基于EVA的SGR融资结构优化模型

【摘要】本文从介绍可持续增长率（Sustainable Growth Rate，以下简称SGR）并分析一系列可持续增长模型入手，考查融资结构优化对于实现企业财务平衡增长的重要性；并将经济增加值(Economic Value Added，以下简称EVA)融入SGR中，借以构建EVA与SGR整合的融资结构优化模型，从而实现企业资源合理配置与价值持续创造的双赢。

【关键词】融资结构 可持续增长率 经济增加值

从企业的生产、运营到最终的利润获取整个过程都以“增长”为核心理念；但增长是一把双刃剑，在增加股东财富和企业价值的同时也消耗着企业有限的资源。如何兼顾双方，在合理筹集并利用资源的前提下保证价值最大限度被创造，实现企业稳步健康增长是当前亟待解决的问题。

一、可持续增长率及相关模型分析

(一)可持续增长率的基本含义

企业价值的持续创造问题已成为理论界和实务界聚焦的热点，“价值可持续化”作为一种发展目标被普遍接受。早在上世纪70年代，理论界就已提出可持续增长率（SGR）概念，并运用数学模型将之量化，扩展出一系列的“可持续增长模型”。其中对SGR最早进行研究的是R.C. Higgins，1981年他在《财务管理学刊》发表了“通货膨胀下的可持续增长率”一文，将SGR定义为：企业不向外部筹集资金时，销售所能增长的最高速度；也即企业不发行证券、不改变营业政策和资本结构时销售额的最高增长率。斯坦福大学的James.C.Van Horne在与John.Wachowicz合著的《现代企业财务管理》（第十版）中对SGR的解释是：根据经营比率、负债比率和股利支付比率的目标值表示的公司销售额的最大年增长率。Douglas.Murray在著作《公司财务管理》中，阐述了SGR的概念，即：在公司财务杠杆不变时，运用内部和外部资金所能支持的最大销售增长比率。

(二)SGR模型的比较分析

1.Higgins模型

Higgins将SGR的计算基于企业资产运营能力（销售净利率和资产周转率）不变和资本结构为目标资本结构（负债和股东权益之比保持不变）这两个前提条件，表示为: SGR=权益资本增长率=收益留存率×股权收益率=销售净利率×总资产周转率×收益留存率×期初权益期末总资产乘数。该模型还隐含另外两条基本假设：（1）企业不将股权融资作为财务规划的常规内容，故企业不愿意或不打算发行新股；（2）企业股利分配数额占税后利润的比例保持不变。可见Higgins将SGR看作是在保持目前经营效率和财务政策不变的条件下，利用股东权益的增长获取相应的负债增长，从而使企业销售增长与财务资源增长同步，保持企业持续均衡发展的销售增长率。

2.Van Horne模型

Van Horne在松动了Higgins模型“不增加新股”的前提后，提出了“稳态模型”和“动态模型”，并强调指出，只有将销售额目标与经营效率和财务资源方面做到平衡，才能保证企业健康、可持续发展。其稳态模型表现形式为：SGR=(销售净利率×资产周转率×期末权益乘数×收益留存率)/(1-销售净利率×资产周转率×期末权益乘数×收益留存率)。放宽假设的动态模型引入“新增权益资本”和“上期销售额”两个参数，并把“收益留存率”改为“分出利润”金额，其表现形式为:SGR={[(期初权益+新增权益资本-分出利润)×(1+产权比率)×总资产周转率]/[1-销售净利率×权益乘数×资产周转率]}×(1/基期销售-1)。Van Horne 认为，通过计算SGR，管理者能够检查各种长期计划相互之间的一致性，通过指标分解可以顾全经营、筹资等各种决策，为其决策过程提供一个综合工具。

3.Murray模型

该模型要求把流动负债和长期负债区分开，并假设流动负债随销售额成正比例增长。Murray将模型设计为：SGR=[销售净利率×(1-股利分配率)×(1+长期负债/所有者权益)]/[资产周转率-自发性流动负债/销售-销售净利率×(1-股利分配率)×(1+长期负债/所有者权益)]。

