国内创业投资条款的实用性探讨

除先给付创投企业运作的必要经费外，其余投资者出资义务则约定按照创投经理人的实际资金需要予以分段给付。运用此条款安排应当有“承诺资本制”或“授权资本制”的法制支持，否则持续地按营运阶段不断修订协议或章程以办理现金增资将徒增作业成本，造成人力和物力资源的浪费。本条款应当以股东投资协议或合伙协议的形式进行当事人自治。股权转让限制创投企业为了避免投资者及创投经理人，特别是无限责任投资者、控制权投资者逃避责任，也为了维系投资者之间、投资者与创投经理人之间的信赖关系，也基于创业投资的投资绩效于不同时点结算往往会具有重大落差的长期投资性质，为求公平而更强化了同时注资成立、同时清盘分配创投企业剩余财产以终结投资的共损共荣关系。因此，创投投资者与创投经理人在创投实务上经常以股东投资协议、合伙协议或契约的形式限制股权转让。股权转让的自由与否，需视企业组织法制的具体规范而定，并不当然一体适用。①为兼顾法律环境及个别投资者的经济需求，所谓“股权转让限制”并非只是“禁止转让”，实务运作上更多是采取“有条件转让”，诸如:(1)需事前通知其他投资者，于一定期间没有遭到反对的意思表示;(2)需事前通知其他投资者，经一定权数投资者同意;(3)需将股权预定受让人事先通知于其他投资者，经一定权数投资者同意等等，符合转让限制条件时就可转让。纵观我国现行企业组织法制，除股份有限公司外，其余企业组织形式均具有一定的人合性与闭锁性，因此以股东协议、合伙协议或章程、契约等形式安排的投资者进入条款，只要符合我国企业组织法制要求及平等原则，就应当予以支持。股权优先承购为确保股权转让限制条款的实效并兼顾出让投资者与其他原投资者的权益，创投实务上多会配套约定原投资者有优先承购权以协助创投投资者及创投经理人退场，并明确规定行使本权利的程序与方法以避免争执。此项安排兼顾了各方经济、信赖及利益分配的需求。在此，最大的问题在于“优先承购价”的决定。实务上有“净值法”、“成本法”等定价标准，在“市场价格是公平价格”的概念下，在有“转让交易价格”时，通常仅赋予其他原投资者“按同一价格优先承购的权利”，我国现行企业组织法也都采纳这种观点。特别的是，创投企业特别强调将创投经理人接纳为共同投资者，即企业所有者与企业经营者间也是基于“信赖维系”、“利益趋同”等价值取向以约束道德风险、降低成本，从而达成创投企业利益关系者的共同利益。

组织运作条款

创投投资者对创投经理人采取成本约束的方式，除当事人间的契约约定外，藉由创投企业章程、合伙协议或企业内部规章形成契约治理机制是最经济的组织运作手段。结合国际行业惯例与我国创投行业法律体系现状，本文认为创投实务上组织运作条款可作如下安排:(一)决策权协议在企业所有者与企业经营者的关系探讨上，前者所拥有的最终决策权与后者所拥有的专业知识能否有效结合，将深切影响到企业决策的质量与风险。在专业知识需经长期学习与演练方能获取的局限下，企业所有者与企业经营者分享最终决策权是最能确保决策正确的方法。特别是“创业投资活动的运作过程正是资本与知识的结合过程”②，在投资决策上更需有创投经理人的参与。在创投实务上，创投企业的投资决策权限划分中，往往仍由创投投资者所组成的董事会或决策委员会掌握最终制定权，创投投资者为了克服专业障碍及信息落差，通常会同意释出一定的董事会或决策委员会席次由创投经理人出任，使二者间的利益立场与信息掌握趋近;而创投经理人通常也会主动争取出任董事会董事或决策委员会委员，与企业所有者阶层及决策阶层密切沟通，确保业务推展能够获得足够的决策及资本支持。因此创投企业的控制权配置有别于一般企业，由专业经理人分享企业控制权的现象尤为突显。