美国金融危机的传导放大机制探析

【摘要】美国金融危机大致经历了风险积累阶段、在金融市场传导放大阶段、向实体经济和世界各国扩散等三个阶段。在金融危机的风险积累阶段,通过风险积累的自我加速机制、金融机构间的捆绑机制积聚了大量风险。在金融市场的传导放大阶段,通过损失加剧的集体行动悖论效应、去杠杆化机制、危机的心理预期超调机制使得危机爆发并在短时间内造成了巨大损失。在金融危机向实体经济和世界各国扩散阶段,通过流动性紧缩机制、财富效应机制、乘数机制、实体经济与虚拟经济之间的损失回馈机制、危机在国际间传导的债务危机机制,使得危机不断蔓延,形成了世界性的危机。

【关键词】金融危机;传导放大机制;自我加速

始于美国的金融危机给世界经济带来了巨大的冲击,在它的影响下,世界经济出现了自二战后最严重的衰退。那么,金融危机是怎样一步步从由次贷危机演变到金融危机,又进一步由美国向世界蔓延,形成了世界性的经济危机的呢?这中间的传导放大机制是什么呢?本文将对这一问题进行探析。

一、金融危机的风险积累阶段

1.风险积累的自我加速机制。美国的金融业高度发达,同时,竞争也十分激烈。残酷的竞争迫使金融机构不断追求金融创新,以获取利润。由于信用等级较高、收入稳定的优质客户市场已经基本饱和了,在这种情况下,贷款机构把目光转向了次级贷款人。次级贷款人收入证明缺失、负债较重,因而其信用程度较低,风险较高。贷款机构之所以要向次级贷款人发放贷款,首先,在于此类贷款利率较高,收益较高;其次,美国金融市场中盛行的资产证券化又为贷款机构转移风险提供了途径。所谓资产证券化是指贷款机构将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV),并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的证券,发售给各类投资者。募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款,而投资者获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。因此,虽然贷款机构向次级贷款人发放贷款的风险较大,但贷款机构可以通过资产证券化来分散风险。个别贷款的损失可以通过从其他人那里获得的高额利润予以冲销。

这种模式的发展就产生了风险积累的自我加速机制。一方面,贷款机构不断地扩大次级贷款的规模,以实现分散风险、获得利润的目的;另一方面,次级贷款人亦可以利用贷款机构资信要求不高的特征,合法地隐蔽自己高债务的状况,不断地从不同的贷款机构获得贷款。不断上涨的房价又使得次级贷款的违约率较低,从而评级机构为这些次级贷给出了较高的评级。这就进一步加速了次级贷款的发放。次级贷款的需求方和供给方都有不断贷款的冲动,于是次级贷款的规模不断扩大,泡沫越吹越大。但是仔细分析就会发现,风险只是被分散了,并未被消除。一旦房价下跌、次级贷款人不能偿还贷款,泡沫就会有破裂的危险。各个贷款机构通过资产证券化分散风险、追求利润最大化的行为,却有可能为整个金融市场带来系统性风险。风险积累的具有自我加速的机制。这为后来的次贷危机埋下了隐患。

2.风险在金融机构间蔓延的捆绑机制。通过MBS、CDO、CDS等金融创新产品,使得抵押贷款公司、抵押贷款担保机构(主要指房地美、房利美等)、对冲基金、投资银行、商业银行、保险公司、共同基金、国外金融机构联系在了一起。这些金融机构分享了由住房抵押贷款利息所带来的收益。在2006年以前,美国的房价一直是上涨的,因此,次级贷款人的违约率很低。同时,即使次级贷款人违约,贷款机构也可以收回房屋,重新出售。因此,利益链条上的各个金融机构的风险相对较小,而收益相对较高,这吸引了更多的金融机构参与其中。众多的金融机构通过金融创新产品被捆绑在了一起,一荣俱荣,一损俱损。资产证券化并没有使次贷的风险被消除,而是被众多的金融机构所分担。当风险积累到一定程度,极易导致系统性风险,使所有的金融机构都深陷其中,不能幸免。另一方面,各金融机构之间也缺少有效的防火墙。正是由于次级贷款具有高风险性,因此,为了吸引风险偏好较低的投资者,贷款机构在证券化过程中,采取了一系列的措施来试图隔离风险。首先是成立了特定目的机构(SPV)来发行次级抵押贷款证券。其次,为次级抵押贷款通过抵押贷款担保机构(主要指房地美、房利美等)来提供担保,起到信用强化的作用。再次,投资银行设立了专门的对冲基金来购买CDO,起到与投资银行风险隔离的目的。最后,为了进一步增强信用,又开发出CDS,来为可能发生违约的次级贷款提供信用保险。应该说,这些措施如果得到彻底执行,在一定程度上风险是可以避免的。但资本追逐利润的本性,使这些隔离风险的措施并未真正发挥作用。在2006年以前,次级贷款抵押证券收益较高,因此许多金融机构不再通过SPV、对冲击基金来持有次级贷款抵押证券,而是自己持有这些证券,使得防火墙的功能失去了作用。另外,由于对冲基金可以以杠杆化的比率向商业银行抵押贷款,使得商业银行与对冲基金间的风险以几倍、十几倍被扩大了。

