我国A股上市公司会计盈余、现金流量的价值相关性研究

摘要：本文通过将我国股市2008至2011年相关上市公司披露年报中的有关信息进行收集和处理，应用于扩展的F-O模型进行回归分析，判断R2和相关系数的显著性，通过对数据与我国现实情况的对比分析，得到会计盈余、现金流量价值相关性高低与否的结论。

关键词：价格相关性；会计盈余；经营活动现金流量

一、理论分析

在现实中，各种信息会对股价产生不同程度的影响，而在这些信息中，会计报表被认为是市场上所有披露的信息中与企业未来价值相关性最高、最核心的信息，在所有公开市场信息中占据举足轻重的位置。因此，半个世纪以来理论界和实务界对会计信息与股价价值相关性的研究一直没有中断。在发掘究竟哪些会计信息与股价相关性更高的过程中，会计盈余与现金流作为会计报表中最重要的因素更是引起学者们的重视。

20世纪 80年代后期众多研究中较为经典的是奥尔森和菲尔森的F-O模型。该模型认为股票的内在价值应等于股东股票帐面净值与未来预期净资产收益率扣除股东股票资金成本后的超额收益率乘以股东股票帐面净值得出的超额收益的折现值之和。

在F-O模型里，会计盈余与股价的关系通过公式得到了清晰展示，而不再像过去作为替代变量与股价进行联系。股价的高低主要受到以下因素影响：一是公司的超额盈利能力（即公司获取正常水平之上的净资产收益率的能力）；二是超额盈利能力的持续时间；三是获取超额盈利能力的净资产规模的大小。公司获取超额回报的能力越强、超额增长的时间越长、获取超额增长的股东权益越多，则公司的股票价值就越大，反之就越低。同时该公式相对来说在稳定性、精确性等方面有了显著提高。

二、文献综述

（一）国外文献 Ball和Brown在1968年表的论文中，对纽交所上市的公司股价数据进行了分析发现公开的财务会计信息具有信息含量，与报告期的会计盈余相比，当期的现金流量与企业价值和股价的相关程度较低。Dechow（1994）发现每股收益（EPS）比每股经营性现金流量对股票收益有更强的相关性。Cal和Jefferson（2004）选取合并公司作为样本分析会计盈余与现金流量和股票非正常收益之间的关系，利用改进的F-O模型比较两者的价值相关性。研究认为经营活动现金流量的价值相关性超过了会计盈余。Saeed， Syed和Andrew（2011）基于F-O模型使用英国非金融类上市公司为样本对构成会计盈余的现金流、流动性应计利润和非流动性应计利润进行价值相关性分析并发现现金流量具有增量价值相关性。

（二）国内文献 陆静、孟卫东和廖刚（2002）认为与每股经营性现金流量相比，每股收益具有更强的价值相关性。邹国胜（2006）得到了会计盈余和现金流量都具有价值相关性，同时经营现金流量具有增量的价值相关性的结论。李扬（2011）研究了我国中小企业板会计信息发现会计盈余的价值相关性相比现金流量更加大，每股自由现金流量对会计盈余有增量价值相关性。韩晓明（2011）研究认为应计项目和现金流量都具有增量价值相关性，现金流量的价值相关性和持续性均大于应计项目且应计项目的价值相关性与持续性存在显著地正相关关系。

由以上相关文献分析可知，大部分学者均认为会计盈余和经营活动现金流量具有价值相关性且前者相关性高于后者。但由于我国A股市场年报从1998年开始要求披露现金流量表，而我国学者这方面研究所用的数据大部分在2007年以前，为进一步探究会计盈余和现金流量的价值相关性，本文将基于F-O模型的简化拓展模型，对2008年至2011年A股上市公司会计盈余、现金流量与股价的关系进行分析。