(二)任职约束创投投资者是基于对这支职业经理人团队及其他共同投资者的信任而参与投资创投企业，因此在对创投投资者施以股权转让限制约款之余，也一定要对创投经理人的任职、离职进行约束。对形成创投企业声誉价值的重要创投经理人，特别是对担任董事会或决策委员会成员的创投经理人，通常需同意接受下列约束条款以保护创投投资者的信赖利益:(1)在创投企业存续期限届满前，不得自主离职;(2)非经董事会或决策委员会同意，不得兼任其他创投企业的职务;(3)利益回避。创投实务上所称的利益回避，通常是指创投经理人应于投资前回避参与筛选、调查、投资决策等工作，投资后应回避参与投资后管理及退场决策，自投资至退场期间并应严格履行保密义务。(三)投资期限投资期限有着二层意义。第一层意义是指创投企业存续期限①，第二层意义是指每件投资的资金循环时限应控制在创投企业存续期限之内。本文认为，考评企业及创投经理人绩效的方法除了限期清盘结算外，也可以借由创投企业内部治理机制来建立创投经理人淘汰制度，比如采用“定期委任”、“绩效里程碑”等形式。“投资期限条款”虽有约束道德风险的意义，但为了检视创投经理人绩效而强行解散创投企业似乎是以大炮打小鸟。企业的永续经营可为企业文化的培育、治理经验的精进及企业社会责任的养成提供养分和平台，高道德风险内涵的属人性企业更需要内化性企业治理文化的熏陶。因此本文认为设立无存续期限的创投企业(EvergreenFund)更有利于保护创投投资者的权益，让创投投资者逐步收回投资成本、分享投资绩效。在此可以配套多项措施，比如强制配息、禁止收益再投资、定期或定额现金减资退款，维护创投投资者合法权益。(四)成本约束(管理费的计定)创投企业为一属人性组织，本身并无太多的有形资产，因此其营运成本仅有人事费用及组织日常运作费用而已，创投实务上将维系创投企业日常运作所需的费用称为“管理费”(Manage-mentFee)，其性质应为与投资绩效无关的固定式收入，创投投资者可与创投经理人事先约定管理费，这样就可以事先厘定出创投投资者所需支出的固定成本，而创投经理人也仅能在此预算范围内建构企业组织规模及人事薪酬，创投经理人若欲获取更佳的报酬，只有努力争取绩效奖金这一途径。有关管理费的计算方法，实务上有依创投企业的资本额、净值、实际资金投出金额等的1%～3%予以计收，这项条款纯属企业自治及契约治理事项，由利益关系人自主协商确定。我国《创投办法》第十七条明确规定创投企业应在章程或委托管理协议等法律文件中，明确管理运营费用或管理顾问费用的计提方式，建立管理成本约束机制。《外商创投规定》没有对此事项作出明文规定。(五)绩效奖金(Carriedinterest)创投企业激励机制的重中之重是对创投经理人的报酬激励机制。激励创投经理人的中心环节是以利润分配的形式对其进行补偿，即将机制设计为创投经理人的收入应同其业绩高度相关，且业绩报酬应大于管理费。依目前国际行业惯例通常是给予弥补亏损后的当年度净利的10%～25%作为创投经理人团队的绩效奖金。此条款本质上应属企业自治及契约治理事项，创投经理人的绩效奖金条件往往是个别协商，因此其激励效果最佳。此条款在我国《创投办法》第十八条、《外商创投规定》第二十二条均予明文采纳。本文以为，创投企业组织运作的利益相关者主要是创投投资者及创投经理人，法律及行政监管不宜过度介入创投企业的内部治理机制范畴，由于创投企业采用契约治理，自行发掘与防范道德风险的能力很强，我国《创投办法》及《外商创投规定》直接对此行业契约惯例移植入法，反而有可能误导创投投资者仅注意遵循法律而忽略了对其它风险事项的考量。事实上，真正的规范重点应置于“利益回避”机制的建立。事实证明创投经理人、甚至是其他资本市场行业经理人的牟利关键是由于信息落差与信息滥用，而这才应该是法律所需强制治理的根本问题。

