我国市场环境下股权资本成本计量的研究综述

【摘 要】 股权资本成本是公司筹资、投资和股利分配决策的基本参照标准，是评估公司价值的重要参数。股权资本成本的计量一直是财务理论研究的难点。文章对近年来我国学者有关股权资本成本计量的研究文献进行评述，以期揭示我国资本市场环境是否适合于西方股权资本成本计量模型。研究发现资本资产定价模型（CAPM）由于受到样本量的限制，其检验结果并不如人意，但随着我国市场环境的不断完善会逐步得到应用；剩余收益定价模型（GLS）由于其对环境的弱要求特征，在我国学者的股权资本计量中得到广泛运用。股权资本成本计量的另一个重要研究方向是发现和识别影响股权资本成本的相关因素，从而增加对股权成本计量相关因素的考量。

【关键词】 股权资本成本； 资本资产定价模型（CAPM）； 剩余收益定价模型（GLS）

一、引言

股权资本成本是投资者为了获得企业股权资本所付出的成本和费用。该指标对于衡量股权投资效率有着重要意义和影响。在活跃和完全的资本市场环境中，股权资本成本的计量与资本资产定价模型、剩余收益折现模型有着密切相关性。由于严格的假设条件约束，传统资本资产定价模型在实证研究中的应用性降低，后来很多学者在其基础上进行改进研究，布莱克（Black） 1972年提出放弃投资者可以按照无风险利率借贷的假设，提出了“二因素资本资产定价模型”。莫顿（Merton）1973年提出了多期资本资产定价模型（ICAPM），该模型基于时间连续性，包含多个CAPM模型，ICAPM的建立提高了资本资产定价模型对资本市场的适用性。

罗斯（Ross）1976年在《经济理论》中，基本上放弃了CAPM的假设，提出了套利定价理论。该理论的假设条件和研究思路完全不同于CAPM，罗斯认为资产收益受到至少三个以上因素的影响。但是影响因素的选择一直是理论界争论的焦点。1992年，法玛（Fama）和弗兰士（French）提出三因素模型、贴现现金流模型。这些理论观点和假设的提出为计量股权资本成本奠定了理论基础。

有关股权资本成本计量研究的另一个方向就是剩余收益定价模型，该模型是2003年由Gebhard.Lee和Swaminathan提出，在预测股权资本成本方面，剩余收益定价模型比传统的股权资本成本计量模型更有说服力。

以这些理论为依据，许多学者进行了大量实证研究，以期能够对这些理论观点和假设进行实证性检验。我国资本市场环境和西方市场环境发展有着较大差异性，这些理论是否适用于我国资本市场环境，相关结论是否在我国市场环境中得到验证？为此，本文对我国市场环境中股权资本成本计量进行相应的文献综述，以期认识西方有关股权资本成本计量理论是否适用我国市场环境，为后续研究奠定基础。

二、基于资本资产定价模型的股权成本计量研究

资本资产定价模型是否能够用于股权资本成本的计量，在某种程度上决定于资本资产定价模型在我国资本市场的适用性。施东辉（1996）是首位运用CAPM模型进行实证研究的学者。通过选取上交所1993―1996年间50只股票的数据进行实证分析，研究结果表明：在投资总风险中，这50只股票的系统性风险所占比例非常大，达到81.37%，且实证结果与CAPM模型对应关系相反。陈浪南、屈文洲（2000）以1994年1月4日―1998年12月31日沪市中的样本数据为对象，根据股票市场的三种格局（上升、下跌、横盘），对CAPM模型进行实证检验，研究发现β值能很好地度量市场风险，但是其对股票收益率解释能力很不稳定；在三种格局中，β值也有明显差异，上升值最大，下降次之，横盘值最小。由于传统CAPM模型的实证结果并不理想，很多学者通过引用、借鉴改良后的CAPM模型展开研究。靳云汇、刘霖（2001）选取沪深两市1997年5月1日至2000年4月30日的样本数据，运用普通最小二乘法、最大似然法、广义矩估计对496只股票数据在标准CAPM模型（BAPM）下进行实证检验，研究结果表明：股票报酬率与β值之间并非线性关系，且存在β之外的影响因素。王敬、张莹（2006）以沪市A股的40只股票数据作为样本，对修正的CAPM模型进行了实证检验，发现其检验结果比传统CAPM模型结果更优更适合；标准β与非标准的β相比，解释证券收益率的能力也较强。最全面的比较分析是李罗（2009）将传统CAPM、ICAPM（跨期资本资产定价模型）、BAPM及APT（套利定价模型）进行实证研究，研究发现，对于随机选取深沪两市的300家2003到2007年的A股股票数据，上海股票市场符合ICAPM模型；而拉长数据样本期，对1997年到2007年10年间的423只A股股票周收益率与β系数关系进行检验，发现传统CAPM模型在我国资本市场普遍适用性较低；在比较分析传统CAPM与BAPM时发现，如果市场是有效的，传统CAPM模型是适用的，但是如果市场效率低，BAPM比传统CAPM适用性更高。

