基于证券监管的中小投资者利益保护问题研究

[摘要]中小投资者是我国证券市场上主要的资金供给者，对我国资本市场乃至整个社会的稳定具有重要意义。但在实践中，由于我国政策市特征、股市供求失衡及大量制度安排不佘乎等原因，中小投资者利益遭受了重大损害。要保护中小投资者利益，首先要把监管的核心目标回归到投资者利益保护上来，并向中小投资者倾斜，其次要建立公平、公正的市场制度。

[关键词]中小投资者；利益保护；证券监管

[中图分类号]F830，9

[文献标识码]A

[文章编号]1008-2670(2009)01-0054―03

在证券市场上，投资者是资金的供给者与金融工具的买卖者，一般指企业的债权人和上市公司的股东，本文将投资者狭义地定义为上市公司的股东。我国股市投资者的构成存在着一种“二元结构”，一端是极少数的机构投资者，一端是众多的个人投资者即中小投资者。其中，中小投资者占了绝大多数，他们是我国证券市场资金供给的主要群体，起着举足轻重的作用。

一、保护中小投资者利益在我国具有重要意义

(一)中小投资者是我国证券市场中的弱势群体

中小投资者自身具有局限性，他们用于证券信息理解、分析和运用的时间和精力是有限的，受教育程度普遍较低，投资知识和经验相对缺乏，因而证券信息运用的有限理性较明显。并且与机构投资者相比，中小投资者处于弱势地位。

(二)中小投资者利益保护关系到我国资本市场的稳定和发展

一个对中小投资者提供有效保护的证券市场会吸引大量投资者的进入，为公司提供源源不断的资金来源，资本市场也会得到较快发展。LaPorta等人(1998)研究了49个有代表性国家的投资者保护与资本市场和经济增长的关系。结果发现，投资者利益保护较好的国家，其资本市场在规模和广度方面也较为领先，经济增长也较为迅速。从整个资本市场的角度考虑，在问题严重的地方，如果资本市场的投资者观察到大股东对中小投资者的机会主义行为，他们就会对融资者提出较高的溢价，体现为较低的购股价格、较高的分红要求等。投资者利益保护较好的企业不愿意接受这种条件，会退出资本市场，保护较差的企业则会接受融资条件，从而造成劣质企业驱逐优质企业的结果。如果大股东的“掠夺”失去控制到一定程度，资本市场就会成为“柠檬化”的市场。所谓“柠檬化”是指由于掠夺问题的严重使得外部投资者认为所有公司都存在“掠夺”现象，因而无论何种公司以多大的折扣价招股，他们都不愿意购买股票，连那些提供了较好中小投资者利益保护的公司都难以幸免，最终资本市场就会萎缩乃至消亡。中小投资者是我国证券市场流动性的主要提供方，只有通过保护中小投资者的合法利益，不断吸引新的投资者参与证券投资，我国证券市场才能获得持续、稳定的发展。

(三)保护中小投资者利益关系到整个社会的和谐、稳定和发展

从证券市场上投资者的构成状况看，与国外成熟的证券市场不同，我国的证券市场是以中小投资者为主体的市场。以沪市为例，截至2008年7月31日，中国沪市股票投资者共开设6329.06万个投资账户，其中中小投资者占6298.3399万户，而机构投资者仅30.7125万户。我国证券市场在很长的一段时间内，中小投资者都将占有相当大的比例。这些中小投资者的资金大多来源于其多年的积累储蓄，如果这些投资者的合法权益得不到保障，其投入的资金血本无归的情况将大量出现，势必影响到数以亿计的人民的生活，最终影响到整个社会的和谐和稳定。另一方面，中小投资者的合法利益得不到保障，就会导致投资者丧失信心，从而导致证券市场崩溃，证券市场的融资功能也将不复存在，国家经济陷入困境，最终导致大量失业、生活水平大幅度下降，进而影响到整个社会的稳定和发展。

二、证券市场损害中小投资者利益的主要表现

(一)我国股市的政策市特征给中小投资者带来过高的系统性风险

我国股市具有明显的政策市特征，集中表现为股价每一次较大波动几乎都伴随着监管当局的政策措施出台。、李海婴在《中国证券监管实证研究》中得出结论：从1992年至2004年13年的时间里，以上证综指为例，超过30％的指数涨跌幅变化共计15次，在各次因素分析中，除去1994年9月13日～1995年5月18日的下跌是因为市场因素(国债期货火爆造成资金分流)，1997年5月13日～1999年5月19日的下跌有国际环境(东南亚金融危机)和自然灾害(百年不遇的大洪水)的因素外，其余全都是政策性因素，占到82.96％。政策风险主要表现为：(1)政策缺乏稳定性。考察世界各国证券市场，各国政府大多对股市进行严格监管，但其监管的依据和方式严格依照法律规定，绝不会超越法律，更不会以政策代替法律。我国证券市场则完全由政府以直接的行政方式进行全面干预，监管部门监管的方式是不断的制定、出台各项监管政策。政策的多变构成我国证券市场的显著特征。十几年来，包括交易制度、发行制度、再融资规定、国有股减持政策、入市资金合规性政策等涉及证券市场基础性制度的政策均多有反复。实践表明，我国证券监管行为缺乏稳定性，政策是造成股市异常波动的首要因素。(2)政策不可预期。监管部门在制定政策时，其主要着眼点在于解决当前需要迫切解决的问题，而这些问题往往具有突发性、临时性的特点。因此，监管部门制定的政策往往缺乏预见性和长远规划。

