上市公司重大资产重组绩效实证研究

【摘 要】 资产重组是证券市场里最能体现市场效率、最具创新活力的一环。文章采用财务指标法,通过六项主要财务指标对中国上市公司重大资产重组的绩效进行了实证研究。在研究的过程中,重点分析了重组前各项财务指标与不同重组类型对重组绩效的影响。

【关键词】 上市公司; 重大资产重组; 财务指标法; 实证研究

前言

我国证券市场的发展,经历了多个阶段,在探索中不断前进。上市公司已经从20世纪90年代初期的十几家增加到2009年末的一千七百多家,其资产重组行为日渐频繁。目前,上市公司资产重组活动无论是资产重组的次数还是所涉及的交易金额都已达到了相当大的规模。根据世界著名市场数据公司DEALOGIC统计,2009年上半年全球资产重组交易总额为1.11万亿美元。资产重组是证券市场里最能体现市场效率、最具创新活力的一环。通过资产重组,中国的资本市场将为中国经济更好地融入世界经济、顺利实现经济转型和结构调整发挥积极作用。

一、文献综述

国内外对上市公司资产重组绩效的评价方法主要有股价变动法和财务指标评价法。由于我国国情的特殊性,股市培育时间不长,信息的完整性、分布均匀性、时效性均与发达国家有很大差距,市场投机行为较强,股票价格不能很好地反映股票的内在价值,因此国内的大多数研究采用的是财务指标评价法。本文的研究也将采用财务指标评价法。

财务指标评价方法主要通过选取某些能够显著反映企业经营业绩的财务指标,对上市公司重组前后的相关财务数据的变化来评估重组的效应。国内具有代表性的研究成果有:冯根福、吴林江(2001)对1994~1998年上市公司的重组绩效研究发现,上市公司重组绩效从总体上看是一个先升后降的过程,不同的重组类型对重组绩效的影响是不相一致的;吴育平(2002)采用会计指标法,经过实证检验分析得出重组后公司的业绩不具有持续性,并认为重组的投机性较大;张艳、李书锋(2004)实证研究显示重组后业绩得到提高的样本公司占全部样本比例的52.73%,资产重组整体上能带来公司绩效的提高;周文泳、尤建新、武小军(2006)以2001~2003年进行各种形式资产重组为总样本,选取了7项财务指标进行研究。结果显示,就总体而言,上市公司资产重组活动没有显著地改善上市公司的经营状况;姚禄士、李胜南(2007)以盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长能力四方面的指标来评价上市公司的重组绩效进行研究,结果显示整体重组样本在资产重组当年绩效提升,但资产重组对我国上市公司的长期绩效改善没有明显促进作用;王福胜、孙逊、李勋(2008)以盈利能力、股本扩张能力、成长能力三个方面的九项指标来构建绩效评价体系,结果同样显示上市公司在资产重组后随时间的推移,其盈利能力指标不能长期维持,上市公司的成长性也并未得到提升。赵息、周军(2008)通过实证研究表明上市公司重大资产重组并没有稳定而持久地提升公司绩效,资产重组只是使企业摆脱困境的手段之一,它可以使企业在重组当年或第二年业绩大幅提高,但是决不会是一种一劳永逸的方法,因为企业的重组不光是资产上的整合,还需要在人员、文化及信息上全面整合。

二、实证研究

(一)样本及数据选择

本文选取我国2005至2008年期间完成重大资产重组的40家上市公司作为样本,这些样本均来自中国证券监督管理委员会中,通过上市公司重大资产重组核准的2005年1月1日至2008年12月31日期间完成重大资产重组事件的A股上市公司。数据来源于Wind资讯、国元领航网上证券系统、中国证券报、中国股票市场交易数据库,采用的软件是SPSS16.0。本文的实证研究部分主要是针对2005年1月1日至2008年12月31日期间完成重大资产重组的A股上市公司重组前后绩效相关指标的对比分析,为确保获得数据的准确性,本文剔除了2009年完成重大资产重组的上市公司以及几家数据异常及数据不完整的公司,便于进行重大资产重组前后的绩效对比分析。同时,由于发生重大资产重组当年,上市公司会把收益核算到利润之中等原因,上市公司重大资产重组当年度的数据也不在本文样本数据范围之内,以免造成所选指标数据失真。

(二)指标选取

本文选取指标主要参考国资委于2006年4月7日颁布的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》中的中央企业综合绩效评价指标体系,对企业一定时期内的盈利能力、资产质量、债务风险、经营增长以及管理状况等进行的综合评判,为遵循科学性、可操作性和可比性原则,选取六个财务指标作为解释变量:净利润、净资产收益率、资产负债率、流动比率、每股收益以及总资产周转率。

(三)描述统计

1.上市公司重大资产重组类型

从重大资产重组类型来看,在40家上市公司中,有4家是股权转让;10家是兼并收购;13家是资产剥离或出售;13家是资产置换。

2.上市公司重大资产重组前后绩效指标的描述统计

表1显示了40家上市公司重大资产重组前后6个绩效相关指标的描述统计量,包括样本量、最大值、最小值、均值和标准差。

(四)配对样本的t检验

将研究对象的某些重要特征按相近的原则配成对子,目的是消除混杂因素的影响,一对观察对象之间除了处理因素/研究因素之外,其他因素基本齐同,每对中的两个个体随机给予两种处理。

