论证券监管中的市场机制及其构建

摘要：市场具有足够的机制积极地进行监管。在证券监管中发挥作用的市场类型有竞争性的产品市场、竞争性的资本市场、竞争性的经理人市场和竞争性的购并市场。构建有助于证券监管目标实现的市场机制的途径，主要是培育市场化的定价机制；加强对中介行业的监管，减少或杜绝中介机构的违规行为。更好地发挥证券中介机构体系的约束监督作用；完善市场激励制度；逐步实现股票发行的市场化。

关键词：证券监管：市场机制：构建

中图分类号：F832.5

文献标识码：A

文章编号：1003-9031(2007)04-0024-04

所谓市场化监管是指利用市场机制引导中小股东及其他市场主体自发地监督大股东、高管人员与市场操纵者的欺诈行为。市场具有足够的力量积极地进行监管。市场之所以是市场经济中的“最佳风险管理者”，主要是因为市场力量所形成的对金融机构经营管理的市场约束具有全面性、客观强制性、公平性和持续性等四个特点。市场参与者为了自身的生存与经济利益，具有探知市场真相的冲动。证券市场监管体系改革的关键所在正是要建立这种相应的机制及其发挥作用的渠道，促使市场力量在相当程度上发挥监管的作用。正是认识到了市场约束所具有的不可替代的优势，《新巴塞尔协议》才将市场约束作为其三大支柱之一。

一、有助于实现证券监管目标市场机制的概述

(一)市场化的价格机制是整个证券市场实现市场化的核心

证券市场资源配置功能的主要实现场所是一级市场，而价格是引导投资和资源流向的决策信号，也是最敏感和关键的信号。资源配置功能的发挥离不开价格机制，培育市场化的价格机制不仅是健全证券发行市场机制的核心，而且深刻影响着二级市场的交易行为和成熟程度。市场化的价格机制有利于促进资源的有效配置，有助于保证证券交易的公开、公平和公正，按照市场化的价格进行交易的投资者的买卖行为更为理性、更为成熟，因而有利于其自身利益的保护，同时市场化的定价方式也减少了市场外部因素对证券价格的影响从而有利于降低市场系统性风险。所以，具有良好的市场化定价机制的证券市场更有能力保护投资者，促进市场公平、有效和透明，消除或降低市场系统性风险。

(二)证券监管中的市场约束机制

根据信息经济学原理，在信息高度不对称的市场中，必须建立专门提供信息服务的中介机构力供需双方提供信息服务，提高市场效率。在现代证券市场中，证券承销商、独立审计机构、律师事务所、证券评估机构等就属于这种具有信息服务功能的中介机构。

理想的证券中介机构体系能够对上市公司起约束和监督作用，促使它们向投资者提供真实的信息，在现代证券监管体系中，上市公司的许多强制性的信息披露如招股说明书、定期财务报表以及重大交易合约等都需要在证券承销商、会计师事务所、律师事务所等中介机构专业性监督之下传达给投资者。因而，中介机构的效率将对证券市场监管效率产生很大的影响。证券中介机构凭借其独立地位和专业能力，比普通投资者更有能力发现证券的真实价值，降低乃至消除证券市场上虚假、误导、欺诈性信息披露的可能性。防止价格的非正常涨落。证券中介机构体系所发挥的市场约束和监督作用与保护投资者，促进市场公平、有效和透明，降低或者消除市场系统性风险的证券监管目标是一致的。

(三)证券管理中的市场激励机制

无论是外部监管，还是市场主体之间的约束机制。本质上都强调作为公司内部人的公司经营控制者在利益冲突情况下具有忠实于外部投资者的诚信义务。并采取强制或约束的方式让公司经营控制者履行这种义务。这些保护措施因而是一种被动的保护措施。

