中国股票市场若干行业市盈率的实证研究

市盈率(PER)又称市价收益比率。计算公式为：市盈率=股票市价/每股税后利润。它表示股票投资从公司收回的一定期限。市盈率是个股股价之间进行比较的基础，是投资者在选股时的主要参考指标之一。对市盈率的影响因素很多，从股市发展状况到上市公司的发展状况。笔者认为行业因素对市盈率的影响不容忽视，不同行业的上市公司市盈率之间可能存在巨大差异。Basu(1977年)发现假如在1951年至1971年之间，采取简单的选取低市盈率的股票，就可以获得6.75％的年平均收益率，显著高于市场平均值。那么在中国股票市场上是否也存在这样的现象，本文将会针对所选择的若干行业进行实证研究。

一、样本选择

本文研究四个行业．分别为造纸业、化肥业、软件业和汽车制造业。行业的划分来自于证券之星网站。研究日期为2004年4月30日，因为这是2003年年报公布的截止日期。样本的选择标准为各行业2003年每股收益和调整后的每股收益均不少于0.2元的股票，调整后的每股收益是指扣除非经常损益后的每股收益。按照证券之星的划分，2003年共有13只化肥股，13只软件类股票，17只造纸类股票，23只汽车制造类股票。由于易阳信通业务复杂，本文将其从软件类股票中去除。本文样本选择的标准没有采用研究中经常使用的每股收益不少于0.05元的标准，而是选择每股收益不少于0.2元的股票。之所以采用这样的标准，是因为本文希望对绩优股进行研究。绩差股容易受到炒作，会严重影响到研究的结果。依照这样的标准所选择的股票有：化肥股7只，分别为泸天化、巨化股份、赤天化、湖北宜化、华鲁恒升、川美丰和云天化；软件类股票6只，分别为中国软件、信雅达、用友软件、宝信软件、浪潮软件和东软股份；6只造纸类股票，分别为晨鸣纸业、华泰股份、山鹰纸业、恒丰纸业、美利纸业和民丰特纸；10只汽车制造类股票，分别为安徽合力、上海汽车、长安汽车、福田汽车、金龙汽车、一汽轿车、江铃汽车、宇通客车、东风汽车和迪马股份。

二、行业市盈率比较

市盈率=股票市价，每股税后利润。每股税后利润即每股收益，采用2003年年报中公布的数据。由于研究的日期为2004年4月30日，从2003年12月31日到该日的期间内可能发生分红配股之类的事件，会影响到股价，使股价与每股收益不匹配，因此必须对股价进行调整。本文的复权价计算公式为：P2=P1×(1＋W1＋W2)。其中，P2是复权价，Pl是当前价，即所研究日的收盘价。Wl代表送股比例，若每10股送1股，则WI=0.1。W2代表转增股比例，若每10股转增1股，则W2=0.1。该复权式不包括配股、定向增发和现金分红的影响。配股和定向增发对股价的影响不容易计量。我国上市公司现金分红的比例一般比较小，对实际股价的影响不大，本文不将其考虑在内。

汽车行业中安徽合力、上海汽车、长安汽车、福田汽车、金龙汽车、一汽轿车、江铃汽车、宇通客车、东风汽车和迪马股份的市盈率分别为24.96、22.74、12.05、16.90、20.94、31.59、18.15、15.36、17.76和27.57。化肥行业中泸天化、巨化股份、赤天化、湖北宜化、华鲁恒升、川美丰和云天化的市盈率分别为24.26、26.35、21.97、24.49、22.77、25.15和22.98。软件行业中中国软件、信雅达、用友软件、宝信软件：浪潮软件和东欧股份的市盈率分别为64.58、45.20、47.87、60.67、51.31和59.45。造纸行业中晨鸣纸业、华泰股份、山鹰纸业、恒丰纸业、美利纸业和民丰特纸的市盈率分别为16.30、15.73、22.38、21.32、22.01和46.35。

经过计算，可得4行业市盈率特征。业在我国的发展前景及其在人们心目中的高科技特征相对应的。化肥行业的市盈率彼此之间相差不大，这反映出了化肥行业在人们心目中的稳定性。汽车行业的市盈率普遍偏低，且之间相差比较大，这反映出了整个汽车行业当时的不景气状况，汽车公司之间竞争激烈，人们对不同公司的估值差距较大。造纸行业的市盈率之间的差距也比较大，这也反映出造纸行业存在着激烈竞争。由分析可知不同行业的市盈率状况是不同的，它反映出了各行业在我国的发展状况极其行业特征，也同时说明对市盈率进行分行业分析的重要性。

