

授予股票期权的效果达到最佳时，公司的边际收益应等于边际成本。大多数上市公司使用B-S模型测算股票期权费用，但B-S模型利率使用复利而不是中国的单利，不考虑交易成本，而且考察的是到期方可行权的欧式期权，成本相对在行权期任一时点都可行权的美式期权低。ESO计划公布后，由于存在对高管的激励作用，投资者预期将促进企业的业绩，股价存在上升动力，若此时所有投资者都考虑到B-S模型与成本间的差异，股价的上升就归为合理，现实是不可能所有投资者都在公告后或等待期就对差异成本有所察觉。投资者只从报表过去的数据考虑，这样一来，市场倾向于低估ESO的潜在费用，股价就不合理地上涨[4]。以某企业的ESO计划为例，将来应分红利未能确定，没有代入公式，计算得出的成本降低，直接造成等待期现金分红后利润虚增，若市场没有偏见，股价上涨自然会受到抑制，不利于行权，相反若市场在等待期没有察觉，股价就趋向不合理。这可能也被认为是市场无效性之一，但显然这种无效性与制度的完善没有关系，是由于模型建立和投资者——人知识的局限。

各种差异成本虽然最终会通过正常的会计制度反映出来，但积极投资者和被动投资者（例如被套牢者）的应激性不同，积极投资者早于被动投资者认识到被忽略的成本，不同的积极投资者依据认识时间分时期决策，其投资决策分时期反映在股价上，即企业股价合理的回归过程，这种过程可能又被认为是中国证券市场有限有效性的证据。

企业ESO实施范围越广，股票波动越剧烈，Beta系数越高，即风险更高。这是由于股票主要面向外部投资者，而ESO面向内部员工，当企业情况发生变化时，一定是内部员工首先获得信息，因此实施ESO范围更广的企业，股票波动率相对更高，企业实施ESO后股票波动率的提高，反过来又提高了ESO的价值，所以从这方面来说，初始的B-S公式对成本估计偏低。

高管通过市场行权出现的异常报酬，部分源于计算公式中无法或没有列入的企业低估的成本，被动投资者低估费用造成，即虚增的利润（如未设应付股利），以现在的股票市值（包含高管的努力）表示。现行的会计制度从企业的角度来考虑相关成本，以企业的角度，ESO价值不可能低于0，由于存在行权日的特殊性，以高管的角度，企业实施ESO计划的过程，是股价在行权日达到峰值的正态分布，使用Tobit模型的间断功能。

为潜在变量（latent variable，即不能直接观察得出），是企业发行ESO计划的成本（忽略发行费用），在第二种情况下，员工都不能达到行权条件，全部无法行权，企业成本为0。

在有员工能达到行权条件，即在第一种情况下，由于发行费用作为常数项已忽略，实际成立的是多重线性回归模型：

是影响ESO计划的各种因素，就是人持有的、未公布的信息对ESO计划的影响，是随机扰动项，方差表明离散程度，表现为企业股价偏离证券市场总体走势的程度，当员工对企业毫无贡献时，存在，使仍可能大于0，即员工可以行权，企业实施ESO计划成本大于0。若存在行权日的特殊性，是以行权日为峰值的正态分布，对应也应是按正态分布。

三、 关于市场指标

行权价根据指数变化（公司业绩超过平均业绩）的是指数期权，被认为是最公平的股票期权计划[5]。各行业指数都需一定的样本量，还要涵盖大中小型代表企业，有些行业上市企业也只有一两家，还是大中型或多元化经营，在整个行业，上市公司群根本不能说真正具有代表性。高端经理人市场毕竟是买方市场，中小投资者希望激励更透明，企业希望留住人才，高管希望油水多，政府则从社会各种角度考虑，很明显，经理人可能是这场博弈的赢家，这是多方博弈的结果。虽然《股权激励有关事项备忘录1号》鼓励企业进行同业比较，但很多上市公司已是本行业龙头，引入市场指标可能没参考价值且只会让高管白白占便宜。市场指标除了同行业之间比较的作用，还有一个关键的作用，就是反映经济的景气度，这方面的功能是企业不可缺少的。实际上，由于高管时时都考虑股价，因此市场因素自始至终贯穿于ESO计划整个过程中，但很明显市场因素是不可能被全面考察的，这就表明市场既是ESO的优势，也是天生软肋。

四、 关于盈余管理（Earnings Manipulation）

Nittai K.Bergman和Dirk Jenter发现，ESO与盈余管理强烈正相关，通过修改后的琼斯模型，测量到实施盈余管理的公司授予股票期权数量比其它公司多13%-23%，美国的企业不同于中国上市企业，所得实施累进税率，因此美国企业考虑到边际税率，可能更有动力实施ESO，两国企业因此产生的企业行为差异，仍须进一步研究。笔者认为ESO与递延所得税可能存在一定关系，ESO与递延所得税同样存在时间跨度，由于递延所得资产的确定需要管理层作出判断，递延所得税会对净利润产生影响，而很多上市企业行权条件根据净利润作出，递延所得税间接联系到ESO的考核。

