基于EVA模型的丰乐种业和万向德农价值评估比较案例分析

摘要：本文利用EVA模型评估两家可比公司的企业价值，结合财务指标研究企业经营管理，对比分析企业价值评估过程及其结果从而给出那家企业更具投资价值的结论，以期为探索者提供参考。

关键词：农业上市企业 经济增加值 价值评估

一、引言

随着我国经济社会逐步融入世界，合资、收购、兼并、企业重组等活动日益频繁，这些活动无不涉及企业价值评估。然而代表农业最先进生产力的农业上市公司，在资本市场中的表现却有些差强人意，表现为公司股本小，经营不稳定，整体经营业绩不佳。但是无论是从政策需要还是从企业治理与控制要求来看，研究和开发农业上市公司的企业价值都是目前财务管理研究中的一项重要课题。经济增加值法（EVA）由美国思腾思特公司（Stern stewart&CO）提出并推广到整个现代企业管理实践中的一种价值评估法。本文将选取A股市场上农业板块中具有代表性的两家种业公司[丰乐种业（股票代码：000713）；万向德农（股票代码：600371）］作为样本，进行基于EVA的企业价值评估比较案例分析。数据主要来自RESSET数据库和沪深证券交易所网站公布的审计报告。

二、案例分析

（一）样本公司基本情况合肥丰乐种业股份有限公司（以下简称：“丰乐种业”）于1997年4月22日在深圳证券交易所上市，总股份为10800万股，可流通股份为4500万股，后经多次股本增发，截至2009年12月31日止，股本总额人民币22500万股。其主要产品有农作物种子、农药、薄荷油及其衍生产品、酒店服务及房地产开发等。万向德农股份有限公司（以下简称“万向德农”），于1995年9月13日通过发起设立方式成立的股份有限公司，发行后股本总额为10000万股。经2003年5月派发股票后，股本总额增加到人民币15500万股。其主要产品有玉米、油葵、马铃薯、高梁、小麦、棉花等的杂交种子、亲本种子及化肥等。

（二）丰乐种业和万向德农财务分析两家公司主营业务主要是农作物种子，尤其是在玉米种子领域两者互为竞争对手，而且两家在企业规模方面相当，股票市场上业绩（以基本每股收益和每股净资产为指标）处于伯仲之间，万向德农紧随丰乐种业之后；然而两家公司又存在差异化的业务领域，分别来自两家不同的证券交易所，分别在以水稻为代表的南方市场和以马铃薯和小麦为代表的北方市场上各领。这些因素为两家公司创造了可比条件。

（1）偿债能力分析。（表1）显示两家公司流动比率和资产负债率差距很小且明显偏低，短期偿债能力弱；但利息保障倍数却差距很大，万向德农的指标平均值是丰乐种业的2.6倍多，说明万向德农偿债能力较强，尤其是对长期负债偿还能力强，企业获利能力很好。

（2）营运能力分析。（表2）显示两家公司的总资产周转率、存货周转率和流动资产周转率差距很小，但存货周转率明显偏低，说明两家公司短期偿债能力弱，企业管理水平偏低。

（3）盈利能力分析。（表3）显示两家公司的销售净利率、净资产收益率和每股收益差距很小，但销售净利率均较低，说明两家公司目前盈利能力水平低，有待改进经营管理水平。

（4）成长能力分析。（表4）显示两家公司的主营业务收入增长率、净利润增长率和每股收益增长率都非常好，其中万向德农的净利润增长率和每股收益增长率的指标平均值均是丰乐种业的1.7倍以上，说明两家公司正处于高速成长期，尤其是万向德农，发展前景颇好。

纵观2005年至2009年，两家公司营业能力、盈利能力逐步提升，经营管理水平有很大的改善，但实际水平仍不高，面临较大的短期偿债压力，存货周转慢，销售收益水平不高；另一方面两家公司偿债能力和成长能力基本向好，但有下降的迹象，其中不能排除未受到2008年金融危机影响。横看两家公司，万向德农绝大多数指标都好于丰乐种业，但万向德农近来举债经营明显，成长能力有趋缓迹象。总体上来说万向德农各个指标波动比较大；而丰乐种业各个指标较为稳健，这体现了两家企业经营管理理念的差异。

（三）未来年度财务报表预测本文根据2005年至2009年的财务报表，通过比较分析对2010年至2015年（其中：2010年至2014年是明确预测期，2015年是明确预测后期）主要财务报表进行预测。

