监管松驰、过度创新与资产泡沫

基金项目：

国家社科基金项目(06BJL017)；教育部人文社科规划基金项目(08JA790026)

作者简介：

廖国民(1972-)，湖南永州人，复旦大学经济学博士、中国人民大学工商管理博士后、招商银行总行金融学博士后、广东外语外贸大学国际经贸研究中心研究员、广东商学院金融学院副教授、硕士生导师．研究方向为国际金融、中国金融转轨。

摘要：美国监管层对金融自由化的信奉，导致金融监管松弛；而金融监管松弛诱致甚至怂恿金融机构为追求高额利润而进行过度创新；过度创新导致经济体系中信贷膨胀、资产泡沫：当预期风险增加、信贷收缩时，资产泡沫破灭，便引发全面金融危机。

关键词：金融监管；金融创新；资产泡沫

中图分类号：F831.59

文献标识码：A　文章编号：1002―0594(2009)08-0042-05

收稿日期：2009―06―01

由美国次级贷款危机引发的全球性金融与经济危机，正在世界各国肆虐蔓延。本次危机波及面之广、后果之严重、影响之深远，世所罕见。对危机爆发原因及机理的探讨，从政府到民间，可谓仁者见仁、智者见智。本文认为，危机缘起于金融监管当局的监管松弛，而监管松弛鼓励甚至怂恿了金融机构为追求高额利润而进行过度创新，而过度创新导致全社会金融产品泛滥、资产价格出现严重泡沫．而当预期风险增加、流动性紧缩导致泡沫破灭时，便引发了大范围的金融危机。

一、信奉自由市场导致监管松弛

(一)金融业具有风险内生及风险非理性强化的特征金融业相比于国民经济的其他行业，存在着高负债、高杠杆、高风险、高外部性、高传染性的特征．在技术进步、金融创新、信息不对称、市场参与主体和范围更加广泛等因素的配合下．这些行业特征使得金融业更易积聚风险、引发危机。

1　金融业的高负债与高杠杆性。金融业尤其是银行业，其核心资产(即核心资本充足率)仅占极少部分，绝大部分资产都是通过负债创造的。这样的资产结构会使金融业非常脆弱，如果遭受经营失败、信心危机和市场冲击，极易陷人流动性乃至全面危机。

2　金融业的公共性与高外部性。金融业是一国的核心产业和高端产业，渗透到国民经济的各个部门和社会生活的方方面面。金融机构经营的货币金融资产．来源于并服务于社会大众，其服务质量与经营绩效事关整个国民经济与全体大众的正常生产与生活。

3　金融业的网络化与高传染性。金融业是较多采用计算机技术、网络技术的行业，金融机构内部及各金融机构之间在业务、信息、风险方面均通过网络联成一个有机整体，一家银行甚或旗下一个分支机构出现问题，极易出现蝴蝶效应．会迅速波及其他银行乃至整个金融经济领域，危及整个社会经济的健康发展。

因此，金融行业的上述特征，具有内生风险并具有强化自我错误的倾向。因此．无论在繁荣时期还是衰退时期，对金融业的外部监管是绝对必要的，而放任自流的金融自由化是断不可取的。

(二)美国监管层对金融自由化的信奉　美国经济20余年来一直保持着较好的经济增长势头，这种上佳的经济表现使美国监管当局对自由市场深信不疑。监管当局的自由化理念是：“要使金融产业在公开竞争中受益，并且使政府干预降到最小限度”。格林斯潘明确地说：“金融市场自我监管比政府监管更为有效”。格林斯潘认为，“政府干预往往会带来问题，而不能成为解决问题的手段”，“只有在市场自我纠正机制威胁了太多无辜的旁观者的那些危机时期里，监管才是必要的”。以格林斯潘为代表的一代美国金融家们所拥戴的“最少的监管就是最好的监管”的典型的自由市场经济思想和主张，存在极端市场原旨主义(Market fundamentalism)的缺陷。西方主要发达国家的金融监管者本着这样的理念，普遍放松了监管标准。

1999年美国参众两院通过了《1999年金融服务法》，废止了自1933年开始执行的《格拉斯・斯蒂格尔法》，结束了银行、保险、证券分业经营和分业监管的历史，实现银行业、证券业、保险业的综合经营，美国金融业混业经营快速发展，金融机构业务同质化及相互渗透日盛，促成了全球性大型银行和综合性全能银行的出现。金融创新越来越多，金融衍生产品层出不穷．金融衍生品交易成为银行重要的赚钱工具。

