我国短期外债的增长及其风险分析

摘要：随着人民币升值预期的加强，我国的短期外债不断增加，虽然总体衡量外债风险的指标显现短期外债风险仍然在安全限度内，但其潜在风险不能忽视。在我国目前的汇率制度下，短期外债的增加以及外汇储备的急剧增加影响了货币政策的独立性，容易引发宏观经济风险。

关键词：短期外债；货币错配；汇率风险

中图分类号：F812.5　文献标识码：A　文章编号：1006-3544(2008)03-0057-04

一、我国短期外债快速增长的原因

近年来，我国国际收支连续保持经常项目、资本项目双顺差，外汇储备持续较快增长，国际收支不平衡问题较为突出，外债尤其是短期外债增长过快。其主要原因：(1)进出口规模扩大，贸易信贷中进口延期付款和出口预收款随之增加；(2)近年来外资银行在我国境内业务经营渐趋活跃，境外融资相应增加，且以短期信贷为主；(3)外商来华投资的快速增长客观上增加了外商投资企业的借债需求，对人民币汇率升值的预期使得外商投资企业贷款更趋向于借用外债，同时由于外商投资企业在借债及结汇方面享有比中资企业更多的政策优惠，外商投资企业以股东贷款方式为主的对外短期借款增长迅速；(4)受到本外币正利差和人民币升值预期的影响，境内机构纷纷增加外币负债，减少人民币贷款。由于短期外债占比已远超警戒线，国家外汇管理局将中资银行2007年短期外债指标调减为2006年度核定指标的30％，非银行金融机构以及外资银行调减为2006年度核定指标的60％。

二、我国外债规模的总体风险分析

如果一个国家外债规模过大或者结构不合理，则存在外债偿还时支付不足等潜在风险。按照国际经验，衡量外债规模通常有三大指标：一是外债偿债率，即年度外债本息偿还额与当年贸易和非贸易外汇收入之比(按不同国家，参考线约为20％.30％)；二是负债率，即外债余额与当年国内生产总值之比(按不同国家，参考线约为20％～30％)；三是债务率，即外债余额与当年贸易和非贸易外汇收入之比(按不同国家，参考线约为100％～165％)。从表1中的数据可以看出，我国的三大外债警戒指标均低于国际标准安全线。中国短期外债与外汇储备之比为19.07％，这一比例也同样在国际标准安全线之内。这表明，我国总体上外债风险较小，但短期外债余额占外债余额的比例明显超过国际警戒线25％的标准。

三、我国短期外债的潜在风险分析

(一)总量风险

短期外债余额占外债余额的比例逐步增加，说明短期外债风险不容忽视。1997年亚洲金融危机爆发前，泰国、马来西亚、韩国都曾有一个短期资本大量流入的过程，因此短期外债规模作为债务危机的警戒信号之一，受到各国金融监管当局的密切关注。对亚洲金融危机的研究发现，这些国家在危机之前银行部门的外汇风险敞口都有显著的上升，银行金融机构外币负债的增长也很快。在分析短期外币债务敞口和1997～1998年危机的关联时，斯蒂格里茨大胆断言：“光从这个变量就可以预计1997年的危机，必然是很严重的”。负债美元化和本币大幅贬值相互作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致支出和产出下降，并最终导致金融危机。以发生危机的韩国为例，韩国的外债中2／3属于短期外债。对大部分新兴的发展中国家而言，由于国内金融体系不发达，往往依赖国际资本为国内投资融资，因此借款人需要的是本币，但只能够借入外币，这就带来了“货币错配”，从而使借款人增加了偿还外币时的外汇风险。但是，由于东亚各经济体普遍实行固定汇率制度，政府承诺维持汇率稳定，又带来了“道德风险”，借外债的企业和银行都不关心汇率风险，于是出现了过度借债的现象，并积累了大量未做对冲的外债。由于东亚各经济体更多地依靠短期借债为长期投资项目融资，这便带来了第二种错配即“期限错配”，从而使得东亚经济更容易出现“流动性危机”。