(二)无节制地大规模融资导致供求严重失衡，突出损害了中小投资者利益

据统计,2007年首发和再融资家数共达310家，同比增长89.2％，当年累计发行9094538.01万股。2007年底上市的中国太保、金风科技和出版传媒三只股票合计冻结资金高达3.4万亿元，中石油新股申购冻结资金达3.3万亿元，中国中铁发行时冻结3.383万亿元，均高于山东省当年GDP总量。然而，这些巨额资金大多来源于在二级市场上抛售股票回笼资金，从而造成资金在股市的大进大出，引起股市震荡，突出损害了中小投资者利益。

盲目的、无节制的大规模融资大大超出了股市的承受能力，导致股市供求严重失衡，造成了投资者的抵触情绪。2008年1月21日，中国平安计划再融资1600亿元，成为A股大跌的导火索。市场大规模融资加之数千亿元的大小非解禁，使市场供求严重失衡，进一步加剧了股市下跌。回顾2008上半年行情，中国A股几近腰斩，上证指数从年初的5265点到6月30日的2736点，短短半年之内，暴跌高达48％，90％以上的投资者处于亏损状态，2／3以上的流通股股东的损失超过大盘的下跌幅度；从总市值的角度来看，今年上半年A股总市值从去年底的32，4|6万亿元缩水到17.66万亿元，缩水额高达14.8万亿元；A股的流通市值也从去年底的8.98万亿元缩

水至5.82万亿元，缩水额达3.16万亿元。缩水的3.16万亿元流通市值，如果按5000万个股东账户平摊，则每个账户平均亏损6.32万元。

(三)我国证券市场大量制度安排不公平，存在向机构倾斜的现象

机构投资者往往利用其在证券市场上的强势话语权，向政府施加压力，迫使政府出台有利于机构投资者的政策，而这些政策对中小投资者来说是不公平的。以询价制度为例，询价制度完全排除了中小投资者的参与，本来在二级市场上中小投资者已经占尽劣势，现在在股票发行的一级市场上又被剥夺了新股定价的权利。另外，根据《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，在新股发行的份额中，将有不少于20％的新股份额要被询价机构所瓜分。不仅如此，这些询价机构在瓜分了这部分询价份额之后，还可以以二级市场投资者的名义，按市值来参与剩余部分新股份额的二级市场配售，如此一来，中小投资者通过市值配售而获得新股的可能性就更小了。更为悲惨的是，中小投资者还要在二级市场来为机构投资者的获利而买单。按照询价制度的规定，向询价机构配股的新股需要锁定三个月的时间。也正因如此，为了保证三个月以后这些新股有足够的利润空间，于是，在新股上市的当天，这些机构投资者往往会对这些新股进行高开，或抬高股价，为这些新股未来的走势留下隐患，那些买进新股的广大中小投资者往往会因此而套牢。

三、完善证券监管，保护中小投资者利益

(一)证券监管目标回归到保护投资者利益上来，并向中小投资者倾斜

由于历史条件的限制，以前的证券监管实践更加重视证券市场在整个经济发展中所起的作用和证券市场的自身发展，而对于投资者利益保护这一个核心目标并没有给予足够的重视，使投资者特别是中小投资者的利益遭受了重大损失。因此，有必要把证券监管目标回归到保护投资者利益上来。因此，必须在相关法律中，对证券市场监管目标加以明确规定，并采取倾斜立法的方式，重点保护中小投资者利益。

(二)规范政府行为，实现政策市到市场市的过渡

在以法治为基础的成熟的证券市场中，政府的职能基本上是“中性”的，即政府的出发点是公共利益而不是特殊集团的利益，树立政策和法规的权威性和独立性。政策要做到透明、公开、公正、连续和稳定，既不能给股市扔炸弹，让相信政策稳定性的人遭受无端的损失，也不能给股市抛馅饼，让蒙对了政策变化信息的人一夜暴富。在各种合法的利益集团面前，政府需要提供的是制度平台，实现利益表达、博弈、调控的制度化，提供开放的合法利益表达渠道，让各种力量在相互博弈和沟通中达成共识。因此，中国证券市场首先要调整的是政府行为，即明确政府应该做什么，不该做什么，政府行为要避免“越位”和“缺位”，让政策市稳定地过渡到市场市。

(三)建立公平、公正的市场制度

以新股发行制度为例，在新股发行的询价过程中，采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的配售比例，即在股票发行时，由机构投资者决定发行价格，中小投资者决定股票在机构投资者与其之间的股票分配比例。如果机构投资者通过累计投标制定的价格较低时，中小投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率，使得在事先制定的“回拨机制”的规则下，机构投资者配售量减少直至为零，从而增加中小投资者的收益。如果机构投资者确定的价格偏高，一般投资者申购的超额认购倍率势必降低，此时，将有大量股票配售给机构。另外，回拨机制亦能有效地约束机构投资者，使其在发行阶段揭示其真实需求。回拨机制在机构投资者和一般投资者之间建立了一种有效的利益制衡机制，可以借助市场本身的力量，很好地解决股票在机构投资者和中小投资者之间的分配比例问题，有利于维护中小投资者的利益。