我国流动性过剩与通货膨胀的形成机制研究

摘要：本文在探讨流动性概念与通货膨胀机制的基础上，建立了长期稳定的货币需求模型，研究我国最近十年的流动性与通货膨胀关系。研究结果显示，货币存量超过实体经济需求导致流动性过剩，这是我国通货膨胀的根本原因。基于此，本文建议通过深化利率市场化改革等措施，改善央行宏观调控，有效控制通货膨胀预期。

关键词：流动性过剩；通货膨胀；货币存量

中图分类号：F822文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０11)09－００16－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.04

一、问题的提出

为了应对全球性金融危机，我国在2008年第2季度到2010到第4季度两年多的时间里，实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。随着宽松政策的实施，曾遭受国际金融危机负冲击的中国经济强劲增长势头得到巩固，但也面临着国内外流动性过剩、通货膨胀压力积聚的新挑战。2009年11月以来，居民消费物价水平逐月攀升，2010年5月CPI增幅超过3.10%，并于2010年11月达到5.1%的高位。2011年3月，CPI增幅站上了5.4%的新高点。与此同时，生产者物价指数（PPI）增幅站上了7.30%的新高。如果把CPI涨幅超过3%当做通货膨胀警戒线，那么2010年第2季度末到今，我国正经历着较为严重通货膨胀的考验。2011年年初，有学者提出“央行超发43万亿货币”之观点，认为货币超发导致流动性过剩，从而导致当前和预期的通货膨胀率上升。目前，中国正面临着通货膨胀的考验，通货膨胀的发生是否由流动性过剩导致这一问题有待于实证分析的检验。

二、文献综述

（一）国外部分

凯恩斯较早使用流动性这个概念，他认为货币具有购买物品、资产上的便利性，人们出于“交易动机”、“谨慎动机”和“投机动机”的需求，愿意持有一部分货币。凯恩斯所理解的流动性就是指货币，对流动性的需求就是对货币的需求[1]。《拉德克利夫报告》（1959年）提出，应该用流动性的概念取代货币，因为在大量非银行金融机构存在的现代金融体系中，传统货币概念已不足以涵盖整个金融部门[2]。英国《经济与商业辞典》首次提出流动性定义，并把流动性定义为：“银行自愿或被迫持有的‘流动性’超过健全的银行业准则所要求的通常水平”。欧洲中央银行（2001）认为，流动性过剩是指实际的货币存量对预计的均衡货币存量的正向偏离，而流动性不足则是指负向偏离[3]。同时，欧洲中央银行认为流动性这个词听起来很容易理解，但是要说清楚什么是流动性却很难，确定流动性是否过剩则更难，从流通速度上考虑流动性，可以把货币总量对名义GDP之比（M2/GDP）指标作为流动性是否过剩的主要参考。德意志银行则使用“超额货币存量”的概念，认为如果仅仅考虑货币交换媒介职能，货币供应量增长速度应该等于名义国民总产值的增长速度。如果国民总产值增长速度为8%，通货膨胀率为4%，货币供应量的增长速度就应该为12%；如果该国的货币供应量增长速度超过12%，该国就存在流动性过剩。Sebastian Becker(2007)认为，当货币供给扩张持续的超过GDP的增长时，流动性过剩就出现了[4]。

（二）国内部分

巴曙松（2006）认为，要从宏观和微观两个方面来理解流动性过剩，宏观流动性过剩来自于贸易顺差和外资流入的外汇储备过大导致货币发行过多，微观方面，居民现金、存款转变成实物资产或者金融资产，这种资产结构性转换带来了市场的流动性，当没有更多优质资产吸收居民手中的现金、存款时，就出现了流动性过剩[5]。李稻葵（2007）认为，流动性过剩就是一个经济体中的货币存量超出了正常经济运行所需要的水平[6]。张军（2007）认为，流动性过剩主要是指货币的供应增长过快，而货币的供应增长过快是因为某些不正常的原因造成了对货币需求增长过快[7]。易纲（2008）认为，“流动性”本意原指某种资产转化为现金或者支付手段的难易程度。可从三个层次界定：第一层次是指银行体系流动性，即商业银行在中央银行的超额准备金；第二层次是指货币供应量；第三层次是指广义的流动性，可包含具有一定变现能力的各种金融资产。前两个层次的流动性过剩使金融体系乃至全社会资金充裕，进一步影响其他各种复杂多样的金融资产的数量及价格[8]。左小蕾（2011）认为，当前通胀最大的威胁来自流动性过剩，流动性管理要通过加息、提高存款准备金率，以及正回笼的公开市场操作，把经济运行中的流动性严格控制在政策目标之内，货币供应量增长控制在仅仅超过经济增长率加CPI增长的几个百分点的水平上[9]。

