我国现行货币政策存在的问题与对策

摘要:全球金融危机爆发以来,我国货币政策经历了一个从从紧到宽松的突变。但目前的货币政策不但无法解决危机之前就已逐步暴露出来的增长方式和经济结构失衡问题,反而使问题更加恶化。笔者试图从分析我国货币政策存在问题入手,综合分析当前的国际国内经济金融形势,提出短中长期相结合的货币政策建议

关键词:金融危机;货币政策;对策

全球金融危机爆发以来,为提振我国经济,保证经济增长速度与一定的就业率,我国货币政策经历了一个从紧到宽松的突变。2009年全年货币供应量增长迅猛,截至2009年12月末,我国狭义货币供应量M1同比增幅达到32.4%,广义货币供应量M2增幅达到27.7%,为15年来历史最高的货币供应量增幅;新增贷款9.6万亿元,同比多增4.7万亿元;未来通胀压力很大,货币政策面临严峻挑战。

一、宏观经济背景

当前,我国经济社会发展正处在全球金融危机后经济企稳回升的关键时期,从外部环境看,全球经济复苏将是一个缓慢曲折的过程,外需不足的局面及影响还在持续;从国内经济看,经济回升的基础还不稳定、不巩固、不平衡,一些深层次矛盾特别是结构性矛盾仍然突出。经济增长的内生动力不足,民间投资意愿不强;产能过剩的问题更加凸显,产业结构调整压力和难度加大;信贷结构不合理,流动性管理难度增加,危机发生之前就已经逐步暴露出来的增长方式和经济结构失衡问题不但没有得到解决,反而有随着扩张型政策的效果愈演愈烈之势。

目前我国货币政策面临的困境是,如果政策作调整,可能会使前期投资形成半拉子工程,造成巨大的浪费,也会影响经济复苏进程,政策目标难以实现;如果不作调整,货币投放必然泛滥,大量信贷资金涌入市场,对实体经济和金融市场产生消极影响,包括引起物价上涨、股市泡沫和金融风险积聚等。

二、我国货币政策存在的问题

(一)利率工具被架空

目前中央银行可用的主要货币政策工具有:利率、法定准备金率、经常性公开市场操作等。一般而言,调整法定准备金率对于商业银行经营影响过大,而且会造成经济周期波动幅度进一步扩大,不利于熨平波动。因此除我国外,全世界其他央行基本不使用这一工具。但我国中央银行除使用公开市场操作外,在利率与法定准备金率之间,主要更多选择了法定准备金率,如2008年上半年应对通胀连续5次上调存款准备金率,却只进行了1次加息,为什么呢?

笔者认为,人民银行不愿意加息与国际上特别是美国的货币政策有关。同样以2008年上半年为例,当时美国受次贷影响不断降息,如果中国选择升息,必然造成两国之间利差过大,在利率和汇率双重收益的吸引下,国外资本将大量流入,从而推高资产价格。为保持汇率稳定,央行必须要进入银行间外汇市场大量购汇,被迫进一步增加基础货币投放,经过商业银行的货币乘数放大后,通货膨胀会更加严重,物价水平将进一步上升,这与央行平息物价的初衷背道而驰。因此,在这种情况下,加息已经不是我国央行可以采取的手段,而调整法定准备金率就成为了次优选择。2008年9月之前,我国法定准备金率上升到了17.5%的高度,不仅是我国历史上最高,同样也是全世界最高。信贷规模紧缩力度前所未有,对商业银行的正常经营产生了严重的影响。一般情况下,法定准备金率对利率不产生直接的影响。一种政策只能解决一个问题,没有万能的政策,两害相权取其轻,央行在利率和法准之间做出了无奈的选择。

