制造业上市公司现金持有量影响因素研究

【摘要】本文运用制造业A股上市公司2003-2008年的数据进行了数据分析们研究了公司财务状况和公司特征与现金持有量的关系。结果发现：公司成长机会、资产负债率与现金持有量正相关。公司规模与现金持有量负相关。

【关键词】现金持有量；成长机会；资本结构；公司规模；债务比率

一、研究背景

制造业是指对原材料进行加工或再加工，以及对零部件进行装配的工业部门的总称。也可以理解为所有将原材料转化为物质产品的行业皆可称制造业，其涵盖了除去采掘业和建筑业以外的整个第二产业。我国国内生产总值（GDP）财政收入的40%、外汇收入的75%均来自制造业。制造业是工业的主体，是国民经济持续发展的基础，是生产工具、生活资料、科技手段、国防装备等及其进步的依托，是国家现代化的动力源泉之一。因此，研究我国制造业上市公司的现金持有行为有着重要的现实意义。论文旨在探讨制造业上市公司现金持有行为的影响因素，期望结合我国的实际情况对现金持有理论与模型予以验证，并对制造业的现金持有决策提供一定的理论借鉴。同时，由于高额现金持有的公司大多数集中在制造业，制造业对我一个国家的发展起着决定性的作用，鉴于制造业的重要地位本文在此基础上进一步研究制造业的高额现金持有对企业经营业绩的影响。

二、文献综述

程建伟、周伟贤(2007)按成长性对上市公司研究样本分类，分析了我国上市公司现金持有行为。研究结果发现投资水平，资产负债率，现金替代物与现金持有负相关，债务期限结构与现金持有正相关，现金流，企业规模，现金流波动率和企业规模的影响随不同的成长性而不同。章晓霞，吴冲锋(2006)从融资约束角度出发，以我国1995--2004年我国上市公司为研究样本，采用现金/现金流敏感度作为检验指标，发现我国融资受约束和不受融资公司的现金/现金流敏感度都显著为正，两类公司的现金持有政策没有显著的差异，不支持融资约束影响了我国上市公司现金持有政策的假说。Opler等(1999)的实证研究中得到体现杠杆比率与现金持有呈负相关。VogelandMaddala（1967）认为现金余额将随着时间逐渐减少，规模较大的公司具有较低的现金资产率和现金销售率，研究结果表明现金的交易动机具有规模经济性。John（1993）使用223个大公司的样本进行研究发现：具有高市场账面价值比率的公司会持有更多的现金。John（1993）杠杆比率作为衡量公司举债能力的变量预期杠杆和现金持有量的关心是负相关的。依据这一观点公司用借款替代持有的现金水平和有价证券。Baskin（1987）认为当债务融资增加时用于投资的资金也会增加，在资本结构中随着负债增加现金持有量会降低。规模大的企业能从事多样化的经营因此不容易发生财务困境TitmanandWessels（1988），Ozkan（1996）认为在处于财务困境时规模小的公司更容易进行清算。规模小的公司比大公司面临更大的借款限制和更高的外部融资的成本Whited（1992）Fazzari and Petersen（1993）and Kim et al.（1998）。规模大的公司具有较小程度的信息不对称这样就会有更小的成本进入资本和债务市场。

三、理论分析与假设提出

根据公司现金持有量的理论和经验研究，公司规模、成长机会、银行债务、股利支付等公司特征影响公司现金持有量。本部分理论分析公司特征因素如何影响公司现金持有量，提出相应的研究假设。

（一）成长机会

由于信息不对称问题的存在，管理者和投资者之间的信息不对称使外部融资成本提高。如果公司具有使公司价值增加的成长机会且发现自身缺乏现金，那么其可能不得不错过这些投资机会。因此，具有较多投资机会的公司应该持有更多数量的现金以免放弃有价值的投资机会。Myers（1977）认为高成长性公司比低成长性公司有更多的投资机会选择权，高成长公司面临更高的成本，因为具有风险性债务和成长机会更多的公司更可能错过有价值的投资机会。更高的预期成本使外部融资成本提高，因此将导致更高的现金持有量。本文提出研究假设：