4.模型评述

Higgins模型回答了影响和制约企业的增长的财务因素，模型简单，且易于操作。但是，它只是一个静态模型，将增长决策或计划看作是一种纯粹的机械性活动；另外其假设前提也不尽合理。Van Horne模型的优势在于从动态角度研究了企业的增长问题，这与企业动态的经营环境是相匹配的。但该模型的可操作性较差，参数多杂且相对和绝对指标混合使用，不便于对企业的增长作出相关的决策。Murray模型将债务融资按长短期限划分，是对模型的创造性演变，但应用不太广泛。

上述3种模型是内在统一的，都可得到大致相同的结论：企业的增长速度受限于SGR，而SGR取决于销售净利率、资产周转率、权益乘数和留存收益比率这4个因素，也即企业的经营效率与财务政策。对于经营效率而言，它的提高是有限度的；而财务政策虽然可以一时的改变以适应企业的高速增长，但风险很大。总之，融合企业可持续发展战略思想的SGR模型，要求企业在可预见的未来：销售水平稳步上升，盈利能力不断改善，在实现企业平衡增长的同时提高财务资源的使用效率，最终使企业各利益主体的需求得到最大限度的满足。SGR是由企业当前的经营效率、资本结构和盈余分配政策决定的内在增长能力，是企业目前经营方针、财务政策及盈余分配政策综合作用的结果，它从更深层次上综合揭示了企业的增长速度与目前的经营方针、财务政策以及盈余分配政策之间的关系。

二、基于SGR的融资结构策略

建立在企业一定经营效率基础上的筹资能力，形成企业可以利用的财务资源，支持着销售的最大增长，也是价值可持续增长的根源。SGR为企业经营管理者提供了一个销售与资金平衡增长的参照系；在企业的实际销售增长超过或低于这个参照系时，企业经营管理者可及时采取相应措施保证企业平稳、健康发展。

(一)产权比率是优化融资结构的关键

根据SGR原始定义中的假设，通常认为影响SGR变动的起点在于销售净利率的变动；最终落脚点在产权比率的变动上，即一般在融资结构优化中企业所要决策的负债水平。决策者需通过权衡负债在企业资金来源（权益资金和负债资金总和）中的比重，确定最优资本结构，达到企业加权平均资金成本最低，实现企业价值最大化。产权比率是反映企业融资结构稳健与否的重要指标，同时它也表示股东权益对债务的保障程度。就指标本身来看，比率越低表明企业的长期偿债能力越强，承担的财务风险越小；反之，则表示企业具有高风险、高报酬的融资结构。总之，在保障债务偿还安全的前提下，高产权比率更益于推动销售的增长。

(二)债务融资是把“双刃剑”

负债会给企业带来双重影响：适度负债可以使企业获得财务杠杆利益和税收利益，降低企业的资本成本，但过度负债又会给企业带来较大的财务风险，从而使企业的筹资能力下降，进而影响销售增长的持续性。因此，企业必须权衡财务风险与财务杠杆利益之间的关系，保证销售持续增长的负债限度及风险控制。对负债限度的考虑主要基于两点：一是按需融资，负债额度不应超过资金需求；二是恰当负债，以企业的风险承受能力为限，否则就应适当降低销售增长率以保证其持续性。股东权益是最直接的偿债保障因素，所以负债数额要与权益资本规模相适应。另外合理安排负债结构，可实现长短期负债规模与比例的合理搭配。

(三)内外源融资模式并重

将SGR模型用于指导实际，按照企业当前经营效率和财务政策测定的可持续增长率往往与实际销售增长率不一致。若实际增长率比可持续增长率低，则企业财务资源就会处于低效率运转中，内源资金足以支持企业日常运营，因此不涉及外源融资；而当实际销售增长率高于可持续增长率，由于销售增长带来存货和应收账款的同步增长，即需要增加外源融资以弥补销售增长带来的资金不足。因为内源资金是有限的，企业发展会受留存利润增长速度的限制，当内部财务资源所能支持的销售增长无法达到企业成长的要求时，将使企业丧失扩大财富、提升企业价值的机会。从上述SGR模型的因素分析可知，除了以利润为主的内源资金增长手段外，提高产权比率即增加外源债务融资是支撑销售增长的重要手段，所以企业销售超常增长的资金缺口主要依靠提高负债额度来补充，而外源股权融资仅作为调节产权比率的手段。

