浅析对冲基金投资策略在中国的运用及存在的问题

【摘要】对冲基金凭着其高超的投资技巧和多样化的投资策略，在成熟市场上以高回报率赢得了广大投资者的青睐，中国经济正率先走出经济衰退的阴影并表现出强大的活力，包括欧美和日本在内的不少投资机构对中国市场兴趣日增，越来越多有着亚洲地区投资经验的境外对冲基金纷纷创设中国基金，通过QFII和其他各种渠道加快进入中国，这无疑将成为正处于萌牙状态的中国对冲基金的强大竞争对手。因此，我国应借鉴欧美等国的经验，为本土对冲基金的成长创造良好的制度环境。本文从对冲基金的本质及运用技巧着手，分析对冲基金投资策略在中国的运用及存在的问题。

【关键词】对冲；对冲基金；卖空；套利；合成头寸或衍生工具

自从Alfred Jones于1949年成立了世界上第一支对冲基金，至今对冲基金已经走过了60多年的历史，在欧美发达国家已进入了成熟发展的阶段。从对冲基金60年多来的发展历程，以及它在历次牛市熊市当中的绩效表现，我们可以看出，在后危机时代对冲基金仍将继续在全球保持较好的发展势头，而且将对中国产生越来越直接和重要的影响，因为中国正处在新兴加转轨的阶段，堪比Alfred Jones创立第一只对冲基金时的美国市场，可以说中国正处在对冲基金发展的前夜。所以，全面、深入地研究对冲基金，在理论和实践当中都具有十分重要的意义。

一、对冲基金的本质

对冲（Hedge）一词，原意指在赌博中为防止损失而采用两方下注的方法。对冲基金（Hedge Fund）又称套利基金或避险基金，意为“风险对冲过的基金”，其操作的宗旨在于利用各种交易策略和金融工具使风险对冲，在一定程度上可规避和化解投资风险。经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，很多对冲基金并没有经常采用对冲的技巧来生成收益，因此，我们不能再顾名思义地理解对冲基金了。

对冲基金本质上是集体性质的投资工具，它们具有法人地位。不同的投资者一起向基金注人资金，并且根据基金的报单(offerTing document)或是说明书(prospectus)中所规定的条款和条件由某个投资经理来管理。它既可以采用公司企业的形式，也可以采用合伙企业的形式。合伙制的对冲基金通常采取的是有限合伙形式，这样投资者的债务就以投入企业的资本为限，不用承担无限债务。这种企业形式在美国很常见。而对于采取投资公司形式的对冲基金而言，投资者是普通的股东，这类对冲基金则流行于低税率与金融监管良好的国家和地区。构造对冲基金的目标是为了给它们的投资者带来高于市场平均水平的收益。由于对冲基金所管理的并不局限于一般的“买且持有”的商品、权益和固定收入投资工具，因此它们常常被称为另类投资或另类投资工具。与传统投资不同，传统投资在很大程度上是依靠原生资产市场价格的变动来产生收益，而另类投资则主要依靠经理的技能来产生收益，并对经理的成功给予丰厚的回报。因此也有人认为把对冲基金定义为“以技能为基础的投资策略”最恰当。

二、对冲基金的运用技巧

（1）卖空(short selling)。这种投资方法是指出售借来的证券(它们被认为是价值高估的证券)，然后在以后的某个日子以更低的价格把这些证券回购回来，以此获利。这种投资方法的成功需要目标公司的股票与经理的预期相吻合。这个方法执行起来相当复杂。它不仅要求具备识别价值高估证券的能力，还要求以有效的成本(即成本越低越有效)借入价值高估的股票和对从最初出售中所得到的现金进行有效投资的能力。但是市场行情的上涨，政府对内生于这种方法的卖空、挤空(short squeezes)和杠杆作用的限制使得这种独立的投资技巧要想成功变得非常困难。卖空可以是，而且常常是被用作为一种套期保值的技巧。

（2）套利(arbitrage)。这种方法是试图利用在各种证券、各个市场之间暂时出现的价格失效或价格差异。这种方法是真正的无风险套利，它们在当今的金融市场上是比较少见的。在现今的市场，这些套利主要是依靠不同市场上的投资工具之间所存在的历史关系来识别和利用那些偏离“历史”模式的机会。这通常是许多对冲基金发生“错误冒险”(misadventures)的来源，因为人们通常使用那些存在误导的数据序列和大胆的假设来识别所谓的“历史”模式。如果我们相信金融市场的效率在不断提高，那么许多此类的投资方法就只会产生很小的收益。因此一个基金提高套利收益的唯一方法是运用杠杆效应来调用大量的头寸。

（3）套期保值/对冲（hedging)。这种方法是指减少某个头寸中内生的某些或全部风险。其中的一些风险有经济风险、现金风险、利率风险、政治风险、市场风险和企业风险等。如果过度或不正确地使用套期保值技术，那么套期保值本身所需要的成本就可能会损害投资的回报。套期保值需要运用卖空、衍生工具，或者是二者的结合。套期保值有时候不是完全直接的。比如说，IBM的多头头寸不一定非要用IBM的空头头寸来对冲。有时候卖空另一种有许多共同特点的证券可能会更加经济。这种方法的关键是这种股票必须具有更大下降的空间，或者以更低的成本借入。

（4）杠杆作用(leveraging)。这种方法就是指：①借钱来增加资产组合的有效规模；②根据头寸的某个百分比付出现金或证券作为预付定金、抵押或保证金，以此建立所需要的头寸。

（5）合成头寸或衍生工具(synthetic positions and derivatives)。这种方法是使用衍生工具合约来构造头寸。这些合约经常通过下面的方法来简化某个头寸(例如卖空)的创造过程：让某个银行或金融中介处理建立头寸的机制，然后合约的持有者就很容易地得到了这些头寸的获益潜力，而这种潜力是与银行所持有的原生头寸(underlying positions)的上升和下降密切相关的。

三、对冲基金投资策略在中国的运用及存在的问题

中国基金与“对冲投资”早有渊源。2003年香港市场就诞生了第一只对冲基金“中国成长”，内地不少阳光私募基金经理开始出海，在中国香港或美国等地开展“对冲投资”。2005年上海混沌投资公司成立，采取跨市场对冲等策略，多方涉猎大宗商品贸易、商品期货、证券和股权市场，平均年投资收益率近120%。而最早到境外创设私募基金的景林资产，依托其海外架构在国内外市场采用多空策略进行套利，取得超额收益，旗下“金色中国基金”以148%的年净收益率被彭博社评为“2009年亚洲最佳对冲基金”。