个人住房抵押贷款证券化的设计研究

摘要：积极推进个人住房抵押贷款证券化业务，有益于银行盘活存量资产，降低风险资产，有效防范系统性金融风险，进而促进我国房地产市场持续健康发展。本文分析了个人住房抵押贷款证券化的发展现状，依据我国当前的现实环境，提出了实施其业务的可行性，并设计出具体的个人住房抵押贷款证券化交易结构流程，为推行该业务提出一些建议。

关键词：个人住房抵押贷款证券化；流程设计；政策建议

作者简介：刘开瑞(1963－　)，男，甘肃民勤人。陕西师范大学财务学系副教授，主要从事不动金融的研究；张馨元(1986－　)，女，陕西西安人，陕西师范大学国际商学院硕士研究生，主要从事不动产金融的研究。

中图分类号：F830.589　文献标识码：A　文章编号：1006－1096(2010)03－0126－04　收稿日期：2010－01－10

个人住房抵押贷款证券化，是指贷款权益人(又称发起机构)通过风险隔离机制将流动性较低但具有预期未来稳定现金流的个人住房贷款转移给特定目标载体，由其将所持有的该资产和所产生的现金流汇集起来，形成一个资产池，并经过担保和信用加强，在对资产风险与收益进行重新分配和配置的基础上，以流通性强的抵押担保证券形式出售给投资者，从而在资本市场上筹集资金，用以再发放房地产贷款的融资行为(周洁，2009)。个人住房抵押贷款证券化作为一种新型的融资工具，是资产证券化中出现最早也是最多的一种，其目的是将巨额价值的房地产动产化、细分化，利用证券市场，实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业与金融业快速发展(王战宇，2008)。

现代意义的住房抵押贷款始于20世纪70年代，目前已成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融创新产品，在各国得到了广泛的实施和应用。欧洲市场2009年前三个季度个人住房抵押贷款发行量总额为1887亿欧元，而美国的住房抵押贷款发行额为9891亿欧元。虽然受金融危机的影响，发行量有所下降，但仍是欧美资本市场最重要的投资产品之一。

中国建设银行2005年首次发行个人住房抵押贷款支持证券，进入债券市场，带动了我国资产证券化的快速发展，也引发了理论界的探讨。许多学者定位于住房抵押贷款证券化在中国推行的必要性和可行性、市场前景以及一些制度的完善等理论研究。本文从我国个人住房抵押贷款的实际情况出发，旨在设计合理的住房抵押贷款证券化的运作流程，以期为实际操作提供参考。

一、我国进行个人住房抵押贷款证券化的可行性

(一)个人住房抵押贷款证券化的理论依据

在住房抵押贷款证券化的融资过程中，交易主体面临着许多由不对称信息所带来的风险。如投资者所关心的资产结构、质量和信用评级机构的标准等问题与筹资者对证券化产品的质量相比掌握的信息较少，容易导致道德风险；商业银行在担任发起机构、贷款服务机构参与资产证券化过程中，由于掌握的信息比借款者的信息少，会产生逆向选择风险(吴静，2007)。

中国人民银行于2005年了《资产支持证券信息披露规则》，有效规避了住房抵押贷款证券化过程中的信息不对称问题。其第五条规定，受托机构应在资产支持证券发行前的第五个工作日，向投资者披露发行说明书、评级报告、筹集办法和承销团成员名单。第九条规定，受托机构应与信用评级机构就资产支持证券跟踪评级的有关安排做出约定，并应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告。这样信息很大程度上是透明的，投资者对资产风险性质的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了信息不对称带来的逆向选择问题，降低了由此带来的风险损失。

根据交易成本论中企业和市场的相互替代关系，判断个人住房抵押贷款证券化是否进行必须满足：证券化业务收益与回收贷款本息进行再投资所获收益之和超过支付给各个参与主体的费用之和(吴静，2007)。财政部和国家税务总局于2006年联合了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，对证券化过程中的印花税、营业税和所得税问题做出了明确规定，有效地减少了个人住房抵押贷款证券化过程中的交易成本，为具体实施提供了根本动力。像信贷资产证券化的发起机构，将实施资产证券化的信贷资产信托予受托机构时，双方签订的信托合同暂不征收印花税；对非金融机构投资者买卖信贷资产支持证券取得的差价收入，不征收营业税；投资机构从信托项目清算分配中取得的收入，应按企业所得税的政策规定缴纳企业所得税，清算发生的损失可按企业所得税的政策规定扣除。

