资产平衡决胜雅戈尔

最近，网上评选的八只牛股，备受关注，其中以银河证券推荐的雅戈尔牛股，更是叫低迷的服装市场看到了曙光，给了服装企业无比的自信和力量。今年以来，面对国内外严峻的形势，我国服装业举步维艰，如何实现结构调整，产业转移，借机创新，走出一条新路，一直是业界广为关注的焦点。而雅戈尔服装内销稳定增长，房地产现金流良好的经验和模式，值得我们借鉴。

雅戈尔集团自1979年创建以来，经过20多年的发展，逐步确立了以纺织服装为主业，房地产、国际贸易为两翼的经营格局。目前，集团净资产已达40多亿元，员工20000余人，成为我国服装行业的龙头企业。

近日，雅戈尔(600177.SH)中报，上半年公司实现销售收入54.48亿元，同比增长60％，实现归属于母公司股东净利润19.42亿元，同比增长49％，每股收益0.87元。另外，该公司出售中信证券3330万股税后获利8.9亿元，以及折价收购新马公司让其账面获利1亿元，是利润大幅增长的主要原因。

半年报显示，截至2008年6月末，公司总资产341.42亿元，其中可出售金融资产104.73亿元。对此，雅戈尔董事长秘书李新宇9月2日表示，“在外界看来，雅戈尔已经将主要精力转向房地产和投资，但雅戈尔在发展房地产和股权投资之余，仍然在大力发展品牌服装这一主营业务。”

初显成效

但从雅戈尔近年的年报上看，服装对雅戈尔利润的贡献度却是越来越小。2001年，服装销售额是16.7亿元，占总收入的95％以上；2002年，服装收入是13亿元，比例降至54.1％。2006年，服装收入占比为28.3％。这期间，房地产收入则从2002年的5亿元增加到2006年的19亿元，增加了280％。

今年上半年，雅戈尔纺织服装业务实现销售收入33.65亿元，同比增长55％，实现净利润2.8亿元，同比增长30％。由于经济的下滑、成本上升，出口板块的利润大幅降低，雅戈尔也面临很大的压力。雅戈尔上半年取得快速增长的一个重要原因在于去年收购新马公司。

新马公司是美国Kellwood公司旗下的男装业务公司，是香港衬衫三巨头之一，具有3100万件衬衫的产能。2007年，雅戈尔以1.2亿美元收购新马集团，收购后衬衫产能扩大2倍。新马公司2000万件衬衫产地在香港和深圳，成本较雅戈尔本部的衬衫生产成本高，如生产管理的成本就在3美元，而宁波只需2美元就够了。新马并购促使衬衫外销收入剧增，但毛利率下降，并购后衬衫毛利率由去年的53％下降到目前的28％。

为了降低新马公司的生产成本，雅戈尔已经进行生产基地迁移。目前，公司已经投资2亿元在重庆购买了110多亩土地，建立了衬衫、西服加工厂，新生产线将于2009年投产，2001年达产之后达到650万件以上。此外，雅戈尔也正计划在安徽建立一个服装基地。

“目前雅戈尔派大量人员去新马交流学习，新马先进的设计理念与管理经验会长期影响公司未来经营，有助于公司与国际服装业及其经营理念的接轨。”广发证券分析师刘伟军说，保守估计未来3年，服装出口业务增长速均为20％，毛利率维持目前的水平。

国金证券行业分析师张斌表示，受人民币升值和成本上升等纺织行业系统性影响，公司纺织业务和服装出口业务的盈利能力有所降低，服装外留出口行业整体的销售不畅对公司也会有所波及，收购新马公司之后，随着整合加深，这些不利因素将有所抵消。

增长引擎

广发证券地产分析师花长劲分析认为，雅戈尔未来几年的收入和盈利与投资收益的实现和房产业务的确认存在很大的关联度，也就是说公司未来的业绩弹性很大。根据我们的判断，未来3～4年是公司房地产销售确认的高峰期。其中2008年和2010年很可能成为房产收入确认的两个高点，2009年相对平稳。同时公。司对可供出售的金融资金也很可能视市场情况采取逐步抛售的策略，以保持每年的业绩稳定增长。

事实上，房地产已经成了雅戈尔未来业绩增长的主要引擎。上半年，房地产业务销售收入增长86％，净利润增长113％，毛利率由去年同期的38％提高到49％。房地产对公司贡献5.2亿元，远高于纺织服装的3.9亿元净利润。

花长劲称，如果2008～2010年公司的房产销售收入分别为45亿元、40亿元和50亿元，投资收益分别为18亿元、27亿元和27亿元，预计公司2008～2010年的每股收益分别为1.26元、1.36元和1.50元。

经过6年的快速发展，雅戈尔房地产公司已经成为以二线城市开发为主的品牌开发商，近3年公司房地产业务处于收获期，公司房地产业务主要分布于宁波、苏州、杭州、绍兴。目前，公司在建的项目总计有13个，项目主要分布于宁波和苏州，共计建筑面积146.7万平方米，预计销售收入155亿元。

2007年，雅戈尔开始向一线城市杭州进军，斥资36亿元取得了杭政储23、50、51、53号地块，总计土地面积19万平方米，大量土地储备的增加带来公司短时间内资金的较大流出。今年上半年，公司已经支付了土地价款达27.82亿元，还需要支付剩余价款约20.3亿元。

目前从紧的货币政策，信贷扩张规模受到限制，行业内公司的资金压力比较大。雅戈尔预计，地产业务今年项目销售回款40亿元。地价支出约41亿元，预计今年在建面积合计约140万平方米，支出超1亿元，资金缺口约11亿元。

股权投资

投资收益依然是上半年主要利润来源，公司上半年出售了3330万股中信证券的股权，取得税前投资收益11.87亿元，对每股收益贡献为0.4元。目前公司仍持有中信证券近2.44亿股，按目前股价计算折合币值47.8亿元。

另外，2007年11月27日，雅戈尔出资35.88亿元认购海通证券(600837.SH)1亿元定向增发股。但随着A股一路波动，海通证券股价从1月份开始一路走低，目前的价格为16元左右，与初始成本相比，亏损10亿元。

今年中报显示，雅戈尔近期又参与了宁波金田铜业、杭州创业软件、山西阳光焦化等拟上市公司股权的投资。

在雅戈尔看来，股权投资是公司的第三个平台。目前雅戈尔有专业的投资团队在从事股权投资。去年，雅戈尔成立了两家子公司：宁波雅戈尔创业投资有限公司和上海雅戈尔投资有限公司，前者的角色是风险投资(VC)，后者则更像私人股权投资基金(PE)。

对此，李新宇坦言，“公司在股权投资领域将会继续秉持谨慎稳健的方针进行探索。”

刘伟军认为，受大盘低迷影响带来的所持股权资产缩水担忧预期，市场对公司的投资价值采取了过分悲观的态度，而忽略了其服装主业的稳定增长以及其作为沪深两市不可多得的多元化蓝筹公司的在治理结构、经营作风和战略眼光等方面的综合价值。

而银行证券给出的推荐理由是：雅戈尔预计2008年纺织、服装外销、内销、地产EPS0.09／0.10／0.19／0.29元，按照纺织、外销2008年15X、房地产10X，服装内销20X，考虑商业地产增值和股权投资逐步变现，目标价12～13元。