房地产股面临新的方向选择

过去一个月,内地和香港上市的内地房产股处于横盘整固的阶段。期内,中证地产指数微跌1.7%至3454点,恒生地产指数则下跌1.8%至26942点,过去一个月两地市场对地产股的判断保持一致。在经历了6～7月间的快速反弹后,房地产股面临新的方向选择。向上,还是向下,是个问题。问题的钥匙在于:房屋销售额是否有效放大,房屋价格能否实质下跌。两点归结到一个问题:房价能否下跌?

宏观调控下的房地产市场正散发着难以捉摸的气息。继6月住宅价格环比下降0.1%后,7月全国住宅价格环比持平,而8月的市场却开始逐步回暖。最新数据显示,上海市商品住宅成交面积连续三周维持在17万平方米左右,全市商品住宅成交均价为21333元/平方米,突破2.1万元大关。同时,8月最后一周,北京、深圳等地的成交量也明显复苏,房价调控似乎正面J临岌岌可危的局面。而副总理在8月已经连续两次强调了楼市调控将进行到底的信息,发改委绐全国人大的工作汇报中也承认部分大中城市的住房价格仍然过高,调控房地产市场的工作依然繁重。

在我们看来,调控以来的前五个月,房价处于“被下跌”阶段,即这几个月全国房价为了顺应中央调控房价的政策,而做了个降价的姿态而已。说白了,是给中央政府面子。降房价的主体一地产商钱包鼓鼓,根本毫无动力去做这个损己利人的事情,除非他们真的缺钱。

上周以来,上市房企的半年业绩报表相继出炉,除了绿城、世茂等定位高端的房企似乎受调控影响较大之外,大多数房企的半年业绩都录得了增长,销售业绩、赢利。现金等方面都无可挑剔,唯一的弱点可能就是平均销售完成率偏低。下半年,房企的主要工作是加大供应面积,力争完成全年销售目标。上海复地表示,下半年将新增140万至148万平方米可销售面积,以实现保证供应,确保加快资金的回笼。而首创也透露,下半年会有超过100万平方米的项目推出。至于世茂房地产,早在调控出台之时就及时调整了上半年的推盘计划,将部分项目的推盘计划延后,大量的项目将集中在传统的“金九银十”之时推出。

中报基本反映了地产商的两个经营特征:一、多数地产商财务状况尚可;二、下半年的房屋供应量将大幅增加。地产商在加大供应量的层面上是与中央调控政策相一致的。中央降房价的两个方向是:在保证大地产商不破产的基础上迫使地产商降价让利。加大住宅(尤其是保障性住房)供应量以缓解前些年出现的供不应求状况。中央政府正在做的四件事―加大保障性住房的建设、银监会出台“三个办法一个指引”严控贷款流向、住建部加强对预售收入监管以及清理闲置土地,也正是上述两个调控主线的体现。

我们预计,这四个政策的共振将出现在四季度,其造成的具体影响是两方面的:一是增加了市场上住房的供应量。真正影响市场价格的力量是供求关系,供应量的增加直接影响市场价格。二是加剧了房地产商资金的紧张程度。开发商降价的前提是企业资金紧张,没有钱了,企业的资金链条紧张比任何导致降价的因素压力都大。

房地产调控进入攻关阶段,房价依然坚挺,成交量却悄然回升。但如果中央政府能够坚持沿两条调控主线走下去,并将政策落到实处,年内全国主要城市的房价主动下调是值得期待的。

行情

8月香港恒生地产指数呈现震荡回落的态势,期内下跌1.8%至26942点。中海外发展、方兴地产、合景泰富、北辰实业和碧桂园排名涨幅前五位,雅居乐地产、绿城中国、合生创展、世茂房地产和恒盛地产则排名居后。在经历6―7月的快速反弹后,8月香港内房股走势疲弱,整体呈下跌走势。

尽管内房股整体下跌,但从跌幅大小仍可反映出目前市场对个股的偏好。跌幅较小的前五名内房股公司包括国企蓝筹地产(中海外发展、方兴地产和北辰实业)和弱势中销售表现突出的民营地产公司(合景泰富和碧桂园)。跌幅较大的内房股公司中,绿城中国和合生创展位列其中,销售额低于预期以及财务状况有所吃紧影响了投资者对其估值判断。近期合生创展明确了其“弃速度、保利润”的新发展策略后,有利于其佶值回升。

转型

当走过中国房地产发展的黄金十年时,很多地产商开始考虑策略转型和持续增长的问题。目前合生创展和华润置地已走在转型之路上。近年由于管理层调整和战略转型,合生创展已退出销售额第一集团。上半年公司仅完成合约销售额60亿元,排名“广东五虎”末席。根据管理层表述,合生创展正在由追求速度和规模型的公司转变为追求品质和效益的公司,利润率较高的高端住宅和商业地产将是公司的发展方向。作为老牌蓝筹地产,华润置地开始将其资源更多地投向商业地产,在全国的中心城市复制其综合商业地产项目――“万象城”是其今后的重要发展策略。在21世纪第二个十年里,赢利能力、赢利增长和股东回报将是更多地产企业考虑的问题。