现在的情形与2008年相似,在当前全球各国仍旧采取宽松货币政策,国际游资融资成本低廉,资金更加充沛。以2009年9月数据为例,我国贸易顺差约129亿美元,但同期外汇储备增加618亿美元,资本流入达489亿美元。短期资本的流入已经是一个不得不关注的问题,因此,在目前世界各国特别是美国未放弃低利率政策的情况下,我国要动用利率工具实现有效控制通胀的货币政策目标恐怕并不现实。

(二)汇率制度与货币供应量的冲突

在现行的“三位一体”汇率制度下,只要我国保持贸易顺差,人民币就一定会有升值压力,而贸易顺差也会源源不断的转变为外汇储备。由于强制结汇制度,企业是不能保留外汇的,必须到经营外汇业务的商业银行将外汇兑换为人民币;而商业银行有限的头寸资金显然不足以兑换这样多的外汇,因此必须到银行间外汇市场上卖出外汇。而央行就必须到银行间外汇市场上收购外汇,否则该市场交易不能出清。在市场力量的作用下,由于外汇供大于求,有贬值趋势,而人民币供不应求,始终具有升值压力。外汇供给远远大于外汇需求,企业又不能留汇,要保持人民币汇率稳定,人民银行就必须到银行间外汇市场购汇。在购汇过程中,人行买入的这些外汇(主要是美元)就成了央行外汇储备,而人行付出的人民币就成了投放的基础货币。目前购汇甚至已经成为我国央行投放基础货币的主要渠道,贸易顺差由央行被动接受。在经过商业银行4-5倍乘数的存款创造之后,2万亿的外汇储备就带来了54.64万亿的巨额人民币供应量(按照美元牌价6.83,货币乘数为4计算)。也就是说面对外汇储备的快速增长,为了保持汇率稳定,必然造成基础货币的快速投放,最终导致货币供给量的多余流入。这些多余的货币供应量进入商品市场,就会造成通货膨胀,而如果进入资本市场,就会造成资产价格的快速上升,而我国楼市、股市泡沫的形成与此不无关系。

央行为了收回过度投放的流动性,保持物价稳定,可以进行二次对冲操作,即通过公开市场操作,发行央行票据,减少货币流通量。2003年-2004年,人民银行曾经成功运用这一方法并取得预期成效,基本达到既保持汇率稳定,又保持物价稳定的目的。但对冲操作存在的问题是,央行票据利率较高,对冲成本高居不下,而且对冲操作能否成功也并非央行所能决定。如果商业银行不愿意购买央行票据,对冲操作不充分,又将造成严重通货膨胀。因此央行的货币政策是非常被动而且成本高昂的。另外由于央行票据累计发行过多,每年需要支付的巨额利息作为基础货币进入流通,也会增加货币供应量,因此央行的对冲操作总是不完全的。

综上所述,巨额的外汇储备对央行的货币政策已经产生了巨大的影响。在现行汇率制度下,贸易顺差转变为央行外汇储备,而外汇占款又转变为基础货币的投放,最终导致货币供应量的快速增长,造成物价上涨。

(三)宽松货币政策产生的后遗症

同样是为了向市场注入流动性,刺激经济复苏,但中美两国金融当局的注资方式有着本质的不同。中国主要是靠大规模增加商业银行的贷款来完成流动性投放,而美联储是通过购买私人部门和相关政府机构的债券,直接向金融市场投入高能货币。从理论上来说,美国的做法虽然有可能会引起通货膨胀,但是由于许多高杠杆率的金融衍生产品于此同时在去杠杆化,相对的通胀压力反而较小。另外美国央行的直接注资并不会表现为商业银行的不良贷款。而中国由于大量投放信贷规模,相应商业银行不良率很可能会大量增加。