20世纪70年代以来，美国侧重于采用经济手段来激励公司管理层努力工作，为股东创造更多的价值。这些激励措施本质上是一种积极主动的投资者权益保护措施。它采取淡化经营控制者和流通股东之间的利益冲突，实现双方利益双的方式来保护投资者的权益。在这些激励措施中，最为著名的是管理层激励性薪酬制度即管理层股票期权制度。在这种薪酬制度下，管理层的薪酬由现金和所在上市公司的股票期权组成。股票期权的价值来自于未来公司股票的升值。执行股票期权获得的价差收入还可以享受一定的税收优惠。所以，如果管理层努力工作，使得公司价值实现增长，公司的股价将随之增长。这样股东和管理层都将从股价上升中受益。市场激励机制能给公司管理层带来更大的提高公司经营效益的动力。使经营控制者与公司及其股东的利益保持一致，因而有利于投资者权益保护的监管目标的实现。

(四)在证券监管中发挥作用的市场类型

1．竞争性的产品市场。竞争性产品市场、要素市场，是改善公司治理的机制之一。一方面，来自产品市场、要素市场的竞争压力，决定企业收入只能来源于市场正当的经营，垄断和寻租难以存在，从而对经理人的挥霍和偷懒行为起到了很强的约束作用。另一方面，公司股东及其委托人(董事会)，可以从产品市场、要素市场的竞争中间接获取有关经理人努力程度和个人能力方面的私人信息，从而降低了公司委托人的监督成本，以便及时发现问题迅速采取措施补救。

2．竞争性的资本市场。竞争性资本市场对公司治理的作用主要有三方面：一是资本市场的股价机制，方便了出资人了解公司经营信息，降低了监控的信息成本；二是资本市场上股东的“用脚投票”和外来者的“接管”，能及时发现公司经理人管理问题，发挥董事会“举手投票”机制的作用：三是管理者期权报酬合同，是公司治理结构向经营者提供的一种激励机制，从而引导经营管理者按所有者利益一致的方向选择行动。

3．竞争性的经理人市场。公司治理机制的有效运行，很大程度上取决于有没有一个竞争性的经理人市场。“任命制”必然导致经理人评价的失真、选拔的错位、激励的扭曲。在竞争性市场压力下，经理人才会珍惜自己职业生命和价值，关注自己职业形象和声誉，承担自己职业责任和使命，尽心、尽力、尽责履行自己与企业签订的承诺，竭诚为公司做好服务，为股东创造最大的回报。在存在经理市场的条件下，那种偏离利润最大化方向的经营者不可能被长期委托经营管理企业。

4．竞争性的购并市场。购并市场又称公司控制权市场，它是指在现代成熟和高效的资本市场运作的基础之上。通过包括公司接管、杠杆收购以及公司重组等手段实现公司控制权转移的各种市场行为的总称。公司接管包括兼并、敌意和友好要约收购以及权竞争等。竞争性兼并市场是时时刻刻悬在经理人头上的利剑，一旦企业被接管，就意味着经理人要被辞退，严重的则被永远驱赶出经理人市场。因为收购的威胁，尤其是敌意收购的威胁，能使利用公司的资源而不为公司股东利益服务的经营者以及无能力改善公司经营的经理人员失去经营控制权。这在客观上是对管理层的一种有效监督。

公司大股东及管理层身处动荡的市场之中，使其在公司中的管理地位相对不稳定，在客观上形成一种威胁和监督，迫使其忠于职守，为广大的股东利益服务。

二、运用市场机制加强证券监管的对策建议

证券市场监管是为了解决市场失灵，从而促进并保障市场机制更好地发挥作用，而不是替代市场机制。我国加强证券市场监管需要更多地运用市场机制、市场规律。实现监管方式的市场化，这是由我国证券市场发展特点决定的。构建有助于证券监管目标实现的市场机制，主要应从以下途径着手。

(一)培育市场化的定价机制

1．需要良好的信息披露制度，要求准确、及时的信息传递与反馈。因为充分有效的信息披露是市场约束发挥作用的基础。市场力量如果不能了解被监管者的真实状况，也就不可能对其实施有效约束。因此。监管当局的重要任务之一，是制定被监管者信息披露的标准。并强制它们按照所制定的标准进行披露；鼓励各类证券机构在合法合规的前提下竞争，强化信息披露，以完善市场机制。我国股市的强制性信息披露制度借鉴成熟市场经验，起点较高；信息传递与反馈手段也已较完备。券商、基金公司等机构投资者、咨询机构都有高素质的专业人员。具备很高的信息解读和价值判断能力。有了这两个基本条件，市场机制才能有效发挥对证券市场的调节作用和定价功能，通过价格引导资源合理流动。