保障性住房

尽管保障性住房政策几年前就已提出,但对执行的规定上没有像今年这样具体和严厉,如每个城市要完成“双50%”:即给保障性住房的供地不能少于50%;当年开工面积不能少于50%。而房地产企业,尤其是国资背景的房地产公司的经营模式将因此发生改变,保障性住房建设将成为其经营的重要内容之一。2010年远洋地产一直积极参与的保障房建设,为公司发展提供了新的空间及趋于多元化的营利模式。未来商品房和保障房建设都是国资背景的房地产公司发展中不可缺少的部分,是企业发展中业绩增长与品牌建设的“双轮驱动”。“双轨制”下,未来向社会责任回归,将是国资背景的房地产公司的重要发展走向。

荣盛发展

连续两期进入A股内房股公司涨幅榜前五名,过去14N公司的累积涨幅达23%。公司立足于环渤海地区和长三角区域有发展潜力的中等城市,市场风险小,房地产业未来发展空间大。公司2010年中期业绩的高增长符合市场预期,公司2010年中期净利润大幅增长61.04%。公司业绩的显著增长主要源于房地产结算收入的大幅增加。报告期内,公司结算61.29万平方米,结算收入28.34亿元,结算均价4624元/平方米。公司目前可结算的资源保证了今明两年将继续高增长,而目其土地赭备十分充足,能支撑未来多年发展。

上半年,公司实现销售面积70万平方米,销售金额34亿元,占公司全年计划销售回款金额(78亿元)的43.71%,销售综合均价为4909元,较2009年的4237元上升了15.86%。我们看好其“立足中小城市,开发普通住宅”的业务模式,调控形式下公司的市场占有率提升和业绩的高增长值得期待。苏宁环球

期内,股价下跌11.65%,主要由于中报业绩低于预期。公司的业绩将在下半年释放,预计下半年贡献的净利润将超过6亿元,全年实现增长有保障。　公司主要优势在于:(1)具有土地成本优势,如威尼斯水城

每亩成本仅为14万元,天润城项目的单方土地成本也就600多元,毛利率水平高。(2)核心项目南京天润城及威尼斯水城土地增值税率确定,普通住宅和商铺的核定征收率分别为3.5%和4.5%,可以充分享受房价上涨带来的收益。(3)公司项目具有地域优势、区域垄断优势,楼盘具有定价权。(4)江北房价快速上涨提升公司价值,中性情景下的重估净资产评估值高达10.72元/股,依然具有较大的折价。值得注意的是,再融资取消和2010年的35亿元应付地价款,使得公司财务压力加剧。

碧桂园

期内,股价下跌8.40%。中报显示,2010年上半年总收入约118亿元人民币,同比上升约27.8%,确认收入建筑面积约210万平方米,同比增长约20.5%,净利润约为19.2亿元人民币,同比上升约35.1%。

2010年公司的销售表现符合预期。2010年首七个月合同销售金额达153亿元人民币,销售面积约283万平方米,同比分别增长53%及27%。我们预计,公司应有较大机会完成全年300亿元人民币的销售目标。

碧桂园在二、三线城市的土地储备比例约为82%,通过快速资产周转的商业模式以及高品质的社区发展模式,能够快速开发、交付并且营造成熟的生活氛围,在当前中国楼市重心逐步向二、三线城市转移的大趋势下,具有较强的竞争优势。此外,酒店业务为公司长期优良资产,为公司拓宽了非住宅项目业务的经常性收入来源。碧桂园分别在4月和8月成功进行了两轮再融资,优化融资结构,保证了公司财务的稳定性。

合生创展

期内,公司股价下跌15.41%。2010年上半年公司的核心净利润达到15.15亿港元,同比大幅提升67%。上半年公司实现合约销售额68.64亿港元,与去年同期几乎持平。目前合生创展正在进行战略转型,由追求速度和规模型的公司转变为追求品质和效益的公司。

商业地产和高端精品住宅将是合生创展未来的发展方向,稳定的现金流收入和较高的毛利率水平将是公司重要的经营指标。而不是原来的销售规模和市场占有率。未来五年内,商业地产项目的配比争取将上升至全部业务比例的25%。

我们认为,合生创展明确了其未来的发展思路,减少了投资者对其经营情况的疑虑,有助于公司股价的稳定以及估值的回归。从公司目前的销售规模和定位来看,我们认为合景泰富(1813,HK)可以作为合生创展的更合适的可比对象,而不是我们一直沿用的“广东四虎”(恒大地产、碧桂园、富力地产和雅居乐)。