投资回收条款

如何回收投资成本、实现投资获利是创投投资者所最关心的问题，也是创投经理人的最大任务，其主要方法是出售投资股权，从创业企业的立场看是创投企业的“投资退场”。在充斥着高失败风险的创业投资活动中，能够由自身掌握的风险控制因素绝对应当竭尽全力精准掌握。创投实务因此而发展出许多强化投资回收机制的条款安排方法，结合国际行业惯例与我国创投行业法律体系现状，本文认为在创投实务上，投资回收条款可作如下8项安排:(一)信息揭露信息不对称及信息落差是形成问题的重要原因，需借由公司治理机制降低风险，因此信息揭露义务为最基本的投资管理规范。同时，创投经理人也负有对创投投资者汇报投资组合的经营状况、实现获利或损失及检讨投资策略的义务。通常本条款建构于创业企业与创业企业家所作的“声明及保证”(representationsandwarranties)上。①除书面形式的信息提供外，参与创业企业的董事会决策、担任创业企业的监事会监事或监察人以掌握独立财务核查权，甚至由创投企业指派财务主管等企业控制权分配手段更是直接促进信息揭露、降低风险的最有效手段。但需有足够的股权控制力及声誉地位才能使创业企业家愿意释出部分企业控制权，故在创投实务上，会由价值取向一致的数家创投企业进行“联合投资”以取得在创业企业的优势股权比率，并借此促使创业企业家在“投票权协议”中适度释出企业控制权，这样的操作方法不致造成创投企业对单一标的押注过重而形成风险集中的压力。本条款系属契约自治事项，通常制定于创业投资契约中。(二)投票权协议在投资管理手段的选择上，大多数创投经理人不倾向过于干涉创业企业的日常管理，只以间接管理方式，透过与创业企业的高层管理人员接触以提供经营管理意见，或通过参加董事会以影响决策。只有在创业企业出现财务危机或管理危机时，创投经理人才会进行干涉、甚至接手管理②。投票权协议是投资管理措施的核心，对创业企业的各种监督措施必须藉由董事、监事等法定权利的行使才能得到充分贯彻。创投经理人都是积极的内部投资者，出席董事会是提出建议、影响创业企业决策、保护投资利益的极好机会。因而在创投资本注资前，创业投资契约往往会约定创业企业家有义务促成创业企业召开临时股东会，或于最近一次股东会进行董、监事选举以落实董、监席次分配协议。此外，创投经理人应当落实“投资管理要求”于创业企业的治理制度上，以免创业投资契约局限于当事人相对效力而令创业企业家有巧避空间。因而，如何将重要的投资管理条款藉由创业企业章程或作业规章的配套制定予以落实，也应当作为投票权协议的重要内容。(三)特殊股权安排为控制创投企业的投资风险，藉由特别股、可转换债权等特殊股权形式的安排已成为常用的避险工具，但此管理措施依赖于企业组织法制及证券法制的支持。债权与股权在创业企业清算时，在剩余财产分配请求权上即产生重大区别，但区分前提是创业企业的经营特性上是否具有“有价资产”可供分配，同理，在股利优先特别股与普通股间的选择上就需考虑创业企业是否具有“稳定现金流量”的问题。本条款对创业企业的小股东及债权人的权益产生了排挤作用，故在特殊股权的适用上需注意到股东平等及公平性问题。(四)分段投资分段投资是指创投资本按创业企业家承诺的运营里程与实际支出进度分期注资，以促使创业企业按期达成承诺的运营成果的同时避免资本闲置。在每次注资之前，创投经理人都会对创业企业进行评估并提供建议。分段投资的时间间隔越短，创投经理人对创业企业的评估次数越多，所获得的信息和管理咨讯也越多，有助于推动创业企业良性发展并建立信息揭露等内部治理机制。