仅仅在过去的10年里，全球金融衍生品市场快速增长．1998年7月全球金融衍生产品的名义价值为87万亿美元，到危机爆发前已增加到近500万亿美元，相当于当年全世界的GDP总和的lO倍(周卫江，2008)。

(三)美国金融监管体系的缺陷　几十年来美国金融业自身无论从组织机构、业务产品还是经营技术都发生了巨大变化，而美国金融监管体系则没有进行相应调整。传统上，美联储只负责监督商业银行，无权监管投资银行，投资银行业务长期以来没有得到有效监管。证券交易委员会在2004年经过艰难谈判后才获得对投行的监管权，但证券交易委员会对投资银行实行自愿监管的方式，且监管主要集中在资本和流动性水平上，而在投资银行业务流程操作上却存在着很大的监管空白。而恰恰是对投行业务与产品监管的缺失，才引发了本次全球性的金融危机。格林斯潘2008年10月23日在国会作证时承认：当初反对金融衍生产品监管的做法，存在“部分错误”。

在本次危机下美国现行的监管体系的局限性已暴露无遗，这些弊端主要表现在四个方面(管廖岷，2008；周卫江，2008)：

1、存在多头监管且多个监管机构之间协调不够。银行、保险、证券、期货四个行业分别由不同的监管部门实施监管，没有一个监管部门拥有全部信息和足够权威以监控系统性风险，无法识别并约束个别行业及个别金融机构危害整个金融系统稳定的不当行为。

2、监管标准不一，监管重叠与监管真空同时存在，存在广泛的监管套利行为。由于各行业业务属性有别，监管标准不一，使得金融机构倾向于选择对其更为有利的监管机构，这为监管套利行为提供了广阔空间。在混业经营、分业监管的情形下，由于界限不清或职责不明既造成“监管真空”，亦造成“监管重叠”，使得一些金融风险未能够得到及时发现和有效控制。

3、过于依赖僵化的规则进行监管，监管者对于市场的反应太慢和滞后。本次金融危机最先显现迹象是在2007年2月，当时汇丰控股发出盈利警告，称由于大批低收入房贷客户无力偿还贷款，公司为其在美国的房屋按揭业务增加18亿美元的坏账拨备，直到危机爆发，监管当局才认识到问题的严重性。前美联储主席格林斯潘承认：“当时也了解到一些次级抵押贷款的问题，但确实没有意识到这种融资行为的严重后果，更没有想到它会引发如此大规模的市场震荡。”

4、造成了监管资源的巨大浪费，大大降低了监管效率。美国现行的金融监管体系既包括基于联邦法设立的监管机构，也包括基于州法设立的州政府

监管机构，这种状况导致了联邦法金融机构与州法金融机构往往从事相同的业务却受不同的机构监管。由此常常引起金融机构之问、金融监管机构之间的纷争，这种状况既造成了监管资源的浪费，还降低了监管效率。2006年，美国金融服务的监管成本高达52.5亿美元，大约是英国FSA6.25亿美元的9倍。据估算，美国监管成本占被监管的银行非利息成本的10％～12％。

二、监管松弛导致过度金融创新

(一)金融创新的内涵与分类　依据熊彼特(1934)对创新的定义，金融创新可理解为通过引进新的金融要素或者将已有的金融要素进行重新组合，赋予新的金融功能；或利用新的技术，开发新的金融产品，提高金融服务，满足实体经济发展对金融的需求。

当前全球金融创新的发展，大致可划分为下述几个阶段：(1)20世纪50、60年代――避管性金融创新；(2)20世纪70年代――转嫁风险的金融创新；(3)20世纪80年代――金融创新的自由化；(4)20世纪90年代至今――金融创新的空前繁荣。各阶段的金融创新不管是出于规避管制、转嫁风险的目的，还是技术推动、需求推动或制度创新所致，其内在动因是金融机构的逐利动机。在形形、数量庞大的金融创新产品中，其种类大致可作划分如下：(1)金融业务和金融工具的创新；(2)金融技术和金融服务的创新；(3)金融市场和金融产品的创新；(4)金融机构和金融制度的创新。