(四)货币话语权不足

在后布雷顿森林体系时代,美国利用其强大的国力维持了美元在国际清算货币中的统治地位,间接地绑架了世界各国尤其是中国等新兴市场国家和发展中国家的经济。为了保障国际贸易清算的需要,中国必须保持大量的外汇储备,从而承担大量美元贬值带来的汇率风险。为了使手中大量外汇储备保值增值,我们不得不将美元储备以购买美国国债等方式再次投回美国市场,根据我国央行资产负债表,央行资产约有75%为美国国债。中国经济就这样与美国经济捆绑在一起,承担了大量的外生性市场风险,一旦美国经济发生动荡,我国经济必然蒙受巨大损失,而这些问题正是当前美元独大的国际货币清算体系造成的。

三、货币政策选择建议

综合分析当前的国际国内经济金融形势,我认为下一阶段我国央行应当在货币政策的选择上进行以下调整。

(一)近期货币政策工具选择

对于下一阶段的货币政策,财政科学研究所提出的建议是以操作性政策的调整为基础,积极推进储备性政策建设,将政策重心和措施重点转向以下方面:

1.合理的低利率政策

受目前各国政府普遍采取的利率政策影响,为防止游资泛滥,我国目前如采取加息政策来抑制通货膨胀是不切实际的。因此,在以美国为主的西方国家政府未加息之前,我国现阶段仍必须保持略高于国际平均利率水平的低利率政策,直至各国央行普遍加息给我国留出足够的加息空间为止。

2.稳定的汇率政策

在没有有效内需保证的前提下,出口对于我国经济的拉动作用还是必须保证的。因此,近期我们要采取以人民币汇率合理区间下限值为调控目标的汇率政策,保持汇率的相对稳定以维持相对的出口竞争力。

3.控制货币供应量

2009年以来我国货币供应量大幅提升,广义货币供应量M2快速增长,因此近期央行必须加大货币回笼力度,可以通过公开市场业务如增发央行票据等回收流动性,适度控制信贷规模,必要时可以适当提高存款准备金率。

4.降低信贷资产风险

由于国内各商业银行在这一轮的新增贷款中中长期贷款比重较大,已在一定程度上潜藏着未来的经营风险。因此,当前应在充分考虑政策成本的前提下,通过窗口指导等方式引导商业银行合理控制信贷风险,鼓励中长期贷款比重较大的金融机构加大对中长期负债的拓展力度,以降低商业银行经营风险。

由于宽松的货币政策使房地产市场调整过程提前结束,前期调整并没有解决房地产市场中存在的固有问题和矛盾,而只是将问题和矛盾向后推移,实质上是推延和放大了问题或泡沫,甚至将已经存在的泡沫越吹越大,加大了未来金融风险。因此下一阶段应及时采取税收、窗口引导、定向信贷政策等配套措施,调整目前泡沫过于集中的房地产市场,与此同时要非常注意政策调控力度的把握,避免由于房地产市场的快速下跌而造成银行不良资产激增。

(二)货币政策中长期目标

从中长期来说,针对目前国内外经济金融形势,调整国内经济增长结构,继续保持我国较高的对外竞争力,保持币值相对稳定和经济增长、充足就业是货币政策的主要目标。

针对目前国内外经济形势,央行应坚持在适度宽松的货币政策大基调不变的情况下,对具体政策进行调整,既要促进经济稳定回升,也要未雨绸缪,及时关注和防范金融风险,防止“适度宽松”的货币政策的“过度”实施。刺激政策方面,要积极寻找经济新增长点,继续加大对中小企业和“三农”贷款的支持和制度设计完善工作,加大对技术创新、农业产业化、新能源、节能环保等领域的支持。调整政策方面,要解决目前对制造业过度投资和依赖的问题。

对外,要加快推进人民币区域化和国际化改革,推进国际收支和外汇储备结构改革,推进金融衍生品市场的发展和金融监管,推进区域货币和金融合作。同时,应建立全球资产多样化组合以切实保护我国对外金融资产的安全和效益;形成区域超储备货币和货币管理机构,提升中国在世界经济事务的话语权,并在完善全球治理结构进程中发挥更加重要的作用。

参考文献:

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(作者单位:福建银监局)