(二)我国进行房地产证券化的现实依据

在我国银行资产中，个人住房抵押贷款的质量仍是最优的。截至2009年6月，工商银行个人住房贷款高达6988.43亿元，比2008年的5973.75亿元增加了1014.68亿元，增长17.0％。个人不良贷款余额107.80亿元，增加11.87亿元，其中个人住房贷款不良额有所上升，但占不良贷款不足0.1％。建设银行个人住房贷款7149.23亿元，占贷款总额的15.8％，较上年增加1117.76亿元，增幅为18.53％，个人住房贷款不良额为42.41亿元，占不良贷款总额的0.05％。

由此可以看出，个人住房抵押贷款属于银行的优质资产，安全性相对较高，将其证券化对投资者而言风险相对较小。

个人住房抵押贷款是帮助人们有效解决住房问题的一种方式，社会效益明显，受到政府的大力支持。从房地产一级市场中的土地产权和房地产产权的改革，到市场准入、证券化的信用增级、税收的优惠等方面，政府给予政策性的支持。另外，证监会、银监会、保监会等金融监管机构监管力度的加强，各种法律法规的规范和完善，都为个住房抵押贷款证券化提供了条件。

二、个人住房抵押贷款证券化业务的流程设计

个人住房抵押贷款证券化的前期准备和后期管理都比较复杂。发行前期个人住房抵押贷款的借款人情况千差万别，借款笔数成千上万；发行后贷款的管理、资金保管、本息支付、信用评级等工作量大，因此需要建立一个符合中国金融环境的统一的个人住房抵押贷款证券化业务体系。

(一)个人住房抵押贷款证券化参与主体及其关系

个人住房抵押贷款证券化的主要参与主体：

(1)发起机构，指出售应收款用于证券化的机构。

(2)特别目的机构，是指从发起人那里购买可证券化的资产，并以此为基础发行证券的一个独立机构。它是一般不会破产的高信用等级实体，是整个证券化的核心。

(3)信用评级与增级机构，为了增强证券对投资者的吸引力，减轻和化解资产的信用风险，降低发行成本，需要对资产证券化的各个环节进行评估，并提供担保的两个机构。

(4)证券承销商，是为特别目的机构所发行的证券进行承销的实体。其作用是寻找投资公众，从而使其募集到所需的资金。

(5)投资者，是在资本市场上购买抵押支持证券的机构或个人。

一个完整的个人住房抵押贷款证券化基本运作流程包括以下环节：先由发起人选择合适的贷款组成资产池，然后组建特殊目的载体实现真实出售，有效进行风险隔离。其次需要提高资产支持证券的信用等级，在改善发行条件后，邀请信用评级机构对资产支持证券进行发行评级，再由证券承销商负责证券的发行。最后服务机构按期收取资产池产生的现金流，建立积累金以便按时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付服务费。如此时收入还有剩余则按协议规定在原始权益人与SPV之间进行分配(杨正蔚，2005)。

住房抵押贷款证券化运作的基本结构流程如图1所示。

(二)个人住房抵押贷款证券化流程

1、选择合适的个人住房抵押贷款，构建资产池

我国目前没有专门从事房地产金融的银行，也没有像美国的储蓄贷款协会、互助储蓄银行类似的机构。就实践来看，目前开展房地产证券化过程中，通常会由保存有较完整的债权债务合同和较详细的有关合同履行状况的贷款商业银行来充当发起机构。

具体来说商业银行在审核和批准借款者的申请后，与之签订贷款合同，发放抵押贷款。贷款的数额、本息的偿付方式和利率的选择因购房价格、购房者经济状况和银行利率水平而定。首先，商业银行至少要从个人住房贷款证券化过程中获得手续费、服务费等收入，参与的中介机构也要获得中介费，因此住房抵押贷款的利率应高于无风险利率，即期限相同的国债收益率，否则就没有商业运作的可行性。而截止到2010年1月我国的国债收益率如表1所示。

个人住房公积金贷款基准利率1～5年是3.33％，6～30年是3.87％；贷款基准利率5年以下的为5.76％，5年以上的为5.94％。由此可以看出，银行纳入证券化基础资产池最好是信贷资金发放的同质性高的房地产抵押贷款而并非个人住房公积金贷款。

其次，住房抵押贷款的还款方式，易采取等额本息还款法和等额本金还款法，等额本息还款法指偿还的本金和利息之和每期相等。此还款法适合于在整个贷款期内家庭收入有稳定来源的贷款人，并且每期还款额相同，归还起来很方便，因此是目前借款人选择最多的还款方式；等额本金还款法是指每期偿还的本金数额相等，同时每期付清上一还款日至本次还款日之间的贷款利息。该方式的特点是还款初期借款人负担较重，随着时间的推移每期还款金额逐渐减少，适合于已有一定积蓄但预期收入可能减少的借款人，如中老年职工家庭。