“流动性危机”和“资不抵债危机”是两个值得区分的概念。如一家银行可能因为经营不善而资不抵债，即从技术上讲已经破产了，但是，只要暂时没有发生储户挤兑，这家银行仍然能够维持正常运转；另一家银行经营状况良好，但是所有的储户同时来提钱，这家银行也会因为缺少流动性而关门倒闭。在东亚金融危机之前，短期国际资本大量流入东亚，金融危机之后，这些资本又大量流出，这使得许多经营状况本来良好的企业资产负债表急剧恶化，纷纷破产。尽管墨西哥和阿根廷等国和东亚经济的情况有所不同，但在国内金融体系不发达，易于出现“双重错配”这一点上是相似的。这就是为什么新兴市场一旦爆发货币危机，很容易进一步转化为金融危机和经济危机的原因。

和发生危机的国家相比，我国短期外债风险基本可控，原因是我国的外汇储备比较充足，并呈逐年递增态势。和外汇储备与短期外债的国际标准安全比率1：1相比，我国这一比率始终在国际标准安全线内，因而有足够的清偿能力支付外债，不会对我国金融秩序造成危机。但是，我国短期外债的风险虽然可控，其中的隐患也不容忽视。短期外债占外债余额比重的“超标”是个警戒信号。外债是把“双刃剑”，一方面弥补了国内建设资金的不足，另一方面可能导致债务危机，给国民经济带来沉重包袱和极大危害。20世纪80年代拉美的债务危机，1994-1995年的墨西哥金融危机都为此提供了佐证。因此，对于短期外债的发展趋势和可能引发的风险必须予以密切关注。我国不断增加的外债是在预期本币升值的情况下的一种结果，虽然有巨额的外汇储备作为支撑，但也不能作单边判断，因为一旦资金流向发生逆转，再多的外汇储备也不能抵挡国际游资的冲击，最终将是汇率危机和货币危机。没有做外汇风险对冲的银行和私人企业必将遭受巨大的外债偿还负担，如果借入外债的私人没有相应的外币资产和外币收入，则风险是不可估量的。

(二)结构风险――从负债主体的角度分析

外债风险主要是汇率变动的风险，这对于发展中国家来说是一种“原罪”。在本国储蓄供应不足，且资本市场发展滞后的情况下，发展中国家的企业不得不到海外去筹资，或通过本国的银行到国际市场筹资。因为发展中国家在国际市场上基本筹不到以本国货币计值的债务，所以企业和银行只能借入外币资金。

负债主体不同，其偿还外债的能力就不同，因而风险程度就会不同。外汇管理局公布的2007年9月末我国外债数据显示，登记外债余额为2260.05亿美元，贸易信贷余额约为1197亿美元，国务院部委借入的债务余额为346.12亿美元，占15.31％；中资金融机构债务余额为731.75亿美元，占32.38％.外商投资企业债务余额为676.16亿美元，占29.92％；境内外资金融机构债务余额为455.76亿美元，占20.17％；中资企业债务余额为47.37亿美元，占2.09％；其他机构债务余额为2.89亿美元，占0.13％。可见，贸易信贷、

外资金融机构和外商投资企业的短期外债占短期外债总量的比例较大。贸易信贷的增长是短期外债占比增长的主要原因，由于贸易项下融资是以实物进口为背景，其需求的增加不会构成额外的支付；外商投资企业和外资金融机构的负债增加由其自行承担，对整个宏观经济来说汇率变动的风险不大。

同时从历年的外债负债主体的变化来看，国务院部委作为负债主体所占的比例逐渐减少。那些主要由政府借入外币债务的国家，汇率变动所引起的风险较大，因为政府的税收收入大都是本币，而外债是以外币计值的，需要用外国货币来清偿。如果本币贬值，政府不能清偿外债，一般就会发行更多本国货币，从而造成通货膨胀，使偿债负担更重且形成恶性循环。而中国政府借入的外债逐步减少，从这个角度讲，短期外债的风险主要是由私人部门承担的，即外商投资企业和外资金融机构的负债增加由其自行承担。理论上私人部门对汇率的变动更加敏感，但在目前的结售汇制度和相对固定的汇率情况下，他们对汇率的变动并不十分敏感，表现为其持有的外币资产和外币负债的净头寸并没有做相应的对冲，一旦发生汇率风险，银行、企业等私人部门势必造成损失。