2．提供足够数量的、不同风险类别的拟上市公司供投资者选择。因为不同的风险偏好是市场的有机组成部分。如果供求关系得不到改善，不竞卖，即无竞买，就无法形成市场化的新股定价机制。

3．对于股票的发行、上市、交易等方面的有关事项，应尽量少用行政审批的手段。要尽量改用公开申请并按程序核准或由企业根据市场情况自行决策后向证券监管机构备案的办法。同时，要充分发挥证券交易所、证券业协会等自律组织在政府与市场之间的桥梁和纽带作用，

4．上市公司应建立退出机制。市场的退出渠道一定要畅通，这将比任何行政处罚更有约束力。

5．促进交易所之间的竞争。美国证券及交易委员会成立之前的美国证券市场，之所以在没有政府监管的情况下，依然相当健全地发展了上百年，最重要的机制就是交易所之间的竞争。美国政府没有规定只有经过政府审批、具备某些非常苛刻的条件的人或者只有政府才能开办证券交易所，因此，从理论上说，人人都可以自由地开办交易所，当然，每个交易所在经营不善时也都有倒闭的可能性。因而。在美国。交易所本身就处于完全竞争市场条件下。即使在某个时期，某个交易所似乎处于独占的位置。但由于市场可以自由进入，因而它也时刻面临潜在的竞争而不敢有丝毫懈怠，使得它不得不致力于探索能够同意满足上市公司、投资者及其他交易方的利益之均衡点。

(二)加强对中介行业的监管

为了更好地发挥证券中介机构体系的约束监督作用，必须加强对中介行业的监管，减少或杜绝中介机构的违规行为。由证券承销商、会计师事务所、律师事务所等组成的中介机构的市场监督体系具有一个内在缺陷，即这些中介机构为上市公司和投资者提供中介服务的业务报酬是由上市公司来支付的。这样，这些中介机构为了获得更多的业务收入就可能屈服于上市公司，偏向于维护上市公司经营控制者的利益。甚至和经营控制者达成共识，来欺诈投资者。对于这一内在缺陷。可以通过在会计行业引入外部监管机制加以弥补。例如在安然和世通公司等一系列财务报表造假案曝光后，2002年7月30日美国总统布什签署的《公司改革法案》的重点目标之一就是增强对审计行业的监管。使审计行业能重新在坚持独立公正原则的基础上开展业务，维持审计行业的公信力。该法案采取的主要措施有两方面，一方面成立了公众会计监察委员会来对独立审计机构的审计业务制定规范并进行监管：另一方面的措施是禁止审计机构为上市公司同时提供审计和咨询这两种产生利益冲突的业务，对同一上市公司进行审计的审计师实行5年强制轮换制。以减少审计师和上市公司的利益串通和共谋机会。除了增强外部中介机构对上市公司的约束力外。美国的公司改革法案加强了上市公司内部约束体系和经营控制者(首席执行官和首席财务官)自我约束机制的建设。该法案要求上市公司在董事会中设立由独立董事组成的审计委员会，负责审计机构的聘请、报酬以及监督。该委员会的独立董事必须具有真正的利益独立性，不得为公司提供咨询服务或收取其它报酬。也不能是上市公司的关联人员。该法案还要求公司首席执行官和首席财务官必须为定期财务报告签署书面证明，对报表的真实性负责。