三、研究设计

（一）模型构建 本文模型以计价观中的菲尔森—奥尔森模型（F-O模型）为基础并加以改进而来。F-O模型于1995年提出，是在Ohlson模型（1995）的基础上进行一般化拓展的结果。传统的F-O模型可以表示为：，其中，表示股票价值，表示每股净资产，表示预期净资产收益率，表示股东权益资本成本，表示未来各期的每股净资产。Liu and Ohlson（2000）对F-O模型进行了扩展，发现该模型可以作为股票价值的无偏估计。本文基于李扬（2011）、辛岩（2009）改进的F-O模型，根据F-O模型的思想，将其改造为如下模型：（1）；（2）；（3）。其中，表示公司（t+1）年4月最后一个交易日的股票收盘价；表示基本每股收益；表示每股经营活动现金流量；符号表示该变量当期与前一期的差额；表示该模型未解释的部分。本文选取每股收益和每股经营现金流量作为分析指标，二者均来自公司的财务报表，这是因为： 第一，每股收益和每股经营现金流量都是公司披露的重要项目，数据容易获得；第二，每股收益和每股经营现金流也是衡量企业经营业绩的重要指标；第三，这不仅避免了数据来源和处理的误差，还使不同年度的数据有纵向的可比性。

（二）样本选取及数据来源本 文选取我国A股上市公司作为研究样本，选择符合条件的上市公司2007年至2011年的股价和年报数据作为输入变量的期间。对样本进行如下筛选：剔除财务数据缺乏或者存在个别指标异常明显的公司；剔除金融类上市公司；剔除分析期内会计盈余和现金流量为负的公司。

四、实证结果

（一）模型1的回归结果 在样本区间内，会计盈余及其历史表现解释了至少40%股价，会计盈余与股价呈正相关关系；在2008和2009两年中，会计盈余差额的回归系数通过了t检验且小于0，表明相比前一年的会计盈余，会计盈余增长的量与股价呈反比关系。

（二）模型2的回归结果 当期公司公布的经营活动现金流量解释了约15%的股价，经营活动现金流量与股价显著相关；而各年的回归系数与经调整的可决系数都要小于同期会计盈余的系数与可决系数，因此会计盈余的价值相关性高于经营活动现金流量的价值相关性。

（三）模型3的回归结果 在模型中加入会计盈余和经营活动现金流量后，经调整的可决系数均高于单独对二者之一单独进行回归的可决系数。在模型1中加入了经营活动现金流量的变量后，经调整的可决系数有所增加，但并不是特别明显，表明经营活动现金流量具有增量价值相关性。

五、研究结论及分析

（一）会计盈余与股价具有显著相关关系。一方面，股价受各种因素的影响，包括宏观经济环境的周期性波动和由传统文化决定的人们的储蓄和投资心理等，公司的年报中的会计盈余只是这些因素之一。另一方面，基于权责发生制的会计盈余会受到公司会计政策选择的影响，从而干扰会计信息使用者对公司实际价值的判断。

（二）经营现金流量在解释股价时具有价值相关性。本文得出的假设检验结果虽然与之前相关学者的结论相同，但从量上来说，拟合优度的增加反映了其对股价解释力度的增加，说明随着我国市场化进程的深入和资本市场的成长。

（三）经营活动现金流量的价值相关性在相同情况下高于会计盈余的价值相关性。本文的实证结果表明我国的投资者已然开始关注经营活动现金流量这一会计指标，但相比会计盈余其对股价的敏感度仍然不高。二者的与股价的相关度相差甚大，笔者认为是我国股市发展时间不长，投资者对上市公司年报的解读还停留在会计盈余层面。

（四）经营性现金流量相比会计盈余具有增量价值相关性。向回归模型中加入了经营活动现金流量变量后，其拟合系数增加，说明经营活动现金流量解释了会计盈余并未解释的股价的部分，即增加经营活动现金流量指标能够带来增量价值相关性。（作者单位：中国农业大学经济管理学院）

参考文献：

[1]邹国胜. 会计盈利、现金流量与股价相关性的实证研究[J]. 财会通讯（学术版）. 2006（09）

[2]陆静，孟卫东，廖刚. 上市公司会计盈利、现金流量与股价的实证研究[J]. 经济科学. 2002（05）

[3]赵春光. 现金流量价值相关性的实证研究——兼评现金流量表准则的实施效果[J]. 会计研究. 2004（02）

[4]R.Ball and P.Brown， An empirical evaluation of accounting income numbers， Journal of Accounting Research， 1968， autumn， 159 - 178.

[5]Beaver， W. The Behavior of Security Prices and Implications for Accounting Research（Methods）， in the “Report of the Committee on Research Methodology in Accounting， The Accounting Review， 1968.6.67 - 92.