(二)金融创新对金融风险的放大金融创新给金融市场带来了巨大的冲击，造成货币供求的不确定性、金融体系的脆弱性、金融危机的高传染性和大量系统性风险的积聚等一系列后果。

1　金融创新使得央行货币的供给与需求变得更加不确定。削弱了央行货币政策的效力与权威。金融创新模糊了M0、M1、M2、M3的界限，导致了基础货币及货币创造乘数的扩大，使整个社会的货币供应量在一定程度上脱离中央银行的掌控，削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。同时，金融创新打破了流动性的界限，使缺乏流动性的资产也变成了富有流动性的货币，使货币需求的决定因素变得更为复杂和不确定，改变了人们持有货币的动机，引起货币需求结构的变化，降低了货币需求的稳定性。

2　金融创新使金融机构的高杠杆运作更加普遍，提高了金融机构的负债率，加剧金融机构的风险暴露，诱发资产价格泡沫。一定数量的基础资产，经过多个环节的资产证券化，可创造出比自身大数倍、甚至数百上千倍的金融衍生产品，这些巨量的衍生产品形成庞大的衍生品市场，形成巨量的金融资产，催生资产泡沫。衍生金融产品对信用创造及流动性极其依赖，一旦这些产品丧失再抵押再融资功能，会使金融机构和整个金融市场的脆弱性陡然增加，迅即酿成金融动荡和金融危机。

3　金融创新加长了金融交易的链条，加大了金融危机的传染性和易发性。金融创新的结构化使得各种金融产品之间具有了“捆绑效应”和“多米诺骨牌效应”，在信息不透明及非对称性情形下，单个金融机构的风险在整个金融体系中被无限放大，例如。金融机构近年来出现的交叉持有对方流动性(cross--holdings of liquidity)的创新，尽管有利于缓解机构的流动性困境，但是却产生了更大的一张流动叉网络，使得流动性渠道网络化，进而导致金融风险的传染性更强，发生危机的概率更高。

4　金融创新加大了系统性风险的积聚，危及整个金融体系的稳定运行。Minsky(1992)曾经指出，金融创新导致金融机构信用的非理性扩张。整个金融市场的信用就出现过度膨胀，在经历扩张、上升、繁荣等阶段之后，当市场达到高峰阶段后，一旦对后市预期悲观，市场价格开始下滑，几乎在同时，所有金融机构将产生财务困难，进而需要流动性支持，不得不在同一时间出售资产、收回信贷，这对实体经济和资本市场产生灾难性后果，整个金融体系可能在一夜之间土崩瓦解(何德旭、王卉彤，2008)。

(三)过度创新与“次贷”危机美国次贷危机的发生，是金融监管缺位背景下金融创新在房地产领域无节制扩张所导致的。由于房地产具有长期耐用消费品和投资品的双重属性，它具有建设周期较长、资金需要量巨大、对金融支持的依赖性强、与国民经济的众多产业关联性强、牵涉的市场主体众多等特征。因此，基于次级贷款的金融衍生产品的供给方与投资方在这一领域具有强烈的利益驱动(李树生、祁敬宇，2008)。

过度创新加长了房地产领域内金融交易的链条。从次级贷款到MBS到CDO到CDS，通过纷繁复杂的技术手段，交易链条不断延长，金融产品与基础资产的距离也越来越大，最终以至于找不到金融产品的支撑产品，也没有人再去关心这些金融产品真正的基础价值，一些人或机构甚至不清楚自己买的是什么，就把口袋里的钱交给了投资银行的手里。

过度金融创新放大了房地产市场的风险。在华尔街的利益链条中，最初一元钱的次级贷款被放大为几元、十几元、甚至几十元的金融衍生产品。1.5万亿美元的次级贷款创造了超过2万亿的MBS市场、数万亿的债券抵押凭证的结构化产品、数万亿的信用违约互换。市场规模扩大的同时市场风险也在增加。当经济放缓、房价不断下跌、基础资产出现问题时，次贷违约率上升，整个金融创新的大厦便会轰然倒塌。

