从美国经验到中国实践

资产证券化再度成为国内热点话题，从“银行贷款的资产证券化”到“国有企业的资产证券化”，从“增加流动性”到“激活货币信贷存量支持实体经济发展”，从“资产证券化的试点”到“资产证券化要常规化、多元化发展已成为大势所趋”，资产证券化被赋予越来越重要的含义，也被寄予更大期望。

谈起资产证券化，人们大多会联想到美国的次贷危机。资产证券化的杠杆化功能的确能够放大危机，但是，资产证券化只是金融市场上融资的一种方式和工具，能够发挥多大作用取决于宏观市场环境及其利用情况。而美国的次贷危机更多是制度层面的原因，是监管制度放松、监管力度不够，同时又伴有次级贷款提供者忽视风险管理和放松对贷款人偿付能力和信用状况的审查，以及信用评级机构对次级债券不恰当的评级等诸多复杂原因交织在一起，才最终引发了这场波及全球的金融危机。

但是，金融危机并没有让美国因噎废食，中断资产证券化制度的发展。相反，通过这次危机，使美国发现了资产证券化过程中存在的重大问题，在资产证券化监管方面进行了重大改革，颁布了著名的《多德—弗兰克华尔街金融改革法案》，同时又出台了其他配套措施，主要包括以下措施：一是推行风险自留机制。《多德—弗兰克华尔街金融改革法案》规定，资产证券化机构发起人在向第三方转让或出售的资产支持证券中必须保留一定比例的经济利益，通常要求是自留不低于5%的信用风险，并且对于该部分信用风险不得采取直接或间接对冲措施。二是提高评级的可信度。要求评级机构披露评级方法，同时鼓励投资者自行判断等。三是提高信息透明度。要求发起人在资产证券化首次发行和整个存续期间，都需定期披露其整体和资产池中资产的情况等。

我国资产证券化的发展经历了几次起伏。当前又到了重启资产证券化的关键阶段，要吸取国外和自身的历史经验，在发展过程中注意以下几个问题。

一是制度建设要配套。资产证券化作为一项较新的业务，涉及到法律、会计、税收等问题，这些是资产证券化能否成功的关键，关系到参与者的切身利益。资产证券化流程中涉及到的各个环节需要有相应配套的制度进行保证和衔接。如2007年的新会计准则虽然已经对资产证券化作出了相应的规定，但在具体的实施中还有许多问题需要解决。

二是完善信用评级机构的功能。资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中最重要的包括信用评级机构。然而，目前我国评级业整体运作不规范，评估机构发展相对较弱，公信力还不是很高，评级机构难以得到广大投资者的认同。这样的评级机制很难保证资产证券化的信用增级和规避信用风险。

三是大力完善资本市场。我国的资本市场不发达，产品较少，限制了资产证券化产品的流动性，房地产抵押贷款的证券化处于实验阶段，银行应收款、信用卡应收款等市场的不发达会一定程度影响证券化产品的设计，影响资产证券化的发展。我国目前银行间市场与交易所市场的分割状态限制了资产证券化的发展，并且缺乏一个规范有序的交易系统，没有良好的流动性和完善的一级二级交易市场，资产价格不能正确估计和实现。

四是谨慎选择证券化的基础资产。根据研究，当前最适宜证券化的信贷资产有：信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款的资产包。资产证券化要求基础资产能够真实出售，而这些信贷资产具有易操作、基础资产优质、分散风险低，价格合适等优势，与传统信贷、信托融资往往偏好“抵押贷”、“工商大户”不同的是，在资产证券化业务中，“信用类”、“分散的小户”反而是理想的品种。两者在实施条件上正好互补。

五是加强金融监管。资产证券化对我国是一个新的业务，监管机构要对资产证券化的整个运作流程制定出相应的监管制度，渐进化的实施各种级别的资产证券化过程。当前的分业监管难以控制风险，混业监管就成为必然的选择。

总之，资产证券化正在悄然改变国内金融环境和金融游戏规则，通过对资产的证券化可以分散资产持有人的金融风险，可以重新安排金融资产现金流量使其能够更符合投资人的需求。我国的证券化发展才刚刚开始，在融入全球经济的过程中还有更广阔的发展前景。（作者单位：中国劳动关系学院）