昆药集团在恢复成长

昆药集团（600422.SH）是一家战略定位为“聚焦心脑血管，专注慢病领域的国际化药品提供商”，产品以天然植物药为主，络泰注射用血塞通（冻干）、络泰血塞通软胶囊及天眩清天麻素注射液是三大主营产品;主要子公司昆明中药厂是“中华老字号”企业，中国中药五大老字号之一。其余主要子公司包括昆明贝克诺顿制药有限公司（化药平台）、昆明制药集团金泰得三七产业股份有限公司（三七领域补充）、北京华方科泰医药有限公司（植物药青蒿素业务平台）等等。

昆药集团曾经快速成长，2007-2014年7年营收增长3.2倍，净利润增长9.9倍。2014年到2015年上半年，表面增长看似可观，可真正贡献利润的母公司属于原材料（三七）成本下降驱动的利润增长，所以增长质量不高。

但从昆药集团三季报到近期的一系列公告中，一些迹象正显示它的再次成长即将开始。

母公司营收增长有望恢复

自从2013年三季度以来，母公司营收一直处于同比增长放缓甚至下滑的过程中，到2015年三季度逆势同比增长34%。

仔细分析，第一个内在成长因素是三七总皂苷中药注射剂竞争格局的变化，长远来看有利于昆药集团。

同行业公司中，珍宝岛（603567.SH）并表收入三季度增长53.4%，中恒集团（600252.SH）增长-71.9%。2015年前三季度，昆药、珍宝岛、中恒集团整体营收的增长分别是8.91%、35.91%和-51%。这三家公司相似的产品是以三七为主要原材料的，昆药、珍宝岛的血塞通、中恒集团的血栓通。

国家食品药品监督管理总局2016年年初了《关于修订血塞通注射剂和血栓通注射剂说明书的公告》，市场普遍担心会对涉及的公司（昆药集团、中恒集团、珍宝岛）造成重大影响。实际上，对于中药注射剂企业而言，中药注射剂收入受影响早在2014年医保控费加大力度已经逐步显现，这几年关键是看企业如何应对。

本次修订产品说明书对昆药、中恒、珍宝岛三家公司影响不一。从用药后的不良反应情况看，珍宝岛的产品未知，中恒集团要远高于昆药。

血塞通不良反应率从监测结果排名看高于血栓通，但昆药血塞通产品十万分之五的不良反应发生率远低于中恒集团血栓通万分之七的不良反应发生率，珍宝岛并未公布相关情况。因为血塞通（冻干）的生产厂家仅昆药和珍宝岛，注射液的主要厂家包括昆药和珍宝岛大约7―8家，昆药以外其他公司的血塞通产品不良反应发生率高于血栓通，可能会达到甚至超过千分之一的水平。

2012-2015年，血塞通在昆药占收入比和占主营业务利润比逐步下降，推广口服剂（血塞通软胶囊）和化药注射剂（天眩清天麻素注射液）有进展。

昆药集团作为血塞通始创者，同时也是该品种在原料、制剂和质量标准等技术方面的制订者和领导者，在这一轮中药注射液竞争格局变化中，凭借质量优势，有望取得相对优势。

虽然血塞通注射剂产品竞争格局变化有利于昆药。但由于注射剂产量限制，昆药冻干粉针剂产能为7000万支/年，产量极限约为8000万支/年，2013年销量最高达到7500万支;注射液产能24000万支/年，最高产量是2012年5000万支，最高销量是2013年4300万支，产量足够大，注射液从长远来看迟早要被淘汰，但行业格局大变下对特定厂家反而会销量增加，昆药尤其受益。由于成长路径弹性有限，同时不确定性因素太多难以测算，综合考虑给予该块业务2016年销售收入增长10%左右，至6亿元规模;主营业务利润规模增幅5%左右，至4.5亿元规模。

第二个内在成长因素是天眩清天麻素注射液和血塞通软胶囊的放量。

2014年，天麻素注射液销量同比增长9%，血塞通软胶囊销量同比增长16%。2015年上半年，这两项产品销量同比增长15%和39%。

昆药2014年销售收入前五的产品为注射用血塞通（冻干）、阿尔治（注射器180）Dispo玻璃酸钠注射液、阿法迪三胶囊 、天麻素注射液、血塞通软胶囊;利润前五的产品为注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液、阿法迪三胶囊、舒肝颗粒、阿莫西林胶囊。

三大产品中，血塞通注射剂销售收入全年增长7%;其余两个上半年也大幅增长。三季度母公司营收大幅增长34%，合并报表销售收入四季度增长39.3%，虽然并购北京华方科泰对报表合并有一定影响，实际增长会低于这个数据，但可以确定四季度同比是以较大幅度增长的。所以可以推断，天麻素和血塞通软胶囊得益于公司营销渠道变革和学术推广，正在逐步使母公司摆脱依赖血塞通注射剂的单一局面，这两个品种如果保持较好的增长，有望成为和注射剂并列的大品种。

