国际信贷资产流转市场的经验与启示(上)

编者按：为在我国尽快搭建规范有效的信贷资产流转市场框架，营造完善的信贷资产流转生态体系，本文对目前国际上发展最成熟、最迅速的美欧信贷资产流转市场进行了研究，以期借鉴其发展经验，促进我国信贷资产流转市场建设。本期节选美国信贷资产流转市场发展研究部分，供读者参考。

国际信贷资产流转市场的发展已经有30年的历史，目前全球前三大信贷资产流转市场分别为美国、欧洲和亚太地区。美国信贷资产流转市场历史最长、规模最大，也最为成熟。

金融市场是美国经济的主导力量。美国由于资本市场较为发达，企业融资主要以资本市场为主，对银行间接融资的依赖度有限。截至2015年末，美国非金融企业贷款余额为8.57万亿美元，在社会融资规模中的占比仅为11.64%（见图1）。美国贷款一级市场规模有限，但二级市场十分活跃，主要是因为美国资本市场较为成熟，在市场机制建设等方面为信贷资产二级市场提供了很多有益的借鉴，推动了信贷资产二级市场的发展；同时，信贷资产也同债券及股票一样，成为美国金融市场上重要的投资产品，包括信贷资产直接转让和基于信贷资产的资产证券化产品都是金融机构进行资产配置的重要选择。

美国信贷资产流转市场的发展历史

美国信贷资产流转市场在20世纪70年代悄然兴起，随后经历了两次发展热潮。

第一次热潮出现在20世纪80年代，当时出现的并购融资高峰极大地促进了高利率贷款业务发展，从而吸引了保险公司、租赁公司、共同基金等非银行投资者。二级市场需求的增长，促使银行不断发放贷款和分配贷款额度，各种形式的银行贷款转让业务频繁（包括直接转让和资产证券化）。20世纪80年代后期，由于银行破产潮的到来，再加上巴塞尔协议I关于风险资本标准的实施，银行信贷资产一级市场发放和二级市场转让业务受到了影响。

第二次热潮出现在20世纪90年代，伴随着美国经济的强劲增长和企业再融资活动的恢复，银团贷款规模快速扩张，大大促进了美国银行的贷款转让。1995年，美国银团及贷款交易协会（Loan Syndications and Trading Association，LSTA）成立，推动了贷款产品条款的标准化、定价透明化和期限短期化，进一步促进了贷款转让的规范化。特别是该协会向市场提供的LSTA/LPC服务，即基于经纪人报价的贷款定价服务，显著提升了二级市场流动性和透明度，吸引了更多的非银行参与者，如对冲基金、养老基金、保险公司、贷款参与型共同基金等，贷款二级市场交易量保持了每年30%的增长率。同时，为适应巴塞尔协议Ⅱ的监管要求，银行尽量降低资产负债表中的风险资产比重，以释放资本空间，银行贷款转让业务日益活跃（见图2）。

2000年以后，美国股市泡沫破裂，宏观经济减速衰退，企业信用水平下降，银行贷款发展步入下行阶段，各银行贷款不良率迅速攀高。美国商业银行开始进行积极主动的信贷政策调整，并充分利用不断扩张的贷款二级市场处理不良贷款，分散信贷风险，寻找新的利润增长点。

一方面，银行开始重估业务风险，转变经营模式。银行对“发放贷款―持有贷款―坐收利息―直到期满”的传统经营模式进行反思，逐渐向费用导向的“发起贷款―利用二级市场―分配（卖出）贷款―分散风险”的新模式转变，积极利用二级市场转移、分散信贷风险，获取收益。2003年以来，美国商业银行虽然贷款净收益率持续下降，但经营业绩十分稳健，特别是投资银行相关的非利息收入稳步攀升，非利息收入在总收入中的占比达到40%以上。

另一方面，银团贷款逆势发展，成为信贷市场新宠。银团贷款与传统的双边贷款相比，虽然利息较低，但由于风险更为分散，且发起行可以借此与大客户建立广泛联系，并能借此为其提供广泛的增值服务和赚取丰厚利润，因而得到银行青睐，成为银行新的盈利模式。随着银团贷款的快速发展，二级市场迅速活跃起来，根据信贷二级市场大宗贷款价格等信息，银行可以更为有效地管理信贷风险，更加合理地为新发贷款确定价格。随着信贷二级市场流动性的不断增加，贷款和债券的价格日益融合，债券市场的价格正逐步成为银行观测客户信用质量变化的重要指标。客户发行债券利率的上升，预示着客户信用质量可能出现恶化，银行可以通过减少对此客户的信用额度提高其信用成本，达到控制风险的目的。同时，商业银行还利用贷款二级市场向非银行金融机构出售不良贷款，加速坏账核销进度，改善资产质量。

美国信贷资产流转市场发展现状

根据LSTA最新的数据，近年来美国贷款二级市场保持活跃，年交易量均在5000亿美元以上（见图3）。其中，2015年交易量为5914亿美元，较2014年的历史高点6280亿美元略下降5.8%，单月平均交易量为500亿美元、交易笔数为630笔。从市场流动性来看，每季度有50%的贷款交易频率在20次以上，交易频率低于5次的贷款（即流动性较差的贷款）占比为20%左右，交易频率介于5次到20次之间的贷款占比为30%。由此可见，经过不断发展完善，美国贷款二级市场已具有相当的市场流动性。