三、过度金融创新导致资产泡沫

(一)资产泡沫的理论解释　资产泡沫一般是指资产价格的上涨速度超过了资产真实动态收益率的增长速度，使得资产价格严重偏离资产收益可以支撑的价格水平的一种经济现象。

对于资产价格泡沫的产生，不同理论流派及相关学者有不同解释。理性预期学派的Blanchard(1979)通过建立理性预测泡沫的模型，证明理性泡沫不断的膨胀性和长期存在的可能性，但由于理性人和理性预期的严格假设，制约了对现实的解释力。

行为金融学理论则强调投资者的交易行为和心理变化对资产泡沫的影响。Topoi(1991)用金融噪声理论说明非理性泡沫的产生。因为股票市场是不完全有效的市场，存在有较大信息优势的理易者和跟风的噪声交易者。跟风交易者在出价的时候除了考虑股票的基本面，还会观察其他交易者的出价，以弥补自己的信息不足。这种跟风行为(fads)和羊群效应(herd behavior)会推动泡沫的形成。

货币主义者认为，没有货币过度供给的参与，资产泡沫导致的金融动荡不太可能发生，或至少不会太严重。金德尔伯格认为是金融体系的流动性过剩支持的资产过度交易，导致了泡沫兴起和破灭的循环：起初，人们的获利预期形成从货币转向各种资产的过度交易，而在后期人们的止损预期又使得各种资产争相转向货币的过度交易，从而形成泡沫和破灭的循环。

Allen和Gale(2000)提出基于信贷扩张的资产价格泡沫模型，进一步从投资者利用银行信贷投资

风险资产(如股票)的角度，解释了资产泡沫的产生和崩溃。银行信贷扩张吹起了资产泡沫，而一旦信贷扩张低于预期，或者仅仅低于最高的预期水平，投资者就不能偿还他们的贷款，资金链条断裂就会产生多米诺骨牌效应，从而造成泡沫的崩溃(陈国力、吉昱华，2007)。

(二)美国社会的资产泡沫生成与破灭 近，20年来，美国社会资产泡沫的产生与持续跟过于乐观的消费者、贪婪的投资银行与商业银行、为虎作伥的评级机构与保险公司以及急于显示政绩的政府等每一个环节都密不可分。我们来看看在金融创新过程中上述参与者的相互配合是如何生成美国社会的资产泡沫的(林纯洁，2008)。

2000年上半年美国科技股泡沫的破灭及次年“9・11事件”的爆发，美国经济遭受了重创，为刺激消费，在收入没有大幅增长的前提下，只有通过信贷来支撑，而这需要低廉的资金成本、便捷的信贷通道以及消费者对于未来经济的良好预期等几个条件，美国政经各界密切配合使上述条件得以具备。

2003年6月份美联储将联邦基金利率降低到1％，并且在这个水平上维持了一整年的时间，即使随后经济出现了过热的苗头。美联储也没有马上提高利率。在2003年，美联储利率与美国名义GDP增长率之间的差扩大到了5.9％，达到了30年以来的最高。过低的利率使得美联储向市场注入了大量的流动性，导致美国长期国债收益率大幅下降，2003年美国10年期国债收益率均值为4％，大大低于1980年到2000年的8.48％的水平，偏低的国债收益率令资金成本大大降低。

美联储的廉价资金让房地产市场顺利度过了高科技股泡沫破灭和“9・11事件”的双重打击，标普／CS住宅价格指数从2000年1月份的100点上升到了2006年7月份的206点，涨幅高达106％。房地产价格的上升使消费者可使用的信用额度大大提升，住房拥有者可以通过再抵押取得更多的信贷用于消费与投资，这进一步拉动经济过热。

房地产市场价格的飙升还让美国人改变了储蓄的习惯，从1960年到1990年，美国人平均将税后收入的9％储蓄起来，1990年之后美国人开始依靠股票来实现资产增值，最后增值的媒介转换成了房产，房产在美国人拥有的总资产中所占的比重超过了50％。由于房产的高增值性，使得美国人的储蓄率出现了大幅下跌。2000年后美国社会的储蓄率降低到了3.5％，而在危机爆发前的3年中，储蓄率低于1％，在危机爆发前1年，美国人的储蓄占可支配收入的比例仅为0.4％。

在资金成本低廉、流动性充裕而金融监管松弛的背景下，一系列的金融创新把更多的资金吸引到房地产市场，强劲地推动着房地产价格的持续上涨。这些创新产品包括浮动利率房贷、零首付、优惠的先期利率以及巨量的次级房贷。这些充满风险的信贷资产被标准普尔、穆迪打包成了“AAA"级债券，由AIG等实力雄厚的保险公司出具担保证明，资金源源不断流入房地产市场。