因而本条款兼具了对创投企业的投资风险控制及对创业企业进行激励与约束的意义。实施本条款需有采纳“授权资本制”的企业组织法制予以支持，否则经常性的召开股东会进行修订章程及办理增资将形成可观的运营成本并造成人力和物力的浪费。(五)反稀释创投企业为了维系其在创业企业的股权比率、控制权及股价，通常会事先约定创业企业的减资、增资等任何可能影响其投资权利的条款，并配套设计“否决权”、“赎回权”或“股价保护”等措施。但是为建立创业企业有效的人力资源激励制度，当创业企业针对重要干部及员工实施激励性认股权计划时，反稀释条款会予豁免适用。在创投实务上，创业企业家出于对自身利益的维护而创投经理人也基于激励因素的考虑，双方会对反稀释条款明确设定一个有效施行期间。为了不妨碍创业企业利用资本市场实现企业扩张，通常约定在创业企业公开发行股票或被并购时，反稀释条款的约束力即告终止。(六)股价保护创投企业为维持投资成本优势，通常会要求拥有创业企业现金增资或重要股东股权转让的定价决策权或否决权。股价价差利润是资本市场中最大的道德风险诱因。但考虑到创业企业的资本结构与经营体质，创投企业在维系自我权益的同时，不可能弃创业企业现实经营问题于不顾。因此本条款经常会搭配“股权赎回”条款以转嫁投资风险于创业企业或创业企业家，由创业企业或创业企业家以合理价格买回创投企业的持股，创投企业既可顺利退场、创业企业也可顺利与新投资人向下一个运营阶段前进。(七)股权赎回在与创业企业家产生决策、信任与承诺上的差距时，创投经理人多会发动“用脚投票”的机制，而“股权赎回”是将股权及控制权回归创业企业家，可谓是创投经理人对创业企业家最后的善意与尊重。发生股权回赎的时期一般在创业企业运营绩效不理想、短期内无法上市或由大企业收购、但又未达宣告投资失败的时期。因创业企业买回本企业股份有其企业组织法制上的限制门坎，故此责任通常是由创业企业家以其个人身份承担。此外，在创业企业家已不需要外部股权支持或拟将创业企业私有化时，也可能主动要求赎回股权，因此该条款对于创业企业家未必仅具有责任性或制裁性意义，有时亦具有控制权回归的激励意义。因此本文认为“股权赎回”是投资退场的一种方式，对投资方及被投资方均存在着正面的价值取向。(八)股利政策限制创业企业股利政策的制定需视其财务、股性、股价及上市时程等考虑而因地制宜;在创投企业的决策因素上，若股权价值的创造为其优先目的，则应促使创业企业实行高现金股利政策。另外，在创业企业对外融资时，融资机构势必会要求创业企业在融资期间实行高股票股利政策，保留现金以满足偿债付息需求;而创投经理人自身基于投资报酬率、年投资资本回收率、绩效奖金及满足创投投资者期待等因素，亦会在投资组合中建立具稳定现金流入特质的防御性投资配置，借由每年的股息流入形成一定的资本回收绩效以满足其创投企业内部需求问题。因此，创业企业的股利政策可谓是创业投资活动中各利益关系人的高冲突领域，①应当依法于创业企业章程中明确规定。总结本文所探讨的应用于资本筹措、组织运作、资金运用及投资回收等创业投资四大营运阶段中的创业投资条款安排可知，契约治理活动展现了商人的智慧，也突显了企业、特别是存在着复杂关系的现代化投资型企业的道德风险所在。本文认为由信赖维系、利益趋同、激励与约束及利益保护与风险转嫁等四大效益取向，由创投投资者、创投企业、创投经理人乃至于创业企业、创业企业家所渐次构成的创投企业契约治理机制，是道德风险治理的基本模型。在实定法制不备或不当之时，即可借此风险控制模型自行安排与法律法规互补相济的创业投资条款以促进创投企业治理机制的健全建构，最终实现创业投资制度的主旨。

作者：丁洁