二、金融危机在金融市场传导放大阶段

1.损失加剧的集体行动悖论机制。2006年,由于美联储的连续加息,美国房地产市场的价格开始从顶峰滑落,次级贷款违约率上升,风险开始显现。在这个过程中,评级机构下调了相关证券产品的评级,从而使这些产品从“香饽饽”变成了“烫手的山芋”。各金融机构竞相出售手中的次贷证券,产生了集体行动悖论机制。即个体的最优策略行为,由于存在相互博弈,导致了集体行动的最差结果。大家都在竞相出售手中的次级贷款证券,但很少有人购买,于是不得不降价出售,但这更减少购买意愿,形成了恶性循环,这些证券产品的价格一路暴跌,几乎所有参与其中的金融机构都损失惨重。集体行动悖论使得危机似乎是在一夜之间爆发了。

2.金融危机在美国国内金融市场和世界金融市场之间传导的去杠杆化机制。“去杠杆化”简单说就是指一个机构减少使用金融杠杆的过程,即把原先通过各种方式(或工具)“借”到的钱退还回去的过程。美国的很多金融机构,尤其是对冲基金,都通过很高的金融杠杆来增加自己的盈利能力。这种盈利模式在经营状况好的时候,可以取得超额利润;但在出现亏损时,则会放大这种亏损。金融危机使得美国的金融机构,尤其是对冲基金损失惨重,为了降低损失,各金融机构不得不从全球抽回资金,回去救火,去降低金融杠杆,这就产生了去杠杆化机制。由于这些资金的撤出,使得世界各地的股市、大宗商品的供求关系发生了变化。对于虚拟经济来讲,资本的流入流出状况会使资产价格在一定程度上脱离基本面的状况而发生过度上涨或下跌。去杠杆化机制导致了世界各地的股市、大宗商品价格暴跌,价格信号产生了扭曲,对世界各国的金融市场都产生了极大的冲击,发生于美国的金融危机向世界蔓延开来。

3.危机的心理预期超调机制。对于虚拟经济来说,心理预期发挥着重要的作用。它使得虚拟经济的波动与实体经济的波动往往不同步,有很大的差异性。经济高涨时,由于心理预期的影响,虚拟经济的涨幅往往大于实体经济的增长,从而产生泡沫;当经济衰退时,同样由于心理预期的影响,跌幅往往大于实际的衰退,产生了心理预期超调机制。美国金融危机对于经济的影响正是由于这种心理预期超调机制的存在,使得危机造成的损失几乎超出了所有经济学家的预料。应该说,正是人们的这种恐慌性预期,使得危机变得更加严重了。