随着越来越多金融机构参与到这一利益链条中来，以房地产为龙头的美国虚拟经济极其繁荣。在房市火爆的时候，美国次贷市场的总规模一度达到了1.3万亿美元左右。根据美国证券业联合会数据，2004年美国CDO总共发行1570亿美元，2005年2720亿，2006年5520亿，2007年5030亿。国际掉期和衍生产品协会公布，2001全球CDS市场规模为9190亿美元，2006年34万亿美元，而2007年底达到62万亿美元的天量。

房地产价格的上升引诱信贷膨胀，而信贷膨胀推动消费与投资增长，进而推动经济过热与以房产为代表的资产出现大量泡沫，当过高的资产价格缺乏真实收益的支撑时，房价回落、信贷收缩，直至泡沫神话的破裂，最终通过危机来对虚火过盛的非理性繁荣的经济进行矫正便是应有之义。

四、结论与启示

(一)结论　本文的分析表明，西方资本主义国家对自由市场的信奉与推崇导致其在金融领域放松监管，任由市场本身来进行调节，而自由市场固有的市场失灵会诱致过度竞争与逐利动机，缺乏“政府之手”调节的市场原旨主义的弊端显露无遗，为追求超额利润而过度创新便在经济体系中泛滥开来，最后导致信贷膨胀、资产泡沫，一旦泡沫破灭便酿成金融危机。

(二)对我国的启示对于美国因监管松弛、过度创新而引发的全球性金融经济危机，我们应当保持清醒的认识。由于中美两国在经济与金融发展上的巨大差异，危机爆发的背景与诱因是有差异的(唐震斌，2008)。首先，中国是发展中的经济体，而美国则是世界最为发达的经济体；其次，中国是以第二产业即制造业为主的生产大国，而美国是以第三产业即服务业为主的消费大国；再次，中国经济中存在广泛的金融抑制，金融创新严重不足，金融市场的深化和多样性还非常有限，储蓄转化为投资的效率相当低下，转化渠道也相对单一，银行体系担负着过高的金融风险；而美国经济中金融创新程度与水平相当高，资产证券化相当普遍，金融资源经由金融创新得以大量创造并高效配置，经济的高负债、高杠杆运作相当普遍。

如果说美国由于“金融肥胖”引发全身疾病而需要减肥，那么，目前中国金融市场发育却是营养不良和结构畸形，金融创新不足，金融体系运作低效，国内流动性过剩，大量资金低效运转，而实体经济尤其是大量中小企业的巨大资金需求难以满足：间接融资规模占绝对比例，大量风险集中于商业银行，直接融资的规模远远不够，渠道与品种非常狭小；债券市场与衍生产品市场严重滞后。

因此，尽管美国由于过度创新引发危机，需要加强对金融创新的严格监管：而我国却需要大力加强金融创新与资产证券化，提高资源配置效率，改善资产质量，扩大资金来源，为实体经济提供大量的资金援助；同时，在有效监管下通过金融创新来分散信用风险，提高金融系统的安全性和稳定性，有效减少系统风险和市场风险，促进我国商业银行业务转型和资本市场健康发展，最终确保国家金融经济安全，是我们未来需要努力的方向。

(廖国民电子邮箱：lgrn6381007@163，com)

参考文献：

陈国力，吉昱华，2007当前证券资产泡沫的成因与对策，中国城市经济(5)

管廖岷，2008，从美国次贷危机反思现代金融监管，国际经济评论(8)何德旭，王卉彤，2008，金融创新效应的理论评述，财经问题研究(12)李树生，祁敬宇，2008，从美国次贷危机看金融创新与金融监管之辩证关系[J]，经济与管理研究(7)

林纯洁，2008，美国的过度消费如何将全球引入灾难?[N]第一财经日报，10―27

唐震斌，2008，美国次贷危机对我国金融创新的影响分析[J]，金融教学与研究(6)

熊彼特，1990经济发展理论(1934年版)[M］，北京：商务印书馆，周卫江，2008，美国金融监管改革计划的原因分析及其影响，财经理论与实践(6)