债务融资、公司治理与市场价值的关系

【摘 要】本文研究了债务融资、公司治理与市场价值之间的关系。在国内外研究成果的基础上，本文选取了江苏省2006-2010年间的上市公司进行实证检验。实证结果支持债务融资具有一定的公司治理效应，且与公司市场价值正相关。根据实证结果，本文提出了相应的政策建议。

【关键词】债务融资；公司治理；市场价值

一、研究背景及意义

现代资本结构理论表明，公司的融资决策影响公司的价值。国内外学者从股权结构与公司治理方面进行了大量的研究，并得出了一些较有说服力的结论。然而从债务融资方面的研究相对较少，本文试图从债务融资角度出发，研究债务融资和公司治理现状，本文选取江苏省上市公司的相关数据从实证分析的角度来研究债务融资对公司治理的效应及对公司市场价值的影响。江苏省处于经济发展较快较好的长三角地区，2003年，在全国证券市场直接融资大幅减少的情况下，江苏企业积极发挥自身优势，初步形成了具有一定市场竞争优势和产业集中度的“江苏板块”群体。新增上市公司数量位于全国首位，运营情况较好，治理结构也日趋完善，因此选用江苏省的上市公司研究更具代表性、地域性，有较强的现实意义。

二、理论分析

西方资本结构理论认为，企业债务融资有着特殊的公司治理功能，它至少可以在以下三个方面对公司治理产生影响：一是激励功能，债务融资通过影响经理的工作努力水平和其他行为选择，从而在一定程度上调节委托人与人之间的矛盾；二是信息传递功能，企业债务融资具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是控制权争夺功能，企业融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的转移。

1.激励理论

激励理论系统地分析和解释了信息不对称下的企业融资结构，强调融资结构与企业经营者行为之间的关系。该理论认为，资本结构会影响经理人员的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。经理拥有的股权比例越低，偷懒和谋求私利的欲望就越强。若经理对企业的绝对投资不变，增大举债融资的比例将增大经理的股权比例，提高经理的工作努力程度、降低在职消费。因此，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。

2.信号传递理论

信号传递理论是假设在信息不对称的条件下，不同的资本结构向市场传递不同的企业品质信号；经营者会通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并且会力求避免负面信号的传递。债务融资比例和债务融资结构同样能够起到传递内部信息的作用。投资者会把高负债水平视作高绩效质量的信号，当企业负债比例较高，表明经营者对企业发展有信心；而当企业绩效较低时，由于破产边际成本的存在，经营者降低负债水平。企业价值与债权比例正相关，信号传递理论表明债务融资具有信号传递的功能，从而对企业价值、公司绩效产生积极的影响。

3.控制权理论

控制权理论认为，由于经营者对控制权的偏好，他们会通过资本结构来影响控制权的分配，从而影响企业价值。企业经营者和股东之间存在利益冲突，经营者总是希望企业持续经营下去，即使清算对投资者更为有利，他们也不愿意向股东透露可能导致企业重组或清算的信息；另外，经营者总是会将尽可能多的资金用于投资，即使这部分资金以股利形式返还股东会更好。因此，经营者与投资者的这种冲突不可能通过现金流量或投资费用契约来消除，反而债务在约束经营者上述行为方面具有积极的作用。债权人可以在企业现金流量很少的时候接管企业，要求破产清算，这样可以保护投资者利益，抑制经营者的过度投资行为。

债务融资、公司治理和企业价值三者之间的关系可以用图1表示：

三、实证分析

本文所研究的对象是在上海和深圳证券交易所上市的江苏省内企业。截至2010年末，江苏省共有238家企业已上市，涵盖了证监会所划分的制造业、信息技术业、批发和零售贸易业、交通运输仓储业、社会服务业等11个行业。为了保证数据的有效性，在备选样本的基础上作了进一步筛选，尽可能地剔除了一些异常值，剔除标准如下：

（1）ST公司财务状况异常，已经连续亏损两年以上，若纳入样本将会影响到结论的可靠性，剔除此类公司；

（2）由于金融性公司的资本结构与一般企业差异较大，考虑到本文的研究目的，剔除此类公司；

（3）剔除数据缺失的公司。

经过以上的筛选和剔除，本文选取2006-2010年间江苏省内76家上市公司进行研究。

1.江苏省上市公司债务融资现状

（1）债务负债比例特征

从表1可以看出，江苏省上市公司的资产负债比例从2006到2010间保持着平稳上升的趋势，均值从50.34%上升至56.07%。

（2）债务融资期限结构特征

由表2可以看出，江苏省的上市公司债务期限结构偏好短期负债，个别企业的短期负债率达到100%，由此可以推断长期负债率较低。

（3）债务融资渠道结构特征

银行借款与发行企业债券是上市公司的主要债务融资渠道，从表3可以看出，江苏省上市公司的债务融资主要依靠银行借款，企业债券比例极低。

2.实证模型

（1）变量选取

①被解释变量：使用托宾Q值（TOBINQ）作为衡量公司市场价值的指标。TOBINQ=公司总市值/资产重置成本。公司总市值为流通股市值、非流通股价值和公司负债市值之和。由于直接用股票价格计算非流通股的价值会存在问题，本文用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的帐面值代替，资产重置成本难以取得，这里用公司总资产的帐面值代替。

②解释变量：为考察债务融资的期限结构与渠道结构的影响，分别选取短期债务融资率（SD）、长期债务融资率（LD）、银行借款比率（BD）、企业债券比率（EB）作为解释变量。

③控制变量：本文选取公司的净资产收益率（ROE）与企业规模（LNSIZE）作为控制变量。

（2）模型设计

本文共设立4个模型，如下：

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

（3）实证结果

上述模型的实证结果如表4所示：

从模型1可以看出，企业短期债务融资率与企业价值呈显著正相关关系，而模型2显示企业长期债务融资与企业价值关系不显著。这是由于长期债务融资的成本高于短期融资，对企业提高价值的效用较小，因此企业更偏好使用短期债务融资的方式借债，这也在一定程度上解释了为何江苏省上市企业的长期负债率极低，而短期负债率较高的现象。

从模型3与模型4可以看出，企业向银行借款或是发行企业债券均能显著提高企业市场价值，这是因为企业可以利用税盾作用节约企业所得税的缴纳，削弱企业股东和经理人之间的成本，向市场传递一个正面的良好的信息，引起股价上升，提升企业价值。同时回归结果显示企业债券发行比率对企业市场价值的促进作用显著高于银行借款，这是由于我国对于企业发行债券的门槛较高，要想发行企业债券，必须经过相关部门的严格审批，可能这样会使市场认为发债公司的盈利前景更好或公司的质量更高，从而使得股价上扬，提升企业市场价值。

四、政策建议

（1）合理搭配债务融资期限

鉴于短期债务融资对企业市场价值的促进作用显著，企业可以考虑加大对短期融资的力度，但这并不意味着可以完全放弃长期融资，较高比例的短期债务融资可能导致企业时时刻刻面临着较大的流动性风险，一旦出现兑付问题，企业的信用、声誉将受到严重的负面影响，从而使股价大幅下跌，降低了企业市场价值，因此适度的进行长期借款可以使企业的债务融资期限结构更加合理。

（2）增加发行企业债券

鼓励上市公司通过发行债券进行债务融资，可有效改变企业债务融资结构的失衡问题。发行债券是向市场传递一个利好的信息，通过发行债券融资，不仅可以筹得所需的资金，而且会引起股价的上升，增加股东的权益。企业债券筹资规模越大，融资成本越低，因此可以选择业绩优、信誉好的企业作为大力发展企业债券的试验田。

参考文献：

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