为了比较重大资产重组前后上市公司绩的效变化,现进行配对样本的t检验。

由表2可以看出,在显著性水平为0.05的情况下,40家上市公司重大资产重组前后的净利润和净资产收益率的相关系数极低,可认为上述两项指标在重组前后的值不存在线性相关关系;重组前后的净资产收益率和每股收益的相关系数较低,可认为上述两项指标在重组前后的值存在弱的正向线性相关关系;在显著性水平为0.1的情况下,40家上市公司重大资产重组前后总资产周转率的相关系数为0.494,可认为二者之间存在正向线性相关关系。

表3的数据显示,重组后的净利润高于重组前,平均值相差0.000000402757%,P值为0.005。所以,在显著性水平为0.05的水平下,应该拒绝原假设,认为总体上重大资产重组前后上市公司净利润的变化与0显著不同,可以认为重大资产重组提高了企业的净利润。而对于指标净资产收益率、资产负债率、流动比率、每股收益和总资产周转率而言,在显著性水平为0.05的水平下,认为重大资产重组对上述指标没有影响。

(五)关于重组类型的协方差分析

由以上分析知,上市公司重大资产重组前后各绩效指标的相关关系并不明显,所以,在做方差分析的时候,考虑扣除协变量的影响。为检验重组类型对绩效指标的影响,可进行协方差分析。笔者经过分析发现,上述指标在重组前后的值和它的变化均呈较明显的线性关系,且各斜率基本相同,因此上述指标均可作为协变量参与协方差分析。

1.净利润

由表4知,协方差因素分析模型的拟合优度为0.172,表明数据对模型的拟合程度较差。这说明:重大资产重组前后净利润的变化主要是由重组前的净利润和重组类型的水平共同决定的;在0.05的显著性水平下,净利润对重组前后净利润的变化有显著贡献;如果排除净利润的影响,不同的资产重组类型对净利润的变化的影响也存在着显著的差异。

2.净资产收益率

由表5知,协方差因素分析模型的拟合优度为0.867,表明数据对模型的拟合程度很好。这说明,重大资产重组前后净资产收益率的变化主要是由重组前的净资产收益率和重组类型的水平共同决定的,在0.05的显著性水平下,净资产收益率对重组前后净资产收益率的变化有显著贡献,如果排除了重大资产重组前的净资产收益率的影响,不同的资产重组类型对净利润收益率的变化的影响没有显著差异。

3.资产负债率

由表6知,协方差因素分析模型的拟合优度为0.267,表明数据对模型的拟合程度很低。这说明,重大资产重组前后资产负债率的变化主要是由重组前的资产负债率和重组类型的水平共同决定的;在0.05的显著性水平下,资产负债率对重组前后资产负债率的变化有显著贡献;如果排除了重大资产重组前的资产负债率的影响,不同的资产重组类型对资产负债率的变化的影响没有显著差异。

4.流动比率

由表7知,协方差因素分析模型的拟合优度为0.206,说明数据对模型的拟合程度较低。数据说明,第一,重大资产重组前后流动比率的变化主要是由重组前的流动比率和重组类型的水平共同决定的;第二,在0.05的显著性水平下,流动比率对重组前后流动比率的变化有显著贡献;第三,排除了重大资产重组前的股东权益率的影响,在0.1的显著性水平下,不同的资产重组类型对流动比率的变化的影响存在显著差异。

5.每股收益

由表8知,协方差因素分析模型的拟合优度为0.446,表明数据对模型的拟合程度较低。这说明,重大资产重组前后每股收益的变化主要是由重组前的每股收益和重组类型的水平共同决定的;在0.05的显著性水平下,每股收益对重组前后流动比率的变化有显著贡献;如果排除了重大资产重组前的股东权益率的影响,不同的资产重组类型对每股收益的变化的影响并不显著。

6.总资产周转率

由表9知,协方差因素分析模型的拟合优度为0.070,表明数据对模型的拟合程度非常低。这说明,重大资产重组前后总资产周转率的变化并不是由重组前的总资产周转率和重组类型的水平共同决定的,而是由归结到误差里的其他因素决定的。在0.05的显著性水平下,总资产周转率对重组前后总资产周转率的变化没有显著贡献,如果排除了重大资产重组前的总资产周转率的影响,不同的资产重组类型对总资产周转率的变化的影响也不显著。

三、结论

本文通过实证分析发现,上市公司重大资产重组前后各绩效指标的相关关系并不明显,或者说上市公司的重大资产重组活动并没有明显改善上市公司的经营状况,资产重组活动本身更多地被上市公司用作摆脱困境的一种手段。企业只有通过提升自身的经营管理水平,关注于人力资源的充分利用和制定正确企业发展战略才能真正有效地改善企业的经营业绩。此外,通过实证分析发现,重大资产重组前后财务指标的变化主要是由重组前的财务指标和重组类型的水平共同决定的,不同的重组类型对重组绩效会产生较大的影响。因此在看实证分析的结果时,要结合上市公司重组前的各项财务指标以及重组的类型进行分析。在分析重大资产重组前后绩效变化时,必须考虑到上市公司重大资产重组绩效会受到其他因素的影响,是由多方面因素共同作用而决定的,这其中就包括随机因素的影响。

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