最后，由于从发放贷款到出售贷款、组成资产池、发行个人住房抵押贷款支持证券需要一定的运作时间，因而期限太短的贷款不适合证券化，发行中长期贷款支持债券较为合适。

2、特定目的载体、特别目的机构的设置

从个人住房抵押贷款证券化流程可以看出，特定目的载体直接与发起机构、证券承销商及投资者、担保机构、评级机构、受托管理机构相联系，是证券交易结构的核心。它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，目的在于将用于证券化的资产从发起人手中收买，使基础资产与原始权益人自身的信用水平分离开来，即达到所谓的“破产隔离”。

国际上特别目的机构的设立形式较多，有类似于德国模式，即在商业银行内部成立特别目的机构的表内业务模式；也有些银行将证券化资产出售给其他独立的具有法人资格的特别目的机构，这是美国普遍采取的表外业务证券化模式；还有澳大利亚的准表外模式等。

我国的资产证券化业务发展时间较短，各种法律、法规还有待完善，因此应由信托公司充当SPV。这是源于信托独特的法律特质满足资产证券化对资产风险隔离的要求：一是确立了名实分离的财产权制度，即信托财产由受托人拥有，而利益却交由受益人享受；二是自由分割的受益权制度，即信托制度下受益人所享有的受益权内容由委托人自由设定，这样信托受益权利的性质是多样的，内容是自由组合的；三是确立了信托财产的独立性，我国《信贷资产证券化试点管理办法》第六条规定，受托机构因承诺而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构固有财产。可见，信托财产既不属于受托人的自有财产，也不属于委托人或受益人的自有财产，而是一种从属于信托目的并在受托人名下独立运作的财产。

个人住房抵押贷款证券具体方案，应为商业银行将需要证券化的住房抵押贷款以财产信托的方式交付给信托公司，由银行保留对信托财产的受益权。此时信托公司对住房抵押贷款实施单独记账、单独管理，并以自己的名义充当证券发行人，对外发行代表对证券化资产享有权利的信托受益证书。

3、个人住房抵押贷款证券的发售

此阶段是个人住房抵押贷款证券化过程中最复杂、参与者最多、技术要求最高的实质性阶段，包括构造完善的交易结构、进行信用增级、内部评级以及安排证券销售等步骤。

信用增级是构造个人住房抵押贷款证券化交易结构的关键内容。其实现方式分为内部信用增级和外部信用增级两类。前者主要包括超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式；后者包括备用信用证、担保和保险等方式。根据我国的国情，选择内部增级方式是比较可行的，具体实施应借鉴建行的经验，采取设定优先／次级资产支持证券的结构和设立信托储备账户来实现信用增级，即分为优先级A档、B档、C档和次级档四层结构，此设计使得投资者充分衡量了风险水平，并获得相对匹配的收益率，有效分散了证券化的风险。在储备金设置上，其设置了“信托(流动性)储备账户”、“信托(服务转移)储备帐户”、“信托(混同和抵消)储备帐户”以及“信托(税赋)储备账户”，分别用于补充现金流分配的金额不足，更换“贷款服务机构”的转移费用、弥补混同或抵消风险和支付信托财产所产生的税赋。

信用增级后，SPV应邀请信用评级机构对证券进行发行评级。信用评级机构在对贷款发放标准、借款人的资信状况、证券化交易结构等进行全面的信用风险考查后，根据评估结果确定证券的信用级别。譬如，标准普尔公司将信用等级从高到低依次为AAA、AA、A；BBB、BB、BBB；CCC、CC、C和D级(胥清等，2009)。不言而喻，资产支持证券的信用评级越高，投资风险越低，也就越易为广大投资者所认同，发行风险也就越小。

证券承销机构的主要职能一方面是协助公开发行以住房抵押贷款为基础资产的证券、建议证券发行价格和时间；另一方面承销机构利用其对证券市场的熟悉程度，兼顾着向投资者宣传和推介相关产品、提供投资咨询等。另外，选择适当的承销机构也是至关重要的，通常应选择规模大、经营网点辐射较广、有较强债券分销能力的金融公司作为个人住房抵押贷款证券的承销机构。

