证券市场信息问题及其规制

【摘要】证券市场信息披露是法律施加于信息披露人的义务,也是证券市场健康发展的必然要求。在人类信息传播基本矛盾和证券市场信息披露本身缺陷的双重作用下,各种证券市场信息问题产生了。现有法律和政策难以完全有效的解决市场信息新问题,监管制度和政策以及相关配套立法需要进一步完善,以保护证券市场投资者的合法权益和市场的稳定有序发展。

【关键词】证券市场;信息披露;信息问题;证券监管

一、证券市场信息问题分析

(一)信息不对称(Information Asymmetry)

证券市场的信息不对称是长期普遍存在的问题,是指信息在各市场主体之间的分布不对称,市场交易的一方拥有的信息相对于另一方而言更多、更新、更准确,处于信息优势地位。产生的主要原因有:

1、不同市场主体之间信息披露和信息获取渠道上的不对称。具体而言是信息披露人与相对人在信息传播和接收渠道、方式上发生了不一致。

2、信息掌握量上的不对称,即不同市场参与者在信息量的掌控程度上多少不一。

3、获取的信息的质上的不对称,即不同市场主体掌握的相关信息的准确度和完整度上发生不一致,信息的价值程度不一样,从而导致市场主体作出不同的决策。

4、信息获取时间上的不对称,即不同市场主体在获得同类信息存在时间上的先后且足以影响他们实质性决策的作出。

(二)信息不准确(Information Inaccuracy)

证券市场中披露的信息,由于虚假信息、误导性信息、有重大漏洞的信息以及不正当披露的信息的干扰,其准确性已经受到很大削弱。

信息的准确性和客观真实性是证券市场得以健康发展的生命线,关系到投资者投资决策的做出、准确度和投资者对市场的信心和信赖。信息准确是指信息与证券的客观实际相符或者在投资者做出正确的决策所依据的信息所能允许的偏差范围内,否则则为信息不准确。

信息准确是一种相对的准确,因为现实中信息很难完全反映证券市场的客观真实,这种准备必须是建立在相关的客观可衡量的规则之上,例如相关的信息披露法律规则、会计规则、审计规则、税务规则等,按照这些规则进行披露的信息一般被认为是符合市场投资需求的准确有效的信息,否则即被认为不准确的错误或虚假信息。

(三)信息不完整(Information Incompleteness)

信息不完整,也可称为信息披露不充分问题。信息的完整性也是影响着证券市场健康稳定发展的因素,同时也对投资者决策的作出起着关键性的作用。信息量不充分投资者无法做出决策或者不能正确的做出决策。证券市场中的与投资者做出正确决策相关的重大信息都应当适时的以适当的方式按照信息披露规则进行披露。如果某单一信息的披露不能直接影响投资者的判断,但是与其他信息结合则构成影响投资者判断和作出决策的重大信息,则应当予以披露,否则构成信息披露的不完整。

信息披露的充分程度与否的判断标准不是某个投资者、债权人或者其他市场个体实际获得的信息总量,而是以市场主体能够从证券市场获得的全部信息或者关于某一证券的信息总量来衡量的。

(四)信息滞后(Information Delay)

信息披露必须及时,否则信息对于市场主体而言将可能失去其原有的价值。滞后披露的信息将影响投资者实际决策的做出或者做出正确的决策所需的参考,因而信息披露的滞后关乎到证券市场的发展和投资者的信心。

信息滞后分为整体滞后和部分滞后。前者是市场信息披露义务人应当向市场及时披露的重大事项未能及时披露,从而使得投资者无所适从,无法作出决策;后者是指市场信息披露义务人应当完整的及时的披露信息,却只部分的进行了及时披露,还有一部分在规定的披露时间之后才履行了披露义务。这与信息披露不完整不同,前者是时间上的不符合披露规则,后者是内容和信息披露的充分程度上的不符合披露规则。前者后来进行了补充披露,而前者始终未进行补充披露。