（三）“流动性过剩”的界定与研究假设

本文从宏观层面界定流动性过剩，即指一个经济体中的货币存量超出了正常经济运行所需要的水平。经过三十多年经济的快速增长，尽管中国市场化改革没有完成，但我国的经济与社会发展已到了一个转型阶段。“十二五”期间，GDP目标增速为7%～8%，CPI为4%左右，商品化空间为1%～2%，则M2增长率应该控制在13%～14%左右，为了消化前两年货币的发行，M2增速还要减缓。2008―2010年，M2增长率超过GDP增长率和CPI增长率之和10%以上，货币存量增长十分明显，从而导致了流动性过剩，为通货膨胀奠定货币条件。

三、研究设计

（一）主要变量评选及定义

1．居民消费价格指数（CPI）。作为衡量通货膨胀的主要指标，CPI综合反映了一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务价格水平的变动趋势和程度的相对数。用CPI衡量通货膨胀比GDP平减指数准确，比生产者价格指数（PPI）包含更多的物价内涵。

2．国内生产总值（GDP）。国内生产总值是一定时期内(一个季度或一年)，一个经济体所生产出的全部最终产品和劳务的总量乘以“货币价格”。名义GDP的增长既要受到实际产出的影响，同时也要受物价水平的影响。

3.利率（R）。一般而言，当货币供应量扩大时，利率会有所下降。反之，当央行宣布加息之时，不仅会影响金融资产价格、居民消费和投资行为，同时会减小货币创造乘数，回收流动性，货币供应量减少。

4.货币供应量（M2）。一般而言，M2不仅反映了经济体直接购买力，同时反映了经济体潜在购买力。在流动性研究中，应该全盘考虑居民手中的现金，活期存款、定期存款、储蓄存款、有价证券等。而衡量这些潜在购买力的指标M2是较为合适的。

（二）样本选取与数据来源

本文以2000年01季度到2011年01季度为样本期间，采用CPI、M2、和GDP季度数据，用中国银行间91―120天同业拆借加权平均利率（R），共有样本数据45个（见表1）。

（三）研究方法及模型设计

1.模型设定。根据流动性过剩对通货膨胀的影响机制，本文对货币发行量（M2）、居民消费价格指数（CPI）、名义产出（GDP）、同业拆借加权平均利率（R）进行回归分析，并将回归方程设定为：lnm2t=?茁0+?茁1lncpit+?茁2lngdpt+?茁3rt+?滋t，此方程表明一个实体经济长期均衡时实际需要的货币余额。

2．模型的估计与调整。本文采用eviews5.0软件，将表1中的数据对数化处理，做回归，可得：

样本估计回归方程如下：

lnm2=-7.3328+2.0897lncpit+0.9766lngdpt-0.0728rt

t=（-1.553079）（1.894504）（18.25847）（-3.297605）

R2=0.9496R2=0.9459F=257.7203dw=2.2422

可以看出，检验均显著，不存在自相关，且可决系数较高。根据上述模型，在长期中，对数化后的货币供给量与对数化后的消费物价指数、对数后的国内生产总值正相关，对数化的货币供给量与利率之间负相关，并证明了本文提出的3个假设的合理性。

（四）实证结果分析

1．协整检验。采用ADF方法对序列lnm2、lncpi、lngdp、r进行单位根检验并同时对回归残差et进行平稳性检验，检验结果见表3、表4。结果表明，在5%的显著性水平下，各序列ADF检验值均大于临界值，为非平稳变量，但其一阶差分序列的ADF检验值均小于临界值，因此，检验变量均为一阶单整序列，具备协整协整关系检验条件（表3）。在5%的显著性水平下，残差序列的检验值小于其相应的临界值，不存在单位根，是平稳序列。故存在货币发行量、消费物价指数、国内生产总值、利率之间存在协整关系，也表明了四者之间有长期均衡关系（表4）。