负债主体的外币资产和外币收入情况也会影响到外债风险的大小。如果外币债务的借入者主要是那些不能获得外币收入的非贸易品生产者，本币贬值的风险较大，假定两个国家的外债比率相同，一国外币债务的借入者主要是出口商，而另一国主要是房地产开发商，显然其风险不同。1997―1998年亚洲金融危机给我们的一个重要教训就是，借入短期外债来进行长期的房地产投资暗含着巨大的风险。目前我国增加的短期外债会不会积累外汇风险，一要看借债企业、借债机构在生产经营过程中能否产生足够的现金流偿还外债，二要看外汇市场的供求情况。

(三)结构风险――从资产负债角度分析

1、加总的资产负债

虽然受人民币预期升值的影响，通过各种渠道流入我国的外币资金有所增加，出现借外币进入股市和楼市的情况，但从全国范围来说，外币资产大于外币负债。当外币资产远小于外币负债时，其风险表现为本币的贬值；当外币资产大于外币负债时，货币错配的风险则表现为本币升值，从而导致以外币计值的外币净资产缩水。

中国外汇储备有很大一部分是美元资产，美元相对于西方主要货币是在贬值，而且从长期趋势来看，可能还会继续贬值。未来无论是美元贬值还是美国发生通胀，外汇资产都有缩水的可能。这种情况与亚洲金融危机之后的东亚大多数国家相同。危机前，东亚的债务国为了发展本国经济，普遍借入了大量美元负债，而美元负债的积累将使一国资产负债表的贷方风险增加。因此，本币的贬值将加重负债企业和金融机构的债务负担。危机后经常项目已经转为盈余，并且因而成了资本输出国。在资本输出不能用本币来承载的条件下，东亚国家又陷入了“高储蓄两难”的困境。由于其国际资产的绝大部分只能用美元定值，东亚各国资产负债表中的借方风险将随美元资产的积累而增加。因此，本币的升值将减少一国的资产价值，从而同样会对整个金融体系产生巨大冲击，进而加剧一国宏观经济的不稳定。

2、银行的资产负债

加总的风险并不能说明每一个有外债的银行和企业的风险，而一个大银行的风险很可能会波及到整个金融体系的稳定。所以，有必要分别分析企业和银行的外币资产与负债。在金融企业中，资产负债表结构决定了汇率对收入／支出流影响的大小。如果资本结构是“倒置”的，本币贬值会导致借款成本的上升。如果资本结构是相互关联的，本币贬值则会使借款成本下降。同样，如果企业的资产和负债的结构完全相同，那么汇率变动对其收入／支出流的影响就完全相同。当然，如果资产，负债的期限结构不同，即使金融企业的资产负债的币种结构完全相同，汇率变化仍可以对其未来的收／支流量产生影响，实际和潜在的外债偿付超过了其在短期内可获得的外汇数量，借款者即银行就会面临流动性风险。对中国而言，由于上市银行的外币资产和外币负债在银行业总资产中的比重较小，升值导致的银行外币资产的缩水，对银行业的实际影响有限。

人民币升值预期将促使人民币贷款趋于减少，存款趋于增加，而外币贷款趋于增加，存款趋于减少，从而使银行资产负债的币种结构发生调整。金融机构的外汇存贷比(即外汇贷款／外汇存款)，在2005年9月底高达95％，大大超过了监管部门要求的不超过85％的规定。银行持有的外汇资本，如外汇贷款，会因人民币升值而缩水，而外汇存贷比的上升会增大这种损失。在这种情况下，中资金融机构一方面减持境外资产，另一方面增加了境外同业拆借等短期融资。不过，由于我国银行的主要业务都限于国内，因而银行资产负债的币种结构调整只是微调。所以，对短期外债的负债主体银行来说，外币债务小于外币资产。这种情况和在东南亚危机中出现问题的银行不同，那些银行负担了大量的外币短期债务，在本币贬值的情况下，导致了银行无力偿还债务而破产。在中国却是另一番景象，即可能因为本币升值而导致银行外币资产的损失。