(五)信息不确定性(Information Uncertainty)

信息披露义务主体披露的信息存在披露不完整、不及时、不准确的情况,事后会被证券监督管理机构要求完善披露的信息,这就会涉及到对先前披露的信息的更改、增加以及对多余过剩、不当披露信息的删除,从而影响了披露的信息的稳定性。对投资者和其他市场主体做出适当的决策产生了消极的影响。

信息的确定性影响信息的准确性和完整性,信息的不确定将大大挫败市场投资者的信心,破坏证券市场的健康发展。信息披露义务人必须保证其所披露的信息具备能够指导投资者依之做出适当决策的稳定性和确定性,否则将给投资者造成无法预料的损失。

(六)信息披露不适当(Undue Information Disclosure)

信息披露义务人应当按照信息披露规则在适当的时间、地点,以适当的方式向公众和市场主体进行披露,以便投资者和社会公众能够及时获知和正确理解。若信息披露义务人违反适当披露义务,在不适当的时间、地点或者以不正当的方式进行信息披露,将会影响投资者和其他市场主体做出或者做出正确的投资决策。它主要有信息内容模糊不明晰,如披露的信息所使用的文字不符合规范、字体过小、排版紊乱、专业术语过多、言语晦涩难懂等,还有信息文字有歧义可能引起误解的情况,如语义不明,容易引发曲解、歧义、含有误导性的陈述等,这都会使投资者无法作出决策或者使依据其做出决策的投资者遭受不必要的损失。

二、证券市场信息问题的成因分析

(一)信息披露制度的要求

作为证券市场的主体的上市公司应当全面、真实、准确、及时的向市场履行信息披露义务,同时中介机构也必须在各自专业领域内恪尽职守,督促上市公司严格遵守证券信息披露规则。因为在证券市场中,作为融资方的上市公司披露的各种信息直接决定着投资者对其价值的判断。它不仅关系到投资者对该公司、市场以及监管者的信心,还决定着市场资本的流动方向和流量大小,关系到整个证券市场的效率和健康、长期、稳定地发展。

英国议会在审查格奈斯通的报告及其立法建议的基础上,于1844年正式通过了《股份公司法》(the Joint Stock Company Act 1844),从而首次确立了现代意义上证券管制的信息披露制度(disclosure regulation)。[1]英国信息披露立法的奠基人、1844《股份公司法》的主要拟订者格奈斯通(Gladstone)说过:“一切要做的就是披露,显露出来的欺诈没有杀伤力”。信息披露制度,又称信息公开、信息公示或公开披露制度,一般包括证券信息的初期披露和持续披露两方面。

信息披露制度的核心要求是实现市场信息的公开化。经过证券理论和实践的发展,形成了以下三方面的主要内容:

1、证券发行、交易活动中基本交易制度的公开;

2、上市公司经营状况的公开;

3、信息和传播的公开。

(二)信息披露和传播中的基本矛盾的作用

信息披露是证券法“公平、公正、公开”原则的体现。但是人类信息在其形成、传播和利用过程中存在一些基本矛盾,从而使得信息披露不能按照设想的那样如愿的发挥效用,为证券市场信息问题的产生埋下了祸根。

信息披露和传播过程中的基本矛盾主要包括:

1、信息保护与信息披露的矛盾

笔者认为,信息可分为:(1)专属于某个民事主体特有的信息;(2)部分共同体共享的信息;(3)社会公共领域内公开的信息。第一类主要包括如公民个人的隐私、法人组织的商业秘密、国家及其机关部门的秘密等;第二类主要有社团组织的内部资料信息、家庭内部的共享信息、社会群体内部共享的信息等;第三类主要是公共政策、国家法律法规、社会公益信息以及法人组织依法对外披露的信息等。然而,信息在保护和利用时与信息公开出现了不协调的状况,经常表现为应当保密的信息被不当的披露或者盗取,而应当公开的信息却没有有效地得到公开,从而产生了信息保护和信息披露的失调。