三、EVA与SGR整合的融资结构优化矩阵

(一)SGR的局限性

SGR模型为企业管理者提供了一个平衡销售增长与企业财务资源的框架，对于预防由于过度经营、资源紧张等带来的一系列不良后果，起了积极作用。但它存在以下缺陷：

1.该模型的指标体系只是预测性质的指标，在实际应用中如果不能恰当使用比率分析，就容易发生偏差；

2.由于该指标体系中绝大多数指标均来源于资产负债表和损益表，所以这些指标很容易被人为“粉饰”；

3.对于经营业务活动非常频繁地发生剧烈波动的企业而言，利用SGR进行销售增长控制意义不大。

(二)EVA引入SGR的推导过程

1.引入EVA的原因浅析

经济价值增值(EVA)，是指企业税后经营利润扣除债务和股权成本后的利润余额。用公式表示为: EVA=税后营业净利润-资本总成本。EVA 指标最重要的特点就是从股东角度重新定义企业利润，它考虑了企业投入的所有资本(包括权益资本) 的成本，因此，它能全面衡量企业生产经营的真正盈利或创造的价值，对全面准确评价企业经济效益有着重要意义。相比单纯使用由传统财务指标组合的SGR而言，在解决企业增长过程中的资本分配以及资源优化配置问题上，融合EVA能够更好地从结果上衡量企业所实现的财富增值，企业所拥有的所有资源才能被充分调动并得到最优配置，从而保证企业真正实现可持续增长。

2.引入EVA的推导过程

由Higgins模型:SGR= 权益资本增长率= B×ROE；而ROE= NP/Eq；NP=(EBIT-I)(1-T)；EVA=EBIT(1-T)-WACC×IC。其中：B表示收益留存率，ROE表示净资产收益率，NP表示净利润，Eq表示股东权益，EBIT表示息税前利润，WACC表示综合资本成本率，IC表示投入资本，T为企业所得税税率。并非任何时候，以SGR速度增长都在为企业创造价值。

只有当资本收益率高于资本成本时，才可实现企业价值增值，因此需EVA0；也即EBIT(1-T)-WACC×IC0，即EBIT(1-T)WACC×IC；

所以SGR=B×ROE=B×NP/Eq=B/Eq×(EBIT-I)(1-T)B/Eq×[WACC×IC-I(1-T)]。

令SGR0=B/Eq×[WACC×IC-I(1-T)]，其表示不损害所有者利益的临界可持续增长率；

令SGR*=SGR-SGR0=B/Eq×NP -B/Eq×[WACC×IC-I(1-T)]=B/Eq×[(EBIT-I)(1-T)- WACC×IC+

I(1-T)]=B/Eq×EVA。

(三)EVA与SGR相结合的融资优化路径选择

1.价值创造/增长率矩阵

以上通过公式推导将EVA融入SGR中，并整合出矩阵式融资结构优化模型（见图1）。该矩阵4个区域分别为：象限Ⅰ增值型现金剩余、象限Ⅱ减损型现金剩余、象限Ⅲ增值型现金短缺、象限Ⅳ减损型现金短缺。

2.基于EVA/SGR模型的融资路径选择

处于不同象限的企业应选择不同的融资策略，鉴于篇幅原因不做详细阐述，笔者将研究结果以表格形式总结如下（见表1）。

3.小结

SGR和EVA相融合的融资结构优化模型──价值创造/增长率矩阵，为企业实现价值可持续增长提供明智的融资策略，帮助企业在内外财务资源限制的条件下寻求实现企业平衡增长的融资结构，符合企业长远发展的要求。

主要参考文献：

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[2]罗伯特・希金斯.财务管理分析[M].北京：北京大学出版社,2003.

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