4、个人住房抵押贷款证券投资机构

目前，我国已有上海、深圳两家债券交易所STAO(全国

证券交易自动报价系统)和NET(全国电子交易系统)两个交易系统，在公众投资意识、风险意识和金融意识不断增强的情况下，众多股民是证券的潜在投资者。另外，由于个人住房抵押贷款证券是以信用为支持发行证券，再辅以信用增级处理，使其证券级别较高。因此对投资安全性要求较高的投资机构，如保险公司以及医疗统筹基金、社保基金、住房公积金等各类投资基金机构成为个人住房抵押贷款证券的主要投资机构。商业银行等一般存款类机构在资金宽松的情况下可以成为投资机构，但在资金紧张的情况下，不应进行投资。而证券投资资金一般不宜选作投资者。

5、个人住房抵押贷款证券的后期管理

个人住房抵押贷款证券的借款者数量较多，且都是自然人。虽然每笔贷款数额不大，但是本人房贷的还款付息一般采用“月供”方式，即偿还本息的频率按月计算。为此，贷款服务机构必须每月收本息，资金管理机构的资金进入也应按月进行，证券登记托管机构应每月向证券持有人支付收益，使得后期管理工作量加大(沈炳熙，2009)。

根据《金融信贷资产证券化试点监督管理办法》第三十六条规定，贷款服务机构可以是信贷资产证券化的发起机构。所以个人住房抵押贷款证券的贷款服务机构应该是商业银行。由于其独立于本机构的贷款，因此在管理时须单独设账、单独管理。具体职责是收取证券化资产的本金。利息和其他收入，并及时、足额地转入资金保管机构开立的资金账户。

在个人住房抵押贷款证券化交易结构中，贷款资产产生的现金，包括本金和利息，以及由此现金进行的某些理财业务带来的收益，需要由专门资金管理机构开设信托财产的资金账户保管。由于证券登记托管机构掌握不同时期各投资机构的实际持有个人住房抵押贷款证券的情况，并且具有配发证券收益的经验，所以将由该机构向投资人支付投资证券获得的收益。

三、结论及建议

从我国的现实国情、商业银行自身的发展状况以及国际住宅融资市场的趋势来看，我国商业银行推行个人住房抵押贷款证券化的业务是必要且可行的。这种融资方式有利于银行盘活存量资产，减低风险资产，提高资本充足率，实现账外融资。然而，个人住房抵押贷款证券化毕竟是一项巨大的工程，过程复杂，参与者众多，在业务流程设计时，要全面考虑，注重配合，尽可能地降低风险，提高收益。为了全面顺利地推行个人住房抵押贷款证券化，除了从诸多方面进行不断完善外，应该考虑五个方面。第一，商业银行选择合适的住房抵押贷款构建资产池；第二，以财产信托的方式设置SPV，使资产与原始权益人的信用水平相分离，达到“破产隔离”；第三，选择合适的增级方式和权威的评级机构，提高个人住房抵押贷款证券的信用等级，以及适当的承销机构来配合公开发行；第四，选择对投资安全性要求较高的投资机构；第五，证券发行后，贷款服务机构和证券登记托管机构须单独设立账户进行管理，以便保证投资人的利益。

要使个人住房抵押贷款证券化全面顺利地推行，仍有诸多方面需要不断完善。第一，逐渐完善个人住房抵押贷款证券化的市场环境。商业银行应以需求为导向，来吸引消费者，扩大住房抵押贷款的规模；逐步规范金融市场中介组织，严格市场准入和从业标准，加强对中介组织服务质量和服务内容的管理，提高市场信息的及时性、准确性、完整性，增强证券市场的透明度和效率；尽快建立健全个人信用制度和完备的监管体系，以便对个人住房抵押贷款证券化涉及的各个主体进行全面有效的监管。第二，进一步推进相关法律制度的建设，修改现行的法律法规中与实际进行个人住房抵押贷款证券化相互冲突的条款，或者至少在证券化方面给予特殊的豁免；完善相关的会计制度和制定税收优惠政策。第三，大力扶持个人住房抵押贷款证券化参与主体投资机构的中坚力量，积极推进公益基金的进入；采取组建中外合资或合作投资基金形式，逐步引入海外投资基金；用市场化的手段培育理性、成熟的投资者。第四，注重培养相关高素质的复合型人才，个人住房抵押贷款证券化是一个系统工程，涉及专业领域包括金融、证券、法律、信托、地产、评估、保险等多方面。因此，要加速证券化操作的复合型人才培养、引进和储备，争取在短期内造就一支强大的专业人才队伍(陈娜，2005)。

(编梗：少卿)