2、信息安全与信息自由的矛盾

现代网络技术的发展成为人们信息获取渠道的同时,也被信息犯罪活动分子所利用。并且形式呈现多样化,如窃取商业信息,未经许可传播、转让、许可他人使用非法获取的商业信息,侵犯商业秘密;非法窃取、出卖、传播国家秘密;以或不以牟利为目的传播色情内容的信息;非法侵入他人计算机系统盗取信息或破坏他人计算机系统;非法获取他人私人信息,侵犯个人隐私;计算机信息诈骗、网络金融诈骗,盗取账号、密码等信息进行金融犯罪等。可见,信息网络系统变得越来越大型、综合、复杂的网络系统,而它的安全性正在受到严重的威胁,如果保护和维护不善,容易遭受破坏和被非法利用。

而信息自由又是公民的法定权利,公民有权自由合法的获取、加工处理、传播和存储、利用、维护各种有用信息。它表现为获取信息的知情权、受教育权;加工处理和传播信息的言论、出版自由权;存储、利用、维护信息的商业秘密、个人隐私受保护权和通信自由权等。然而这种信息自由并非是绝对的自由,他不能逾越合法的限度和正当目的而可能损及他人、集体或社会国家的利益。显然,信息安全与信息自由之间的矛盾愈显尖锐。

3、信息不足与信息泛滥的矛盾

当代社会是个信息大爆炸的社会,各种信息不断的充斥着我们的耳目。信息的泛滥增加了人们信息选择和获取的难度和成本,又由于信息在其传播过程中会发生失真现象,各种虚假信息不断地冲击着人们对市场信息的信心和信赖。大量真伪难辨,准确有用的信息和虚假模糊的信息混杂,并且信息不对称问题普遍存在,这在提高信息交易成本的同时还增加了信息可能带来的风险。由于信息流动过程中的误导性或虚假信息的干扰,使原本充足的信息资源显得相对不足了。信息资源的有效性大打折扣,价值上不断贬值,甚至成为信息垃圾造成信息污染。以至出现利用信息的违法犯罪,如证券内幕交易、市场操纵、误导性陈述等行为。这在一定程度上制约了人们利用信息创造价值的能力,使本不该发生在信息获得可能性上的矛盾产生了。

4、信息的社会效益和披露人个体利益的矛盾

信息的传播需要成本,并且信息也是一种资源,有时是一种有价值的商品,信息所有人可能利用获取的有价值的信息而获益。这使得信息所有人往往不积极主动地将信息公开,或者不愿意将信息无偿的向社会公众披露,由此信息公开的社会效益和信息所有人的个体利益之间发生了矛盾。如何达到二者之间利益的平衡,使得有价值的信息能够发挥它的最大效用为整个社会创造价值,成为信息公开制度必须面对的价值考量。如专利技术信息上,赋予专利权人一定年限的垄断性的独占权,但涉及到社会公益的范畴,国家设定强制许可制度来对专利权人的垄断性权利加以限制。

证券市场信息披露是信息披露和传播中的一种,证券市场信息披露过程中避免不了上述的信息披露和传播中的基本矛盾。并且证券市场信息在其披露过程中,在基本矛盾作用的基础上,由于自身的特点而有其特殊的矛盾,产生了证券市场信息问题。

(三)证券本身的不确定性

证券是证券化了的资本表现形式,它代表了其上显示的额度的财产权,但是其本身却没有价值。它被作为一种特殊商品进行买卖和流通,具有交换价值,其大小取决于他所代表的那部分真实资本的未来收益能力,因而又受到证券产品的预期现金流量和与其风险程度相适应的折现率两个因素决定。固然这两个因素又会受到资本未来的盈利状况、股利分配政策、市场经营环境和决策、市场供求情况、银行利率等多种复杂因素的影响,从而导致证券所代表的价值呈现出高度的不确定性。