（1）丰乐种业主要财务报表预测。与营业收入存在比例关系的会计科目有：货币资金等，本文对其采取占以前各年度营业收入比例的平均值作为预测值。各年度为零或者各年度只有个别数据的会计科目有：应收利息等，本文假设其预测值仍然为零。其他会计科目预测：无形资产等科目，采用以前各年度数据的平均值作为预测值；专项应付款属于项目活动资金，采用以前各年度数据的平均值作为2010年至2014年的预测值，2014年之后假设其为零；存货跌价准备取其占以前各年度存货比例的平均值（即：0.066）作为预测值；坏账准备取其占以前各年度应收账款和其他应收款之和的比例的平均值（即：0.337）作为预测值；长期股权投资减值准备取2006年至2009年的平均值作为2010年至2014年的预测值，2014年以后取其占以前各年度长期股权投资的比例中最小值（即：1.12）作为预测值。长期股权投资据企业发展规模且结合数据分析可知历年数据表现平稳（增长率为负数），因而取各年度的平均值作为预测值；固定资产据企业发展规模假设其增长率2010年至2014年为以前各年度平均值0.107，2014年以后假设为0.08；长期待摊费用据企业发展规模假设其增长率为0.02；长期借款据企业发展规模且结合数据分析可知历年数据表现平稳（增长率为负数），因而取各年度的平均值作为预测值；归属母公司股东权益的增长速度据企业发展规模假设其增长率为0.06；营业收入据企业发展规模假设其增长率2010年至2014为以前各年度平均值0.199，2014年以后假设为0.08；营业成本采取占以前各年度营业收入比例的平均值0.72为2010年至2014年的预测值，2014年以后为0.67；所得税费用假设为利润总额的0.25；少数股东损益由净利润和归属母公司股东权益计算获得。

（2）万向德农主要财务报表预测。与营业收入存在比例关系的会计科目有：货币资金等，本文对其采取占以前各年度营业收入比例的平均值作为预测值。各年度为零或者各年度只有个别数据的会计科目有：应收票据等，本文假设其预测值仍然为零。其他会计科目预测：无形资产等科目，采用以前各年度数据的平均值作为预测值；长期股权投资减值准备取其占以前各年度长期股权投资比例的平均值（即：0.52）作为预测值；固定资产减值准备取其占以前各年度固定资产的比例的平均值（即：0.138）作为预测值；存货跌价准备取2009年的数值作为2010年至2014年的预测值（只有个别历史数据），2014年以后采用2009年的存货跌价准备占存货的比例作为预测值；坏账准备取2006年至2009年的平均值作为2010年至2014年的预测值，2014年以后取其占以前各年度应收账款和其他应收款之和的比例中最小值（即：0.6）作为预测值。一年内到期的非流动资产的增长速度据企业发展规模假设其增长率为0.22；长期股权投资据企业发展规模假设其增长率取以前各年度增长率的平均值（即：0.47）作为预测值；固定资产据企业发展规模假设其增长率取以前各年度增长率的平均值（即：0.01），2014年以后为0.07；在建工程采取占以前各年度营业收入比例的平均值0.08为2010年至2014年的预测值，2014年以后为0.015；长期待摊费用据企业发展规模假设其增长率取以前各年度增长率的平均值（即：0.6）作为预测值，2014年以后为0.23；归属母公司股东权益的增长速度据企业发展规模假设其增长率为0.04；营业收入据企业发展规模假设其增长率2010年至2014为以前各年度平均值0.17，2014年以后假设为0.08；营业成本采取占以前各年度营业收入比例的平均值0.689为2010年至2014年的预测值，2014年以后为0.64；所得税费用假设为利润总额的0.25；少数股东损益由净利润和归属母公司股东权益计算获得。鉴于篇幅原因，本文未列示预测财务报表数据。

（四）丰乐种业和万向德农企业价值评估

（1）经济增加值（EVA）法参数计算。首先计算税后净营业利润和资本总额。具体公式如下：

税后净营业利润=营业利润+利息支出+少数股东损益+递延所得税负债余额的增加（递延所得税资产余额增加为减项）+各种资产减值准备金额的增加（不包括在建工程减值准备金额增加）-公允价值变动损益（若为损失则加上）-EVA税收调整

EVA税收调整=利润表上的所得税费用+所得税税率×[利息支出+各种资产减值准备金额的增加（不包括在建工程减值准备金额的增加）-公允价值变动损益（若为损失则加上）+营业外支出-营业外收入]

资本总额＝债务资本+权益资本+约当股权资本-在建工程净值

债务资本＝短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款

权益资本＝股东权益合计+少数股东权益

约当股权资本＝递延所得税负债贷方余额（递延所得税资产资产借方余额为减项）+各种资产减值准备余额（不包括在建工程的减值准备）+累计税后营业外支出-累计税后营业外收入

其中：累计税后营业外收入和累计税后营业外支出用本会计期间的营业外收入总额和本会计期间的营业外支出总额分别替代；研究支出全部费用化，基于简洁和重要性考虑，忽略不计研发费用（在新会计准备下研发费用已不进行摊销）。经计算结果见（表5）和（表6）。其次，计算加权平均资本成本。本文将采用2005年至2009年的加权平均成本的平均值作为2010年至2014年预测期和2014年以后的预测后期的预测值。鉴于篇幅原因，本文未列示债务资本比重、权益资本比重、债务资本成本率和权益资本成本率表及其相关的计算列表。其中：取5年期银行整存整取利率分别为各年的无风险报酬率；β取自RESSET数据库；市场风险溢价取0.08，结果见（表7）。

