我国股票发行保荐制的制度缺陷及其完善

【摘要】股票发行制度的核心内容在于股票发行决定权的归属,主要包括注册制和核准制两种制度安排。我国目前实行核准制,是一种政府主导型的发行制度,而保荐制度的建立,形成了保荐人问责机制,是实现发行制度市场化改革、向注册制过渡的重要环节。然而,我国的股票发行保荐制还存在着严重的制度缺陷,导致我国资本从场外运作到场内的过程出现诸多障碍,从而制约了我国股票发行过程的发展。因此,构造健全的发行保荐制度以及人性化的发行过程,对于完善股票发行制度具有重要意义。

【关键词】股票发行;保荐制度;制度缺陷

一、我国股票发行制度的演变

我国的股票发行审核制度总体来看看经历了从审批制到核准制的转变过程。这一过程又分别或同时并行着“额度管理”、“指标管理”、“通道制”和“保荐制”四个阶段。

1.“额度管理”阶段(1993-1995年)。股票发行人主要以国有企业为主,具体做法是,国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场的实际情况,先确定总额度,然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度,再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业。

2.“指标管理”阶段(1996-2000年)。实行“总量控制,限报家数”的做法,由国务院证券主管部门确定在一定时期内拟发行上市的企业数量,然后向省级政府和行业主管部门下达股票发行企业数量指标,省级政府或行业主管部门在上述指标内推荐预选企业,证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报股票发行的正式申报材料并审核。

3.“通道制”阶段(2001年3月-2004年12月)。2001年3月28日证监会了《上市公司发现新股管理办法》,实行了核准制下的“通道制”,也就是向综合类券商下达可以推荐拟公开发行股票的企业数量。只要具有主承销商资格,就可获得2～9个通道,主承销商的通道数也就是其可以在同一时点推荐申报的拟公开发行股票的企业数量。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变,但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法,使主承销商在一定程度上承担起股票发行风险,同时也获得了遴选和推荐股票发行的权力。

4.“保荐制”阶段(2004年2月至今)。2004年2月1日证监会实施了《证券发行上市保荐制度暂行办法》,自此,我国开始正式实行股票发行保荐制度。所谓股票发行保荐制,就是指由保荐机构和保荐代表人负责拟发行企业的上市保荐和辅导,核实企业发行申请文件中所载资料的真实性、准确性和完整性,协助发行人建立严格的信息披露制度,不仅承担了上市后持续督导的责任,还将责任落实到个人。通俗地讲,就是在核准制的基础上让保荐代表人等证券从业人员对其保荐发行的股票负有一定的持续性连带担保责任。

二、股票发行保荐制的制度安排

自证监会实行了《证券发行上市保荐制度暂行办法》以后,又陆续制定了《首次公开发行股票并上市管理办法》、《证券发行与承销管理办法》等一系列规章制度,强化约束了我国的股票发行制度,并在2008年12月1日实行了《证券发行上市保荐业务管理办法》,对我国股票发行保荐制的制度安排进行了详细的规定,同时明确了保荐业务的范围及流程。

1.保荐机构和保荐代表人注册登记管理制度。企业发行上市应具有“双保”要求,既明确了保荐机构的责任,也将责任具体落实到了保荐代表人。《证券发行上市保荐业务管理办法》对可从事保荐工作的证券公司和个人提出了比以前的主承销商和一般证券从业人员更高的条件,证监会对符合条件的证券公司及其从业人员进行注册登记,成为保荐机构和保荐代表人,并向社会公布名单。

2.保荐期限。企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行股票均需保荐人保荐。保荐期间共分为两个阶段,即尽职推荐阶段和持续督导阶段。在尽职推荐阶段,保荐代表人主要进行发行前的尽职调查、发行前的辅导、编制保荐文件、协助发行申请等工作;在持续督导阶段,保荐代表人主要是督导发行人要履行有关上市公司规范运作、信守承诺和信息披露等工作,首次公开发行股票并上市的,持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度;上市公司发行新股,持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后1个完整会计年度,持续督导的期间自证券上市之日起计算。

3.保荐责任。保荐人在向证监会保荐企业发行上市前,要对发行人进行辅导和尽职调查;要保证或者有充分理由确信向证监会提交的相关文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏;要在保荐文件中对拟发行企业的信息披露质量、拟发行企业的独立性和持续经营能力等作出必要的承诺。保荐代表人在持续督导阶段,要对上市公司履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务的情况进行持续跟踪,及时揭示风险,督促纠正错误,并给予规范性指导。

4.持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施。《证券发行上市保荐业务管理办法》中除对保荐人的违法违规行为进行行政处罚和依法追究法律责任外,还将对违反相关规定的保荐人采取“冷淡对待”的具体监管措施,即根据情节轻重,在一定时间内不受理其提出的保荐企业发行上市的申请,严重的还要取消其从事保荐业务的资格。此外,还规定对有关机构和个人的不良信用表现要记录在案并予以公布。

2009年5月13日,证监会对《证券发行上市保荐业务管理办法》进行了修订,主要增加了对拟发行企业在创业板发行上市后的持续督导的相关规定。主要有:首次公开发行股票并在创业板上市的,持续督导的期间为股票上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度;创业板上市公司发行新股,持续督导的期间为股票上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度。