三、低市盈率股票投资的实证研究

假设某人在2004年4月30日以收盘价买人等额的所选择的股票，并且持有一年，在2005年4月29日以收盘价卖出，在此期间参与公司的分红，但是不参与增发和配般，那么对于单只股票，年收益率可以表示为：M={p3×(1＋W3＋W4)＋N－P1}/Pl。其中，M代表年收益率，Pl代表2004年4月30日的收盘价，P3代表2005年4月29日的收盘价，w3代表在此期间公司的送股比例，w4代表在此期间公司的转股比例，N表示在此期间的每股现金分红。该年收益率计算的假设之所以将增发和配股排除在外，是因为并非每个人都愿意和能够参与增发和配股。如定向增发的增发对象是某些大的机构，而一般投资者无法参与。P3没有选择2005年4月30日的收盘价是因为当天停盘。

汽车行业中安徽合力、上海汽车、长安汽车、福田汽车、金龙汽车、一汽轿车、江铃汽车、宇通客车、东风汽车和迪马股份的年收益率分别为：-24.28、-59.97、-54.05、-42.87、-42.79、-65.49、-57.62、6.93、-47.27和-47.97。化肥行业中泸天化、巨化股份、赤天化、湖北宜化、华鲁恒升、川美丰和云天化的年收益率分别为13.88、-32.43、5.42、3.60、44.93、-4.35和9.88。软件行业中中国软件、信雅达、用友软件、宝信软件、浪潮软件和东软股份的年收益率分别为-44.30、-25.41、-31.53、-20.16、-56.04和-37.00。造纸行业中晨鸣-纸业、华泰股份、山鹰纸业、恒丰纸业、美利纸业和民丰特纸的年收益率分别为-8.41、-8.47、-49.48、-32.27、-23.95和-52.47。

在各行业中选择拥有最低市盈率的股票，看看是否能够获得高于行业中等水平的收益。在汽车行业中，长安汽车拥有最低的市盈率，其年收益率在10只汽车股中排在第7位，低于中等水平。化肥行业中，赤天化市盈率最低，年收益率在7只化肥股中排名第6，低于中等水平。软件行业中，信雅达市盈率最低，年收益率在6只软件股中排名第2，高于中等水平。在造纸行业中．华泰股份的市盈率最低，其年收益率在6只造纸股中排名第2，高于中等水平。可见简单地按照购买低市盈率股票的方法并不一定能够在每个行业中获得高于行业中等水平的收益。

以上研究中所使用的市盈率是静态市盈率，而没有考虑企业的成长。如果把企业的成长考虑进去，就要使用动态市盈率。动态市盈率：当前股票市价，本年度每股税后利润。对于当前股票市价依然采用前面的复权价P2。本年度每股税后利润是一个预测值，本文采用的计算方法为：本年度每股税后利润=上年每股税后利润×(1＋上年净利润增长率)。本文认为上年度过高的净利润增长率难以在本年度维持，在研究中应该将上年度净利润增长率过高的股票从样本中去掉。本文以50个百分点作为区分增长率过高的临界点，上年度净利润增长率超过50％的股票应该从前边4个行业的股票中去除。2003年净利润增长率超过50％的股票。

四、结论

本文通过对汽车、化肥、软件、造纸4个行业绩优股市盈率的比较，发现行业因素对市盈率有重要影响，不同行业股票的市盈率之间可能相差很大，市盈率具有行业特征。因此笔者认为对股票市盈率进行分行业分析更加科学，也更加实用。本文对购买低市盈率的股票能否获得高于行业中等水平的收益进行了实证研究，发现简单地通过选择各行业拥有最低静态市盈率的股票并不一定能够获得高于各行业中等水平的收益，但是通过某些规定之后，选择各行业拥有最低动态市盈率的股票却能够获得高于行业中等水平的收益。由于选择的行业有限，并且经过每股收益不低于0.2元这样苛刻的筛选之后所剩样本不多，而且研究的时间段只有短短的一年，因此笔者不敢断定此结果具有普遍性，但是笔者相信随着我国股票市场的扩容，上市公司业绩的逐年提高，本文的研究结果对于广大的股票投资者会更加受益。

(作者单位：河南科技大学经济与管理学院)