假设H1：公司成长机会与现金持有量正相关。

（二）资本结构

债务作为公司的一把“双刃剑”，过高的债务过低的债务对企业都是不利的。债务越高，企业破产的概率越大，因此，为了避免破产时出现现金短缺的危机，债务高的公司就会持有较多的现金。另一方面，企业的资产负债率反映了企业债务的高低，企业的财务杠杆资产负债率越高，则其举债能力数量也较高，因此，其在出现现金短缺时就会较容易解决问题。本文提出研究假设：

假设H2：企业的资产负债率又与现金持有量之间存在正相关关系。

（三）公司规模

公司规模会通过对公司财务危机成本、外部融资成本以及信息不对称等因素的来影响公司的现金持有量。现金持有量交易成本模型认为，企业在现金管理方面存在规模效应，随着企业规模扩大需要的现金持有比例将减少。规模较大的公司财务运作更透明，信息沟通渠道也更广阔。另一方面，规模大的公司更可能是进行多元化经营、分散风险，这样可以出售非核心资产以获得现金流量，进而降低了其发生财务困境的概率，也就降低了管理者持有现金的预防动机，而小规模公司却更可能在陷入财务困境时被破产清算。所以，小规模公司为了避免财务困境，也会持有相对较多的现金，这就导致了规模与公司现金持有负相关。本文提出研究假设：

假设H3：公司规模与现金持有量比例负相关。

（四）银行负债

银行融资比向公众融资能更有效地减少冲突和信息不对称的问题。其主要原因在于银行在监督公司行为和收集、处理信息的问题上存在相对优势。Fama（1985）提出银行作为债权人在最小化信息成本上具有相对优势，并能获得公开可获得的信息以外的其他信息。所以，可以认为通过那些能够用于更有效地评估和监督债务人的私有信息，银行比其他债权人扮演的监督角色更加出色。因此，通过直接或间接地为借款公司提供其信用价值的信号，银行债务的存在可以加强公司筹集外部资金的能力。同时，也暗示着公司的资本结构中银行债务比例越高，可能更容易获得外部融资，包括非银行债务融资。此外，使用银行债务进行融资的时候，公司能更加容易地进行重新谈判。通过重新谈判，为公司提供的具有弹性的银行债务可以作为持有大规模现金和高变现能力证券的替代物。从以上的分析可以看出，银行债务的比例与现金持有量的规模呈现出负的相关关系。这个推论在Ozkan等（2004）对英国企业研究中的显著结论中得到证实。本文提出研究假设：

假设H4：银行负债与现金持有量负相关。

（五）债务结构

企业的债务结构是以流动负债与全部债务的比率来表示，而流动负债在一定程度上可以反映企业的信息不对称程度，企业的流动负债越高，表明企业的信息不对称程度越高，所以，企业在应对信息不对称情况出现时，就应当持有较多的现金。因此本文提出如下假设：

假设H5：债务结构与现金持有量正相关。

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以数据来源于CSMAR数据库中的2003-2008年度沪、深两市A股（包括同时发行B股）制造业公司为研究样本，进行实证研究。根据研究需要，笔者对上市公司进行了如下筛选：考虑到制造业融资结构的特殊性，剔除其他类上市公司；为了使样本公司的数据具有可比性，为了避免异常值的影响，剔除了样本区间财务状况异常的ST类上市公司；剔除了一些相关数据不全的公司。筛选后的样本公司共556家。数据处理运用的是spss16.0统计软件。

（二）变量定义

1.被解释变量的现金持有水平

本文定义现金持有水平用现金及现金等价物与总资产的比率表示，经过检验存在异方差所以我们用ln[现金及现金等价物/总资产]表示现金持有量，由于现金及现金等价物/总资产的数值小于1，为了保证与现金持有量的相关方向一致我们取ln[现金及现金等价物/总资产]的绝对值表示现金持有水平。

