银行估值体系被扭曲

近年来，中国银行股估值一直在历史底部徘徊，甚至连1倍PB都很难突破。而银行业的整体业绩仍在增长，似乎未见下行趋势。市场对银行股的担忧主要集中在资产质量风险上，尤其是房地产和地方融资平台资产上。

从全新的国际比较来看，对2009年以来美国和欧元区银行板块反弹的驱动因素进行深入分析后，虽然结果显示两者截然不同，但运用这一分析框架判断A股银行板块未来的反弹模式和驱动因素却至关重要。

美国银行板块从2009年至今，共经历了两轮持续的趋势性反弹，两轮反弹的共同基础是美联储四轮量化宽松之后带来的风险因素出清（出清的必要前提条件：宽松的货币政策），美国银行板块的反弹是风险出清型反弹。截至2014年10月2日，美国银行股指数较2009年3月的低点实现了近300%的累计收益，较标普500指数的超额收益近100%。

相比之下，欧元区银行板块自2010年至2012年上半年经历了欧债危机的重压，监管救助不力导致对欧洲银行业前景极度悲观，这种悲观预期主导了欧元区银行指数的持续下跌。随着“欧洲银行业联盟”在2012年6月被提出，欧洲银行业监管的分散化、低效和不协调这一核心问题出现解决的预期。欧元区银行板块是预期改善型反弹，并不以风险出清、宏观企稳为前提。

美欧银行股反弹驱动因素差异

2007-2008年次贷危机之后，美国银行指数大幅下跌，到2009年3月的最低谷时，KBW银行股指数已较2007年初下跌超过80%，跌幅远大于同期标普500指数（较2007年初下跌50%），处于次贷危机漩涡中心的美国银行业不仅盈利能力受到巨大冲击，估值水平亦体现了市场对其前景的深度忧虑。时至今日，标普500指数较2007年初已累计上涨40%，但KBW银行股指数却仅相当于2007年初的60%，美国银行板块估值至今仍未恢复至危机前的水平。

但若将周期起点设定在2009年3月，情况将变得大为不同。美联储自2008年11月开始一共进行了四轮量化宽松，其间不仅从银行购买了大量MBS等“有毒资产”，帮助银行体系迅速实现风险出清；还通过直接购买国债、长期压低政策利率水平的方式直接为金融体系注入大量流动性。可以看到，2009年3月至今，美国银行板块经历两轮趋势性上升，实现了非常显著的绝对和相对收益。

第一轮在2009年3月到2011年6月，其间美联储进行了两轮量化宽松，这轮上升周期终结于2011年6月第二次量化宽松结束和欧洲危机的共同影响，2011年6月末，KBW银行股指数较2009年3月累计涨幅超过150%，相对标普500指数的超额收益超过50%，2009年3月至今，银行股指数累计收益达280%，相对标普500指数超额收益达95%。

第二轮则在2011年11月至今，QE3和QE4开启，并一直延续至今。本轮周期内KBW银行股指数累计收益104%，较标普500指数超额收益36%。

而欧元区银行板块反弹则是另一种情形。截至2014年10月初，标普500指数已较2007年初上涨40%，美国银行股指数亦回升至2007年初水平的60%。相比起来，欧元区的整体恢复情况弱于美国，截至2014年10月初，欧元区整体指数（欧元区斯托克指数，SXXE）仅相当于2007年初水平的80%，欧元区银行股指数（欧元区斯托克银行指数，SX7E）仅相当于2007年初的30%。

2007-2008年次贷危机对欧元区银行板块估值造成的影响与美国相当，至2009年3月，欧元区斯托克银行指数较2007年初下跌80%，跌幅大于欧元区斯托克指数（较2007年初下跌55%）。2009年3月之后，受美国银行板块上涨带动，至2009年末，欧元区斯托克银行股指数较当年3月低点反弹幅度超过150%，相对于欧元区斯托克指数的超额收益超过100%。

自2009年四季度开始，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利（欧猪五国）开始陆续爆发债务危机以及由此引发了剧烈的社会动荡，欧元区银行板块反弹终止。随着此后欧债危机的全面爆发，欧元区银行指数长时间、趋势性下跌。欧元区银行板块的下跌趋势自2009 年底至2010年初开始以后，其相对于欧元区斯托克指数的超额相对收益迅速收窄，并在2011年下半年变为负收益。

从2011年开始，欧债危机迅速在欧元区国家内蔓延，对银行资产负债表和盈利能力的冲击不断加剧，大量银行（包括欧洲的大型国际性银行）出现经营困难需要被救助或重组，欧洲银行业再次被卷入新危机的漩涡中心。同时，各国政府和金融监管当局的联合协调和救助行动迟缓、低效且缺乏针对性，因此，尽管欧央行从2011年底开始数次向银行业进行流动性注入，但仍无法阻止欧洲银行板块指数在极其悲观预期下的趋势性下跌，至2012年7月，欧元区斯托克银行股指数的累计跌幅已超过次贷危机影响高峰期的2009年3月。

2012年6月，欧盟领导人峰会正式提出“欧洲银行业联盟”的构想，包含单一监管机制、存款保险制度、单一清算机制三大支柱，预计将显著提升监管机构对欧洲银行业监管的统一性、协调性以及响应速度，而银行业监管的分散化、低效和不协调正是市场对欧洲银行业的核心焦虑。因此，“欧洲银行业联盟”直接针对问题核心，正中市场诉求，对欧洲银行业的悲观预期自此显著改善，欧洲银行指数从2012年7月开始反弹。此后银行业联盟的三大支柱不断明确并在2013-2014年陆续得到通过，尽管欧元区经济和银行业距离真正意义上的风险出清尚远，但银行业联盟的持续推进有效解决了市场对欧洲银行业的担忧，扭转了对银行业极其悲观的预期。

与美国银行业不同，欧元区银行业在风险未真正出清的情况下，自2012年7月开始，依然实现了显著超额收益。至2014年4月阶段性高点时，欧元区斯托克银行指数累计收益123%，相对于欧元区斯托克指数超额收益71%。

综上所述，2009年以来，美国和欧元区银行板块反弹的驱动因素大不相同，美国银行指数反弹由风险出清（以及促进风险快速出清的极度宽松的货币政策）驱动，而欧元区银行板块的反弹是在风险并未真正出清、经济未反转的情况下，由预期大幅改善所驱动。