三、金融危机向实体经济和世界各国扩散阶段

1.危机在虚拟经济与实体经济传导的流动性紧缩机制。在现代经济中,金融被称为经济的血液。如果血液的流动受到了阻碍,必将会对经济的正常运行带来非常大的影响。历史经验表明,在现代经济中发生的大多数经济危机,虽然起因各不相同,但直接的诱因往往来源于资金链的断裂,来自于流动性的紧缩。这次金融危机也是一样。次贷危机引起了持有这些资产的金融机构出现了大幅亏损,为了避免进一步的损失,这些金融机构在对其它金融机构和企业放款时采取了非常谨慎的态度。因为谁也不知道其它金融机构还持有多少这样的“有毒资产”,自己借出去的钱能否得到偿还。各个金融机构的这种谨慎无可厚非,但大家都这么做的结果就是整个经济中的流动性出现了紧缩,许多原本并未受到次贷危机直接冲击的金融机构和企业,由于正常的资本循环受到阻碍,从而也被动地受到了金融危机的冲击。由于金融在现代经济中的重要作用,这种冲击给实体经济造成了巨大损失。这种损失首先从国际贸易、国际金融等与金融密切相关的行业显现出来,又进一步向其它行业蔓延。

2.危机从虚拟经济向实体经济传导的财富效应机制。根据弗朗科・莫迪利安的生命周期理论C=a WR+cYL,公式中C为消费,WR为财富,a为财富WR的边际消费倾向,YL为工作收入,c为工作收入的边际消费倾向。也就是说,消费是由人们所拥有的财富和工作收入共同决定的。在美国,WR主要由房地产和股票等金融资产构成,WR大约是GDP的4倍,财富效应机制十分显著。因此,当金融危机造成美国的房市和股市的大幅下跌后,相应的美国的消费也大幅减少。而消费又是构成拉动美国经济增长的三架马车中最重要的部分。财富效应机制造成了美国实体经济的快速下滑。

3.危机在实体经济间传导的乘数机制。按照凯恩斯的理论,经济中存在乘数现象。即当消费、投资、出口、政府支出发生变化时,对于GDP的影响将扩大或缩小若干倍,这被称之为乘数。众所周知,乘数是一把“双刃剑”。当经济增长时,由于乘数效应,经济会进一步增长,反之,当经济出现衰退时,也由于乘数效应,经济则会进一步下滑。因此金融危机对实体经济的直接冲击过后,由于乘数效应,实体经济本身还会进一步下滑,向经济危机演进。另外,从另一个角度讲,金融危机对美国实体经济产生严重冲击还有美国经济自身的特点。例如,按照消费乘数的公式,k=1/(1-MPC),k为乘数,MPC为边际消费倾向。即乘数的大小和边际消费倾向有关。边际消费倾向越大,则乘数就越大。在美国,由于人们崇尚高消费、超前消费的理念,因此边际消费倾向相对较大,相应的消费乘数也大。因此,当金融危机对美国实体经济产生冲击时,由于财富效应带来的消费的减少,会以较大的乘数使美国实体经济产生衰退。美国经济崇尚高超前消费、很少储蓄的的理念,又使得美国经济面临系统性风险时,很难有缓冲的余地。因此,我们发现美国实体经济的衰退似乎也是在一夜之间发生的。

4.实体经济与虚拟经济之间的损失回馈机制。虚拟经济和实体经济之间存在着密切的联系。虚拟经济的危机导致实体经济出现危机,实体经济的危机又会反馈到虚拟经济,导致了对金融机构的第二波冲击。这使得刚刚经历了金融危机的金融机构,由面临着经营状况恶化的境地,可谓雪上加霜,元气大伤。

5.危机在国际间传导的债务危机机制。一些国家,例如冰岛、韩国等,在经济高涨时曾经借入了很多外债,购买了很多美国的次贷产品。但金融危机的出现使这些国家的金融机构损失惨重,无力偿还外债。另外,由于金融危机向实体经济扩散时,国际贸易、国际金融受到了首当其冲的影响,造成了这些国家的国际贸易急剧下降,外汇储备急剧减少,外债更难以偿还,因此,产生了严重的债务危机。这种债务危机的出现又反过来对国际贸易和本国国内经济造成了进一步的影响,使得使得本国经济陷入了泥潭之中,债务危机加重。

正是由于这些传导机制的存在,由美国次贷危机引发的金融危机一步一步扩散开来,最终导致了世界性的金融危机。

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本文受到河北教育厅人文社会科学研究项目的支持(项目编号:S090428)。

作者简介:

赵国华(1972―),男,河北石家庄人,河北师范大学商学院副教授,研究方向:国际金融、西方经济学。

陈岩(1983―),女,河北石家庄人,石家庄铁道学院四方学院讲师,研究方向:国际金融。