近年来，有学者利用CAPM模型对影响股权资本成本的因素进行线性研究。杜长春和惠晓峰（2008）利用CAPM模型计算出中石化的股权资本成本，研究市场权重对其的影响，发现市场组合的β与权重股的市场权重负相关；当权重在一定临界值内，上市公司的股权资本成本随着市场权重的提高而增加，当超过临界值时股权资本成本随着市场权重的增加而减少。闰甜（2008）为了确定国企分红比例，利用CAPM模型和WACC方法研究国有企业对政府股东的股权资本成本，对比分析我国非国有企业与国有企业二者之间的资本成本，且认为股权资本成本作为投资者所要求的报酬率，是国有企业确定利润分红比例的一个很好的参照标准，只是在确定分红比例时适当考虑行业的投资机会、企业规模等因素。

张敏（2008）采用资本资产定价模型CAPM对我国上市公司的投资者保护与股权融资成本之间的关系进行了检验。研究表明，我国上市公司的股权资本成本与投资者利益保护呈显著的负相关，这与国外已有的相关研究结论是一致的。

三、基于套利定价模型与FF多因子模型股权资本成本的计量研究

张妍（2000）效仿Roll and Ross的方法，以沪市股票作为样本数据，分析了套利定价模型的适用性，通过因子分析方法，她认为至少存在两个影响股权资本成本的独立因素。李佼瑞（2002）对ATP模型引入虚拟变量，通过选取深市1998年9月到2001年7月的34只股票的样本数据进行比较，发现引用虚拟变量的APT比传统ATP更较为符合市场情况。但由于样本选取时间短、数据量少，有学者实证得出相反的结果。刘霖秦、宛顺（2004）利用因子分析方法检验了影响股票收益率的因子数目，对套利定价模型在中国股票市场的适用性做了检验。研究发现，影响股票收益率的因子有9个左右，比美国股市上的因子数目多。可能由于中国股市没有达到充分竞争的要求，市场中仍存在显著的套利机会，所以套利定价模型在中国适用性很低。

FF多因子模型是在CAPM这种单因子模型的基础上引入公司规模、公司账面值与市值比等因子。陈守东、孟庆顺、赵云立（2003）选取1998到2002年60个月的月数据，按构造方式建立了三组FF三因子模型，并采用了最小二乘法和广义矩估计，研究表明市场收益的解释能力是最强的。吴强（2011）通过2005到2011年的上市公司月度数据，将所有数据根据账面市值比和市值分别划分为5个组合，共25个组合，研究发现市场超额收益率因子高度显著，市值因子次之，账面市值比最低；而且由市场超额收益率因子和市值因子构成的两因子模型也具有较强的解释力。

四、基于股利贴现与剩余收益定价模型的股权资本成本计量研究

高晓红（2000）采用股利贴现模型DDM，研究发现我国上市公司的平均股权资本成本仅为1.18%。研究结果过低，可能由于其以一年的股利增长数据来进行计算，把数据样本时间拉长后，实证结果符合市场要求。汪炜和蒋高峰（2004）采用3年股利贴现模型，通过对我国沪市2002年的516家A股上市公司1年的数据进行研究，发现上市公司信息越透明，其股权资本成本越低。

马连福、胡艳、高丽（2008）采用股利贴现模型DDM计算深交所A股上市公司DE股权资本成本，以此来检验投资者关系管理对股权资本成本的影响。其研究结果表明：在控制公司特征等因素的情况下，投资者关系管理水平与股权资本成本显著负相关。投资者关系管理水平越高的上市公司其本年度以及下一年度的股权资本成本越低。

赵志君（2003）考察了奥尔森（Ohlson）剩余收益定价理论，运用剩余收益定价模型EBO对我国股票投资价值的偏离度进行了分析，通过模拟资本成本、净资产收益率、分红规则对内净率的影响，研究发现中国上市公司的股价存在严重泡沫，尤其ST类上市公司。刘■松（2005）也运用EBO模型研究了我国股市的泡沫问题，结果发现我国股票价格在2001年存在严重的泡沫问题，内在价值严重偏离；但到2004年底泡沫度明显降低，股票价格接近其内在价值。