2.进一步分析。第一，对数化后货币发行量与对数化后的消费物价指数两者正相关，且相关系数为2.0897，十分敏感，说明当中国货币发行量过多之时，物价水平会急剧上涨。第二，对数化后货币发行量与对数化后的国内生产总值两者正相关，且相关系数为0.9766，比较敏感，说明当货币适度增长与经济增长之间存在相互促进作用；第三，对数化后货币发行量与市场利率两者负相关，且相关系数为-0.0728，十分不敏感，说明当货币过多之时，利率会下降，但趋势不明显。同时，利用利率上调措施来调节我国的货币供应量的也不会取得十分显著的效果。

四、结论及建议

（一）流动性过剩容易导致通货膨胀

当前我国经济增长强劲，自然要求货币供应也随之增长，但要避免流动性过剩，引起物价持续上涨。2010年第四季度和2011年第一季度末，我国广义的货币余额M2分别是72.58万亿和75.81万亿。根据实体经济情况计算，2011年第一季度GDP约为10万亿（实际是9.63万亿），而实际的CPI增幅为5.4%，实际同业同期拆借利率为4.85%，则中国货币超过实际需求为e13.25405=57.37万亿，那么第一季度我国货币超发了72.58-57.37=15.21万亿。预测第二季度中国的GDP也为10万左右（根据现实状况，可能略多于10万亿），如要把中国的通货膨胀控制在警戒线3%的水平，与之同时，利率升至在6%的水平，则中国实际货币需求为e13.20710=544215.1805亿，存在一定程序的货币超发，规模约为20.39万亿。从流动性与通货膨胀机制看，本轮通货膨胀是由“货币超发”、流动性过剩引起的；从规模看，超发货币在15~20亿万之间，没有广为流传的“超发43万亿”之多。

（二）治理通货膨胀须实行适度从紧的宏观经济政策

要治理通货膨胀，不妨适度放缓经济增长。过快的经济增长必定要消耗更多的资源，包括能源，自然资源、人力资源、土地等，从而抬升总体物价水平。改积极财政政策、稳健财政政策为稳健财政政策、紧缩货币政策，适度抑制社会的总需求、减缓政府投资的速度，特别要减缓铁路、高速公路、机场、核电、水电等待建项目的审批速度，逐步回收并减少经济体内的流动性，控制住通货膨胀的预期。

（三）深化利率市场化改革，凸现价格信号的功能

当前，央行偏重于数量型工具实施宏观调控。央行提高存款准备金率十余次，大中型金融机构存款准备金率达20.5%的历史高位。同时，央行加大央票发行力度和正回购操做次数。数量型货币工具通过一定的货币乘数成倍数地缩小货币供给，操作方便，见效快。但数量型工具也存在一定限制（如信贷资金配给、银行经营压力等），还须配合运用价格型工具，才能最终稳住物价。2010年10月到2011年4月份，央行连续四次加息，但加息在对付通货膨胀上效果不明显。从本文模型中可以看出，我国市场利率与通货膨胀在过去十年中没有明显的相关关系。笔者认为，这主要因为中国利率还没有完全市场化所致。一方面，利率还不能发挥出价格信号的功能，另一方面，利率也不能发挥调配资金的作用。部分学者担心加息后会吸引热钱流入我国，会造成输入性的通货膨胀。但研究显示热钱流入主要是看好我国经济增长前景和投资机会，很少只是为了息差。

总的来看，深化利率市场化改革，通过利率的价格信号功能使货币政策变得更加有效，发挥出价格信号在资源配置中的基础作用。市场化的利率影响着资产的收益率，能够主动对经济主体资产进行配置、对居民消费、投资行为产生巨大影响。在完善的市场化体系中，包括央行数量型和价格型工具在内的各种宏观调控才能够更好地发挥作用，其资源配置效率也更佳。

参考文献：

[1]凯恩斯. 就业、利息和货币通论[M]. 北京：商务印书馆,1999.

[2]Radcliff. Radcliff Report[R]. 1959:78-99.

[3]European Central Bank.European Central Bank Monthly

Bulletin[R].2001.

[4]Sebastian Becker. Global Liquidity Glut and Asset Price Inflation[J]. Deutsche Bank Research,2007(5):4.

[5]巴曙松. 流动性过剩的控制与机遇[J].资本市场，2007（1）:72-75.

[6]李稻葵.增加高质量资产的供给解决流动性过剩[J].新财富，2007（4）：43-46.

[7]张军.该怎么理解流动性过剩[N].上海证券报，2007-06-14.

[8]易纲.应对流动性过剩需打政策“组合拳”[N].解放日报,2007-07-09.

[9]左小蕾.通货膨胀的最大威胁来自流动性过剩[J].上海国资，2010（12）.