2.解释变量

本文分别从财务特征和公司特征角度构建分析的解释变量。各变量定义如下：企业的成长性用市净率来表示，即成长性等于每股股价与每股仅资产的比值；资本结构等于公司年末总负债与公司年末总资产的比值；企业的规模等与LN(公司年末总资产)；银行债务等于年末银行负债与年末总负债的比值，其中银行债务主要有长期借款和短期借款，因此银行债务等于公司年末长期借款与短期借款之和与年末总负债的比值；债务结构等于公司年末流动负债的总额与全部债务额的比值。

（三）研究模型设计

模型：Cashit=α+β1growthit+β2levit+β3levit+β4sizeit+β5bankit+β6debtstrit+β7dividit+εit

其中：Cashit：表示i公司第t年的现金持有量；α：表示截距，为常数；βj：表示估计的回归系数；εit：表示随机干扰项；it：表示i公司第t年的数据。

五、实证分析

（一）相关分析

多重共线性问题，是应用回归模型研究经济与管理问题时经常遇到的问题，其在经济管理问题上的表现是：多个变量有共同的变化趋势，必须恰当地进行解决才能得出科学的结论。由于本文采用公司层面因素和公司治理因素作为现金持有量的影响因素，存在多重共线性的可能，所以需要检验各影响因素之间是否存在多重共线性问题。一般来说，相关系数超过0.9的变量在分析时存在共线性问题，在0.8以上时可能会有共线性问题。下表2显示了各变量之间的相关系数及其显著性，各变量之间的相关关系不是很大，初步判断各变量之间不存在多重共线性问题。右上角表示Pearson相关系数，左下角表示Spearman相关系数。

从表3可以看出：大多数变量之间的相关性都在：5%的水平下显著不为零；但以上相关性受到不同个体和年份的干扰，所以相关系数只能大致的给出各相关变量之间的相关性，各变量的详细关系需要通过回归模型的具体检验才能得到最终结果。

（二）多元回归分析

本章通过最小二乘法各变量对上市公司现金持有量的影响进行回归分析。首先对各变量进行多重共线性检验，在第一步的基础上，进行多元回归分析，公司内部因素对现金持有量的影响。

在样本数据回归分析之前，首先使用方差膨胀系数VIF法检测变量间是否存在多重共线性问题。表4为模型中各变量的方差膨胀系数值，可以发现VIF值和平均系数均较小，说明VIF检验只是不存在多重共线性的一个必要条件，只能说明该检验结果显示未发现严重的共线性问题。

现金流量与成长机会正相关，并且相关性显著，这一论断适用于所有制造业上市公司，但是在本回归中相关系数只有0.063，相对而言比较小。验证了假设H1；资产负债率与现金持有量在1%的水平下正相关，回归系数为0.129。验证了假设H2；公司规模与现金持有量在1%水平下显著负相关，回归系数为-0.048，验证了假设H3；不管是从显著性还是从回归系数看债务结构与现金持有量的关系都不成正相关关系。假设H4没有得到验证；银行存款的归回结果表明：银行存款与现金持有量的关系式显著的正相关关系，与假设H5相伪。

六、结论与启示

通过本文研究发现，影响我国制造业现金持有量的公司层面因素主要有：公司规模、成长机会、银行负债、债务结构、资本结构，公司规模与现金持有量比例负相关，但债务结构的显著性不强。成长机会、债务结构和资本结构与现金持有正相关。公司在进行现金管理时应根据公司的特征持有现金。在研究方面与国外研究相比，我国对企业现金持有量的研究尚处于借鉴与引用的起步阶段。从目前来看已有研究只是对我国上市公司现金持有量的影响因素进行了初步探索。

参考文献

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[5]胡国柳,蒋永明.现金持有决策的影响因素[J].湖南大学学报(社会科学版),2005(6):

49-54.

作者简介：

刘小雨（1985―），女，河北秦皇岛人，天津商业大学研究生，研究方向：会计理论与方法。

孙玉甫，天津商业大学商学院教授，主要研究方向：会计理论与方法。