张景奇、孟卫东、陆静（2006）采用股利折现模型计算出了股票在不同时刻的内在价值，并通过对我国1997―2002年2 561个样本企业年度数据，比较股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型的预测值，回归分析其对应的股票价格及价值混合发现，剩余收益模型比其他两个模型能更贴合股票内在价值，符合国外研究结果。这一方面说明了剩余收益模型在我国股票内在价值的解释能力较高，另一方面也说明我国的资本市场仍不完善。

陆正飞、叶康涛（2003）在研究股权融资的偏好解析时，运用GLS模型计算了我国具有配股资格和实施了外部融资的上市公司在1998到2000年3年间的股权资本成本，计算得出，股权资本成本是债权资本成本的2.13倍，但是因为企业内部人为了谋取自身效用最大化反而更愿意选择股权融资行为。

沈艺峰、肖珉、黄娟娟（2005）通过我国股票市场上1993―2001年之间股权再融资的上市公司的基本数据，采用GLS模型计量其股权资本成本，并采用时间序列分析法考察我国证券市场不同历史阶段里中小投资者法律保护与公司权益资本成本关系的变化。他们假定公司的利润和权益账面价值由“干净盈余（clean surplus）”会计方法来确定，在控制β系数、账面市值比、资产周转率、杠杆率、公司规模和宏观经济变量等因素的情况下，研究证明我国股票市场中小投资者法律保护度与股权资本成本呈显著负相关，随着中小投资者法律意识和保护措施的加强，上市公司的股权资本成本会出现递减的现象。

曾颖、陆正飞（2006）采用GLS模型研究信息披露质量是否会影响其股权资本成本，计算了深市2002到2003年283家上市公司的股权资本成本，以披露总体质量与盈余披露质量反映上市公司的信息披露质量，研究发现样本公司的信息披露质量对边际股权资本成本有积极的影响，当一个公司的信息披露质量越高时，其股权资本成本就越低。徐浩萍、吕长江（2007）采用GLS模型测算1999―2001年配股后两年内没有股权再融资行为的323家上市公司的股权资本成本，研究政府角色转变对不同所有权性质公司的股权资本成本的影响。具体做法是：以12年为预测期，前3年的净资产收益率和账面价值用配股后3年实际报告值表示，后9年的净资产收益率用样本期全部上市公司行业中位数作为预测值。研究发现地方政府对自己控股的企业没有显著干预，企业保护效应高于可预期效应，其股权资本成本受影响不大；然而对于非国有企业，政府的“可预期效应”作用超过了“保护效应”，政府干预对企业股权资本成本有消极影响。

任珍珍、王金桃（2008）采用GLS模型计算农业类上市公司股权资本成本，针对农业类上市公司股权资本成本的影响因素，通过单变量及多变量回归分析，提出了多因子模型。研究证明：三阶段GLS模型对农业类上市公司具有较强的解释力；账面市值比和收益预测波动性对农业类上市公司股权资本成本有显著影响；传统的股票β系数对农业类上市公司股权资本成本的影响不大。沈洪涛、游家兴、刘江宏（2010）采用GLS模型估计我国重污染行业上市公司的股权资本成本，分析企业环境信息披露与股权资本成本变化关系，以及“绿色金融”政策是否对两者的关系产生影响。GLS模型采用12期进行预测，运用SAS软件及牛顿迭代法进行计算，研究发现：我国重污染行业上市公司的环境信息披露程度与股权资本成本负相关，再融资环保核查政策及其执行力度对两者关系有显著影响。

五、股权资本成本计量研究评述

由于西方国家的资本市场比较完善，制度相对健全，能符合计量模型的假设条件，因此关于股权资本成本的计量方法比较多样化，并且验证的结果也具有较强的适用性。我国关于股权资本成本的计量研究随着资本市场样本数量的不断增加，样本市场交易时间的加长，为检验西方股权资本成本计量模型在我国的适用性提供了基础。现有研究显示资本资产定价模型（CAPM）由于受到样本时间的限制，其检验结果并不如人意；但其潜在的应用会随着我国资本市场环境的完善而显现。剩余收益定价模型（GLS）由于其对环境的弱要求特征，在我国学者的股权资本计量中得到广泛运用。股权资本成本计量的另一个重要研究方向是发现和识别影响股权资本成本的相关因素，从而丰富对股权资本成本的计量研究。本文的研究评述为股权资本成本计量的后续研究提供基础和支持。

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