三、股票发行保荐制度缺陷分析

我国实行股票发行保荐制以后,证监会出台的一系列发行监管规章制度进一步加大了保荐人的责任,但并未从根本上解决保荐人所保荐企业出现的质量问题,上市公司的募集资金屡屡变更,股票上市后业绩大幅下滑等问题仍然存在。导致这些问题产生的原因可以从以下几个方面进行分析:

1.尽职调查没有贯彻执行。尽职调查是保荐业务开展的第一步,《证券发行上市保荐业务管理办法》规定保荐人在保荐拟发行企业的股票发行上市之前要进行全面调查,目的是在充分了解拟发行企业的经营情况及其面临的风险和问题的前提下判断是否保荐其股票发行上市,以防止低质量的企业蒙混过关,但并为达到预期效果,究其原因主要还是尽职调查工作没有贯彻执行,使得企业有机可乘。尤其是2009年开展的创业板市场,其对企业的股票发行上市的要求低于主板市场,这就给了那些不符合主板上市条件的企业一个上市融资的机会,而保荐人也只是按照证监会颁布的各项文件规定来帮助拟发行企业制作符合要求的文件,在保荐书中对所保荐企业的发展前景、募集资金的必要性所做的判断也是程序化的,与企业的经营状况并不相符,很容易导致低质量企业的股票发行上市,给投资者带来更大的风险。

2.持续督导形同虚设。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》的规定,我国的保荐人保荐企业股票发行上市后,对其应进行持续督导,以防止企业发行上市后业绩下降或是募集资金用途改变等事件的发生。但是,根据中财网提供的数据,截至2010年8月19日,在中财网上已公布的188家上市仅一年的公司上半年业绩中,有31家公司净利润同比实现负增长,占比达17%。其中中小板公司18家,创业板11家,另外还包括主板的华泰证券和光大证券,华平股份、南都电源、汉威电子更是以-76%、-69%和-49%的利润下降幅度高居榜首。

中国有句古话“富不过三年”,但是在这31家公司中,就有部分公司“富不过三个月”,4月份以后上市的公司中,共有6家公司在不到三个月内业绩出现大幅度滑坡,其中包括4月份上市的华平股份、南都电源,5月份上市的建研集团、奥克股份,6月份上市的尤夫股份、中原特钢。这些上市公司的业绩大幅下滑都说明了保荐人对上市公司持续督导没有贯彻执行,使得持续督导没有发挥应有的作用,形同虚设。

3.保荐代表人与保荐机构之间的责任划分不清晰。在一些情况下,保荐代表人认为所保荐的企业(公司)不符合或勉强符合发行上市的条件,如果保荐其发行上市可能会给投资者带来比较大的风险而拒绝签字,但保荐机构却不愿意放弃在该保荐业务上的收入,而由于保荐机构可以通过撤回保荐函去除保荐代表人资格的权利,因此,在保荐机构的利益面前,保荐代表人没有独立性可言,也就难以像注册会计师或律师那样承担明确的责任,在遇到与公司意见有分歧时,通常如果某项保荐业务获得了内核小组绝对多数的赞同,那么保荐代表人只能服从集体意见,不能有效的阻止低质量企业(公司)发行上市。

四、完善股票发行保荐制度

1.权责并重。企业上市必须有保荐人的保荐,由此,保荐人在企业上市中扮演着不可或缺的角色,制度设计赋予其进行股票发行实质审核的权利,但同时也增加了相应的义务,在协助上市申请人进行上市申请,保荐人应做到尽职调查,对申请文件做出仔细的审核和信息披露并承担相应的责任,保荐人在勤勉尽责、诚实信用的原则下从事股票发行业务,不得擅自超越业务范围、业务权限。因此在保荐过程中应加强对保荐人的业务素质和道德操守的培养,坚持权责并重。

2.督审同行。保荐人是企业上市的桥梁,是上市公司与证监会、交易所沟通的主要渠道,同时也有肩负着保护投资者利益,降低整体市场风险,建立一个“公开、公平、公正、有效”的市场环境的责任。保荐人在股票发行过程中应坚持尽职调查,而在股票上市之后又应该坚持持续督导。针对当前保荐制度中持续督导不力的状况,应出台相关的法律法规予以规范,同时证监会应定期或不定期地对保荐人进行合理有效的审核,严惩未认真执行督导责任的保荐机构和保荐代表人,以保证持续督导的顺利进行。

3.薪险共担。保荐人具有相当重要的价值,主要包括保荐人的公平性价值、安全性价值和效率性价值。公平性价值包括信息披露的公平性和市场准入的公平性;安全性价值包括投资安全性和融资安全性;效率性价值包括投资效率性、融资效率性、管理效率性。高价值赋予了保荐人相对高的薪酬,但同时也要求保荐人承担相对高的风险,但保荐人往往忽视了这一点,因此应在构建激励机制的同时进一步完善约束机制,提高保荐人对风险的认识,更好地保护投资者的利益,维护股票市场秩序和社会公共利益。

参考文献

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[2]邱明德.保荐制与投行业务转型[J].池州师专学报,2004(10).

[3]闵亮,孙玲.保荐制:深化发行制度改革的重要举措[J].内蒙古科技与经济,2004(20).

作者简介:

张璇(1977―),制度经济学在读博士,长春工业大学工商管理学院讲师。

汪源(1988―),大学本科,现就读于长春工业大学工商管理学院金融学专业。