证券市场是一个以未来为导向的市场,购买证券的行为实质是一种投资行为,是投资者放弃即期消费而换取未来回报的可能性。故不确定性正是证券的固有特征,体现为一种未来的规定性和可能性,这种以未来为导向的证券市场的信息的不完备是由其内在性质所决定,具有客观必然性。

另外,专业化和社会分工的不同、信息获取成本的剧增、信息本身的公共产品属性和外部属性以及人的有限理性和理性经济人的自利行为都被认为是证券信息问题的产生原因。[2]在这些主客观原因的共同作用下促使了证券市场信息问题的产生和蔓延。

三、证券信息问题规制方法改进建议

针对证券市场信息存在的信息不对称、不准确、不完整、信息滞后、信息不确定性和披露不适当等问题,现有的规制措施不足以避免或者排除信息问题对证券市场的不良影响,因而需要加以改进和完善。

(一)建立完善的市场信息与接收系统

证券市场的信息的不对称,客观原因是证券市场信息与接收系统的不完善,导致信息者的信息不能被信息对象完全的接收和获悉。信息需求人对信息的需求不能被信息者获知,从而出现信息人的信息不是信息对象需要的信息,而信息对象对信息的需求不能有效的被信息人掌握的矛盾,出现了信息在内容(质上的)不对称。或者信息者对某一方面披露的信息量对于市场而言已经足够多,但是其仍继续过多的市场不关注的信息,而市场对某一方面的信息需求量远远超过信息者披露的信息量,从而出现了失衡和(量上的)不对称。尽管其中有很多人为的因素,导致信息的与接收之间存在错位,信息提供与信息需求之间存在不对应,但这种客观条件造成的不对称不容忽视。这就要求建立完善的市场信息与接收系统从而消除非因人为因素造成的信息不对称问题。

(二)建立信息披露预报制度

信息披露义务人应当按照信息披露规则,按照适当的方式,在适当的时间和地点向市场披露重大信息,理论上能够完美的实现披露义务人履行披露义务与信息被市场完全吸收的情形,而现实中却出现了很多市场信息问题,说明现有的信息披露制度并不完善。如果给披露义务人设立一个预报披露义务,使披露义务人在规定的信息完全披露日之前对信息披露的时间、地点和内容框架进行一个预先披露,给市场一个预先了解和心理准备期,也许会收到意外的成效。

(三)进行《证券信息披露法》的立法

尽管我国强调证券市场的规范化和市场化,但是证券监管方式却没有发生实质性变化,监管不足的方面仍然缺乏有效的监管,其中导致监管不力的重要原因就是证券监管法律制度的不完善。我国虽有《证券法》,但是与之配套的《证券信息披露法》却尚未制定。一方面使得证券法律法规体系显得不够完整,另一方面造成证券信息问题缺乏有效规制,并且与其他法律之间的衔接也不够到位。仅靠《证券法》中几个关于证券信息披露的条文无法很好的解决证券市场新出现的各种信息问题。因此,加快进行《证券信息披露法》的立法已经经迫在眉睫,为证券市场信息问题的监管提供一个完善的法律制度前提。通过立法适当增加信息披露的次数和频率,扩大信息披露的范围,严格披露的信息和文件制作要求,减少错误披露,提高信息的稳定性。

(四)加强执法力度和证券监管政策透明度

明细各项违反证券信息披露规则的行为的具体法律责任和惩罚措施,加大对内幕交易、市场操纵、虚假信息欺诈等证券违法违规行为的惩处和披露。规范证券监管人员的言行,增强证券监管政策的透明度,树立监管机构的权威性,明确证券监管部门与市场中介机构的角色分工。适时根据证券信息披露的新特点和市场信息新问题进行政策法规的更新、调整和完善,加强监管力度,保护市场信心。

参考文献

[1]盛学军.证券公开规制研究[M].法律出版社,2004:28-29.

[2]谭立著.证券信息披露法理论研究[M].中国检察出版社,2009,6:38-42.

作者简介:刘道云,华东政法大学2008级民商法硕士研究生,新加坡国立大学法学硕士。