除了中介机构监督性约束机制外，上市公司控制权的要约收购接管机制也是一种非常重要的市场约束机制。要约收购机制本质上是公司控制权市场的一种竞争机制。在具有控制权并购机制的证券市场中，如果上市公司经营业绩下滑而引起股价下跌。上市公司将有可能被要约收购接管，结果是经营控制者丧失公司的控制权。所以，要约收购机制的存在将抑制公司经营控制者滥用公司控制权，对投资者权益具有一定的保护作用。但是，并非所有业绩差的公司都有收购价值。另外，即使在要约收购最发达的美国。要约收购也面临着很复杂的程序，成本很高。在许多国家证券市场中，通过要约收购来接管控制权的机制并不通畅。所以。要约收购的控制权接管机制并不能完全消除上市公司经营控制方的垄断势力。

(三)完善市场激励制度

自从20世纪70年代激励性期权制度作为一种积极主动的新型股东价值管理工具推出以来，业界对之一直存在不同的观点。激励性股票期权的设计目标是。在让企业管理层为股东创造价值增量的基础上，让管理层分享一部分增量。但是，在实际操作中。这种机制存在很多负面问题。一是由于管理层的收益直接依赖于股价，所以，这种制度安排将激励公司经营控制者运用现行会计准则的一些漏洞，以操纵利润的方式来调节股价，或者径直虚报利润来蒙骗市场。抬高股价。二是对于股票期权在会计上是否应该以费用支出的方式来处理，美国会计标准并未做出明确的规定。许多上市公司并没有把已经授予给经营管理层或员工的股票期权的内在成本在公司的损益表中扣除。这样，即使上市公司的经营管理层不作假，上市公司财务报表的利润也存在高估成分。对于会计准则中的这些缺陷应及时加以修复，存在的漏洞应及时弥补，以便积极发挥激励机制的作用，消除其潜在的危害。

(四)逐步实现股票发行的市场化

我国新股发行额度基本上靠行政手段规定的做法应予以改革。按照市场机制的原则，兼顾股份制改造和证券市场的现状和发展来确定股票发行的适度规模，逐步将规模控制转变为指导性计划。对发行与上市一体的实质审批进行分解，将发行定价和上市审批相分离，通过相互监督制衡，使投资者利益得到更有效的保护。同时，要不断提高证券发行信息的真实性和有效性，逐步将实质审批过渡到对证券发行信息披露的监管，最终实现证券发行注册制。与此同时。应放开证券发行审批机关限制的定价范围，逐步将证券发行定价的确定转移到由发行者与承销机构根据市场需求协商确定。

发行方式与定价方式是分不开的，不能割裂。只要确定了市场化的定价机制，原有的发行方式(除市值配售)都可以考虑，如网上、网下资金申购，路演询价、累计定单、法人配售，甚至打包发行等。要使定价机制体现市场内在规律，一是要确保市场主体有效竞争，二是要尊重市场供求法则。对此，存在一个误区，那就是长期把市盈率作为新股发行定价的重要依据。正如任何商品的买卖。价格是靠买卖竞争关系形成的。拟上市公司的财务指标只代表过去，未来是不确定的。这里关键的因素是行业周期以及具体公司在行业中的地位和发展前景。公司的行业地位、信息披露透明度和治理结构水平是衡量拟发行公司质量的主要标准，而财务指标大都属于时点概念。不足以衡量公司的投资价值。如果公司治理缺失，即使财务状况再好，也难确保长期发展，极可能损害投资人利益。

把判断新发行公司质量的责任主体从监管者转向投资者自身，是市场化的正确思路。成熟市场对新发行公司的盈利预测披露有很大的约束。就是要避免误导，而把这些交给投资者去判断。在成熟市场中，投资者决定是否申购新股，或以何种价格申购，往往要观察该股的竞买程度即受追捧程度。然后做出决策。如果发行定价以市盈率为标准，就会使IPO公司发行价格的形成脱离市场竞争。很难符合市场规律。拟发行公司、中介机构、投资者等市场主体博弈形成的均衡价格才是市场发现的价格，如此定价才能整整体现市场的定价功能。

目前。我国证券市场发展规模已经到相当程度，机构投资者力量发展迅速。已构成市场化深入的重要条件。完全可以考虑增加新股供应数量。扩大投资者的选择权。关键是要让投资者淘汰差的发行公司，或者被偏好风险的投资者低价认购，或者发不出去。没有发行失败的市场，不一定是好的市场。