加权平均资本成本=债务资本成本率×债务资本比重+权益资本成本率×权益资本比重；

债务资本成本率=利息支出/平均有息债务

平均有息债务=平均短期借款+平均交易性金融负债+平均一年内到期的非流动负债+平均长期借款+平均应付债券+平均长期应付款 （平均值取四个季度数据的代数平均数）；

权益资本成本率=无风险报酬率+β×市场风险溢价

（2）丰乐种业和万向德农企业价值评估。经济增加值和公司价值数学计算公式表示如下：

EVA=NOPAT-（C×WACC） （其中：NOPAT为税后净利润；C为期初资本总额；WACC为加权平均资本成本）；

公司价值=I+PV=C+ +

其中：投入资本取2009年资本总额数据：经计算C丰乐种业=849097812、C万向德农=640520322；鉴于极少数有公司的发展速度能长期超过整个经济的发展速度，本文根据中国GDP增长率和农业GDP增长率的历史情况，估计永续增长率gm如下：g丰乐种业=0.06、g万向德农=0.04；加权平均资本成本WACC采用前五年数据的平均值预计，即：WACC丰乐种业=0.09、WACC万向德农=0.08。计算结果见（表8）和（表9）。

（3）企业价值评估值的敏感性分析。鉴于加权平均资本成本和永续增长率变动对公司价值存在重大影响，本文对（表8）和（表9）中的评估值进行敏感性分析。详见（表10）和（表11）。（表10）显示丰乐种业以WACC丰乐种业=0.09和g丰乐种业=0.05为中心，分别变动为±0.02和±0.02，从该区域的左对角线上可以看出企业价值在2772425494元和3133993042元之间波动；（表11）显示万向德农以WACC万向德农=0.08和g万向德农=0.04为中心，分别变动为-0.02~+0.01和-0.02 ~+0.01，从该区域的左对角线上可以看出企业价值在4549325949元和5765584697元之间波动。

（4）企业价值评估效果分析。对比两家企业价值可以看出，农业上市企业总体股本小，股本总额不到人民币3000000000元；经营不稳定，万向德农历史的经济增加值也曾出现负值（如：2005年和2008年的数值，本文限于篇幅，未列示历史经济增加值计算过程），丰乐种业则几乎全是负值。而且经计算发现丰乐种业和万向德农预测后期EVA的现值占到整个企业价值的0.815和0.834，说明二者的企业价值目前增值并不理想但未来发展潜力非常大；同时也说明预测后期企业价值占整个企业价值的权重很大。本文将丰乐种业和万向德农的预测后期营业收入增长率预测值从0.08和0.08分别调整到0.06和0.06（表9和表10中其他参数不变），经计算可得丰乐种业和万向德农的企业价值分别下降0.03（数值从3355467254元下降到3238421303元）和0.01（数值从5096252752元下降到5026318582元）；说明以营业收入增长率为中心调整会计项目而进行的经济增加值法计算的企业价值评估值变动非常小，企业价值评估效果良好。

三、结论

尽管丰乐种业的企业规模、股票市场上业绩（以基本每股收益和每股净资产为指标）皆好于万向德农，但是从历史财务指标分析看，万向德农企业经营管理明显好于丰乐种业，尤其体现在利息保障倍数（多于2.6倍）、净利润增长率（多于1.7倍）和每股收益增长率（多于1.7倍）上；而且无论从历史的经济增加值（本文限于篇幅，未列示历史经济增加值计算结果）还是从预测期及其后期的经济增加值来看，万向德农企业价值增加值都好于丰乐种业，显然万向德农的企业价值评估值也高于丰乐种业的企业价值评估值。从两家公司经营产品领域看，万向德农几乎全部产品是农业生产资料，具体说就是种子和化肥，而丰乐种业的产品范围却比较广泛，除了种子，农药和香料以外还涉足了酒店和房地产。可以看出高利润行业的房地产并为给丰乐种业带来整个企业价值的增加，相反专注农业领域的万向德农却获得优于丰乐种业的成绩。本文认为万向德农比丰乐种业更具投资价值。

参考文献：

［1］刘雪飞：《农业上市公司价值评估研究》，《西南大学硕士学位论文》2008年。

［2］倪梅林：《EVA企业价值评估研究》，《天津财经大学硕士学位论文》2009年。

［3］中国EVA研究中心：《2010年新会计准则下EVA指标的计算》，《 www.省略.cn/learnes/learn_show.asp?id=277》。

［4］高利娥：《基于EVA的价值评估体系的研究》，《西华大学硕士学位论文》2009年。

注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”