第三个内在成长因素是中药厂“精品昆中药”战略的稳步推进、中药现代化生产基地的建成。中药厂净利润2007年不足1000万元，2015年预计超过6000万元，复合增长率超过26%，随着“精品昆中药”战略的稳步推进，品牌这个无形资产“护城河”更加突出。保证中药厂生产能力的是中药现代化扩能建设项目――“昆明高新区马金铺新城产业园昆明国家生物产业基地”的即将建成，建设期为2013年11月至2015年10月。在这个态势下，中药厂有望加速成长。

适当并购扩充实力

以上分析的是昆药的内生成长迹象，其外延式生长则看并购的执行力度。在定向增发完成后，公司账面现金约15亿-16亿元，为下一步的并购提供充足的弹药。

2015年7月，公司以2.94亿元收购合资公司昆明贝克诺顿制药有限公司50%股权。交易完成为公司带来当年约1000万元的净利润增量，收获了世界最大仿制药厂家以色列梯瓦制药（TEVA）工业有限公司的战略合作，公告称，“将在交易完成后15年内指定贝克诺顿作为中国唯一的注册、经销，并建立与贝克诺顿的长期供货协议，继续作为商支持贝克诺顿在中国经销TEVA的产品和市场开发。”

同一时间内，公司还以2.53亿元完成对青蒿素业务板块――北京华方科泰医药有限公司的收购。交易完成为公司带来当年约700万―2000万元的净利润增量、2亿―3亿元的营收增量，整合了控股股东旗下的青蒿素资源，随后“孙公司重庆华方武陵山制药有限公司（下称“华武制药”）收到世界卫生组织（WHO）出具的PQ（预认证）确认函，根据该确认函，华武制药生产的双氢青蒿素原料药通过了WHO的PQ认证，相关产品已被列入WHO的推荐采购清单。根据整体市场潜力预估该产品总需求量约为50吨，销售额约为2亿元人民币。

此外，昆药集团的生物药（GLP-1、糖针胶囊）通过风险投资进入战略布局梯队;通过参股北京医洋科技、广州桔叶信息科技，进行互联网+尝试，使公司专注慢病领域的战略进入长线布局阶段;参股两家医药创投基金，杭州海邦生物医药创业投资合伙企业、平安创投医疗健康基金，为寻找适宜标的提供了渠道和资本支持。

并购作为昆药集团“聚焦心脑血管、专注慢病领域”战略的一个组成部分，需要合适的对象、合适的价格，也需要时间推进，并且并购的效果也需要通过协同效应逐步释放。例如2016年1月，昆药两个新药临床批件获批，一个是母公司治疗高血压的长期用药“缬沙坦氨氯地平片”，一个是并购包中公司――浙江华立南湖制药有限公司治疗慢性胃病的质子泵抑制剂“泮托拉唑钠肠溶片”，这些药品都是契合昆药长期战略目标的。

推广费用支出有扩大迹象

2015年9月，公司新总裁戴晓畅上任，其不仅具有深厚的学术背景，更曾经担任过多家成长型公司的董事长职务，上任前担任了贝克诺顿十年的总经理。

与此同时，2015年三季度母公司费用支出同比大增58%，达到笔者观察的15个季度之最，合并报表同比增49.4%，首次超过3亿元规模，达到3.45亿元。

结合行业情况以及同行业公司的情况来看，可以看到一些有意思的地方。

首先，从行业总体情况看，2015年是药品生产管理规范（GMP）认证大考之年，根据国家食品药品监督管理总局（CFDA）规定，在当年年底前还没达到新版GMP要求完成认证的药企，2016年1月1日起不得继续生产药品。全国各类药企共7178家，获得颁发新版GMP认证证书仅5779张（1998版GMP经查询有19107张），涉及企业约3800家;其中中药、中药饮片企业共1319家，有中药饮片认证范围的企业约2200家，但目前官方只发出了973张新版GMP证书。据媒体报道，国家食品药品监管总局透露，目前共有1/4的药品生产企业未通过GMP认证，其中约有500家中药饮片生产企业未能通过认证。

其次，从同行业公司市场推广费用情况来看，2015年半年报，昆药市场推广费1.99亿元，珍宝岛约0.45亿元，中恒集团约2.39亿元，同比增长分别为45%、228%、-65%。虽然由于不同公司费用归集科目不一而造成不可比，但从费用绝对金额和同比增幅两个维度思考，昆药在同行的竞争之间是下了本钱的。

结合这两个情况，行业提前进行了“供给侧改革”，注重学术推广，并舍得花钱推广。

综合上述三个迹象以及背后的经营情况，昆药停滞的增长正在恢复。

当前估值虽然因为2015年三季度完成的增发，拉低了市净率水平，但综合来看，运用格雷厄姆成长股公式计算的结果是当前价值约为160亿元左右，可以用作价值中枢的参考，当前价格有70%左右的安全边际折扣。

不过，投资者需要持续关注的重点有：战略执行力度，特别是在并购方面的执行力度还有待观察;研发费用支出远不及同行，需要持续观察支出情况判断研发力度;三大产品的推广情况、贝克诺顿的改善情况、原材料的价格向上突变、中药厂的基地进度。

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