3、企业的资产负债

外汇管理局公布的2007年9月末我国外债数据中，外商投资企业债务余额为676.16亿美元，占29.92％；中资企业债务余额为47.37亿美元，占2.09％。可见，在分析企业的外债负担时主要考虑外商投资企业，如果外商投资企业有相应的外币资产，则汇率变动的风险(即本币贬值，难以偿还外债的风险)较小。因为有一定的外币资产，所以外商投资企业的外债风险不大，再考虑到外商投资企业中有外汇收入的企业占一定的比例，从流量的角度来看，难以偿付外债的风险较小。

银行的外汇存款减少，外汇贷款增加，从企业方面来看就是外币负债的增加，银行的贷款必然是企业的负债，如果借款的企业没有相应的外币资产或外币收入，例如外汇贷款的借入者是国内的房地产企业，则汇率变动的风险显现。若本币贬值，则企业遭遇损失，银行也会间接遭受这种由于企业资产和负债的不匹配而造成的损失。而中国面临的实际情况是，人民币预期升值，这样拥有外币资产的企业将承受较大的损失。而拥有外币负债的企业，如航空公司、钢铁企业、外贸进口企业等在一定程度上将直接获益。但是我们仍然不能忽视汇率双边变动的风险，即升值和贬值的可能性并存。一旦发生人民币贬值，外币负债大于资产的企业要遭受损失。所以，企业应该针对其外币资产和外币负债的净头寸在金融衍生品市场上作相应的风险对冲，一是需要企业有一定的汇率风险意识，二是要求金融市场上有丰富的可供选择的避险工具。

四、我国短期外债增长引发的宏观经济风险

一是加深了国际收支不平衡的状况。统计数据显示，自2001年以来，我国“双顺差”的金额越来越大，尤其是资本项目的顺差所占比重上升。其中，短期外债的增加直接扩大了国际收支的顺差，加剧了国际收支的不平衡状况。同时国际收支顺差的增加及外汇储备的增加，更加剧了市场的“羊群效应”及对人民币升值预期的压力，推动了国内信贷膨胀。外汇占款的增加引致中国货币供应量增加，不但会促使某些商品价格上涨，而且对信贷增长过快、投资过热有所影响。由于基础货币的超常增长，导致货币规模急剧增长，远远超过同期经济增长率和物价上涨幅度之和，易造成国内信贷膨胀、通货膨胀压力。

二是削弱了货币政策的有效性。一方面，顺差给中国的货币政策带来很大压力，外贸顺差持续增长使外汇储备不断累积，由此产生的外汇占款成为货币供应的主要来源之一，央行不得不采取冲销政策回收市场上过多的货币，这使货币政策的独立性大打折扣。另一方面，目前国内信贷膨胀和通货膨胀压力逐渐加大，中央银行提高利率、紧缩信贷，但利率提高会进一步促使投机资本涌入我国，从而导致外汇占款继续增加，在货币乘数较为稳定的情况下，将继续加大基础货币投放、人民币升值和通货膨胀的压力。提高利率的紧缩性效果最终会因国际资本的涌入而抵消，从而削弱了货币政策的有效性。

三是可能引发资产“泡沫”。通过短期外债的形式进入的资本以套利为目的，不是有效资本。“进来”不是它的目的，“出去”才是它的目的。当然，这种大规模流动资金会使目前经济繁荣更加显著，企业融资更容易。但是游资撤走之后，会给经济带来巨大打击。目前中国大量“热钱”的涌入已经给国内经济带来了相当的压力，可能会引发资产“泡沫”。

四是可能导致银行危机和货币危机。回顾当年亚洲金融危机，在危机发生之前，无论是泰国、马来西亚还是韩国，都有一个短期资本大量流人的阶段，这些短期资本对经济冲击一段时间之后又迅速流出，从而导致了银行危机和货币危机，带来了巨大的金融风暴。必须认识到，通过短期外债的方式进入的数量庞大的国际游资始终是威胁发展中国家金融安全的重大隐患。