美国信贷资产流转市场的参与者结构

（一）贷款转让主体

商业银行是美国信贷资产流转市场最主要的贷款转让方，包括经营自身贷款的商业银行，以及发放银团贷款的银行类金融机构。美国大中型银行广泛参与了贷款资产转让业务，许多银行都成立了贷款流通中介部门专门从事贷款转让业务并从中获益。美国联邦存款保险公司的资料显示，2006年美国中型商业银行通过贷款转让业务获得的收入占其净营业收入的1.74%，大型商业银行的这项业务占比为2.1%。2006年两类银行通过资产证券化交易获得的收入占比分别为1.48%和4.83%。贷款交易与资产证券化业务一样，已成为美国传统商业银行的重要业务，也是其获取非利息收入的重要来源。

（二）投资主体

在美国信贷资产流转市场发展初期，银行占据了贷款二级市场，无论是贷款交易的买方还是卖方，都以银行为主要参与者。随着市场的发展，非银行金融机构逐步取代了银行，成为贷款转让市场交易的主要参与者，其中包括投资银行、私募基金、贷款抵押债券基金（CLO基金）、对冲基金、共同基金等，投资主体多元化特征明显。而银行参与贷款交易的深度也在拓展，银行已经不仅仅是作为贷款提供者和购买者来参与市场，更多的是作为市场主导者和经纪人来促进贷款交易活动。

（三）做市商

美国贷款市场有10～15个做市商，主要是一些大银行，每天会给市场提供做市和报价。每家做市交易的银行都有自己独立的价格评估团队，有的银行是通过自己的平台做市，有的银行是在第三方平台上做市。与投资债券市场类似，一些大银行每日也要对持有的信贷资产进行逐日盯市。如果市场没有价格信息，将很难在二级市场上达成交易，也难以对风险敞口进行评估，因此做市商非常愿意在二级市场进行报价。

（四）贷款交易平台

在美国，大约有30多个全国性的贷款交易平台系统，且大都为一些大型银行所主导，其中包括投资银行和商业银行。一些信息商，如汤森路透和英国Markit公司也为市场提供报价和交易平台。

（五）贷款的结算和清算机构（交易后处理机构）

由于贷款转让主要在场外市场完成，因此需要有专门的机构提供贷款的清算和结算服务，以确保资金的交割和产品的过户。由于贷款产品标准化水平较低，贷款的各项条款比较多，交易双方从达成交易到最终结算，周期一般较长。根据LSTA的数据，结算周期最短的为12天，最长的28天。结算周期拉长就带来了一定的对手方风险，如对手方违约风险或交易标的价格变动风险。美国证券集中保管结算公司（DTCC）依据债券市场经验，于2008年12月专门针对贷款交易开发了Loan/SERV服务，以便为场外的贷款交易产品提供集中清算和结算服务。

（六）信用评级机构

评级机构通过对贷款转让产品提供评级服务参与到贷款二级市场。信用等级不仅为投资者提供一个可靠、独立的风险评估，而且也提高了市场效率和透明度，更是投资者风险管理系统中主要的参数和质量监控工具。目前，穆迪、标准普尔和惠誉都提供对于贷款的信用评级。

（七）第三方定价机构

在美国贷款转让市场上，LSTA与汤森路透合作设立的LSTA/LPC（Loan Pricing Corporation）贷款定价公司，是市场的第三方价格服务商之一（类似于中央结算公司中债估值中心为债券市场提供估值服务），其每日为市场提供逐日盯市服务（Mark-to-Market），主要通过咨询11家市场参与机构对某一贷款的报价信息，并进行加工处理后获得。

（八）信息披露平台（信息商）

随着市场的发展成熟，美国信贷资产流转市场在贷款转让信息提供方面已很完善。作为信息服务商，彭博资讯、汤森路透以及Markit公司通过与银行合作，由银行定期提供贷款转让的项目信息和交易信息，并予以公布。其中，汤森路透提供了贷款交易市场的新闻、分析及指数综合服务，开发了诸如SMI100、Euro Non Leveraged 30等贷款交易指数，是贷款转让市场最大的二级市场信息提供方，每天提供多达6000个贷款的利率报价。

（九）自律组织

LSTA是贷款转让市场的自律组织。欧洲和亚太地区也有类似的市场自律机构，如贷款市场协会（Loan Market Association，LMA）和亚太贷款市场协会（Asia Pacific Loan Market Association，APLMA）。自律组织致力于推动公平、高效、有序的公司贷款二级市场发展，并保障全市场参与主体的共同利益，具体职能包括制定标准格式的贷款文本、规范操作流程、提高市场透明度和有效性、完善贷款结算流程、促进产品创新、投资者教育等。

美国信贷资产流转市场的整体架构

美国信贷资产流转市场的成熟与发展，离不开完善的市场基础设施和高效、自律的管理。美国信贷资产流转市场的架构如图4所示。透明的信息披露和交易平台、积极的做市商制度和市场投资人服务等一系列配套机制是促进贷款二级市场流动性的制度保障。

作者单位：银行业信贷资产登记流转中心