五、 关于激励作用

由于高管对ESO的期望收益不同，因此很难判断ESO在激励中究竟发挥积极还是消极作用，而且股票期权的授予，每年相同行政级别的每个人会获得相同数量的股份，相同的激励力度。这种现象在美国也存在，无免税资格股票期权的授予，仅仅依据经理们特定薪酬（specific compensation）的级别，个人必须依靠特定薪酬级别的上升，才能获得更多的股票期权[6]，这种现象已非经济现象，与组织内部的权仗权势和组织行为有关，任何积极的激励作用前提，应是减少搭便车问题（free rider problems），在同一团体或部门中，员工间容易搭便车，仍然难以起到区分的激励作用，激励作用没有紧密联系员工业绩，没有独立于行政级别，甚至依赖于行政级别，这样会出现的问题是，人情岗位依旧存在，就算工夫不够，只要人情做足，依旧能获得激励，甚至通过岗位的提升，比埋头苦干的员工能拿到更多的股票期权，起不到公平竞争的作用。

高管本身是另一个影响ESO激励作用的因素，由于是ESO的相关利益者，只要有足够的时间，高管就有耐心说服股东，股价的上涨是由于有效的经营，而股价的下跌是由于经济的影响，因此会产生重新制定较低的行权价，这就是消极归因偏差。Peter Cappelli和Martin Conyon根据2001至2007年，美国大型公众企业中4500名经理的行权情况，提出礼物交换效应，即增加每份股票期权行使时的利润，比单单增加期权的数量更能提高员工表现，笔者认为，这是因为在员工看来，ESO数量的增加，不仅意味着收益的增加，同时还意味着直观的，必定的责任增加，增加ESO行权的利润，则让员工有福利的主观感觉而被认为更好，有趣的是，中国上市企业若对ESO进行变更，一般都不是股票期权数量，而是行权价的重新制定，中国市场也印证了他们的说法。实际上在总成本一定的情况下，这两种途径相互转换的成本，理论上可以达到效果最优，因此企业可在不损害职工利益的前提下，通过一定程度上增加行权时的利润，减少行权数量，增加员工的福利感，两者转换的极限，最佳比例及边际效应问题，仍需继续研究。

六、 关于可行权日

高管对企业的信息管理占有绝对优势，不仅是信息的传递者，由其决定信息传播的速度及程度，更为关键的是，他们还是信息的制造者，运用自己的专业知识结合企业的实际，就能产生有利于企业的信息。这种优势也体现在可行权日考察股价的停滞性和缺乏延续性。

假设高管通过自身知识和能力，形成对企业有利的信息，这时会出现两种情况：1.不能确保行权条件，立刻使用该信息。2.能够确保下年的行权条件，按自己意愿将该信息延迟到可行权日，择时交董事会讨论，不获通过，由于股票期权的授予量和行权期已定，股价不受影响，高管也没有账面损失，一旦通过，即可通过发表公告，影响股价行权获利，这就是可行权日使通过信息反映的股价产生停滞性，产生原因主要是信息要结合企业的实际才能产生作用，如果假设成立，问题远比高管使信息滞后更为严重。

由于ESO不仅要解决激励的问题，还要解决高管拥有有利于企业的信息问题[7]，所以这决定了给企业信息生产者ESO不一定是明智的。

七、 关于建议

美国员工可以在辞职后三个月内行使股票期权，不需要在保住饭碗的前提下才能行权，因此决策具有一定独立性，而这种独立性，是高管和技术人员发挥其专业技能所必须的，反对的学者认为，ESO计划中员工本来就没有付诸成本，因为若ESO无法行权，员工也没损失，但笔者认为，就算相关计划制定科学且最终ESO无法行权，员工也曾为企业付出努力，初始授予的股票期权有雇主的成本，等待期还含有员工的努力，因此员工离职后立刻不能行权的做法，违反了人力资本理论。

参考文献

[1]Nittai K.Sergean，Dirk Jenter.EMPLOYEE SENTIMENT AND STOCK OPTION COMPENSATION[R.NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH.June 2005.

[2]Paul Oyer，Scott Schaefer.WHY DO SOME FIRMS GIVE STOCK OPTIONS TO ALL EMPLOYEES？：AN EMPIRICAL EXAMINATION OF ALTERNATIVE THEORIES[R].NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH.January 2004.

[3]M.P.Narayanan，Cindy A.SchipaniH.Nejat Seyhun.The Economic Impact of Backdating of Executive Stock Options[D].August 2006.

[4]Gerald T.GarveyTodd，T.Milbourn.Do Stock Prices Incorporate the Potential Dilution of Employee Stock Options？[R].February 3，2003.

[5]马永斌.公司治理与股权激励[M].清华大学出版社，2010，9.

[6]John M.Barron a*，Glen R.Waddell b*.Hard work versus good intentions：Stock options as compensation[R].March 2003.*a Department of Economics.Purdue University.USA；*b Department of Economics.University of Oregon， Eugene.USA.

[7]Peter Cappelli，Martin J.Conyon.STOCK OPTION EXERCISE AND GIFT EXCHANGE RELATIONSHIPS：EVIDENCE FOR A LARGE US COMPANY[R].NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH.February 2011.